文 | 医曜

受“一药双价”事件冲击，悦康药业陷入业绩“滑铁卢”。

事件的导火索源于2024年12月国家医保局的专项监管动作。当时，国家医保局发布《关于对个别药企虚开发票制造“两套价格”问题进行关注的函》，直指医疗行业中部分企业通过虚开发票、设立“两套价格”规避监管的乱象，悦康药业核心产品“银杏叶提取物注射液 ”随即被推至舆论与监管的风口浪尖。

面对监管关注，悦康药业迅速作出回应并启动整改，宣布将银杏叶提取物注射液全国挂网价格统一调整为11.2元/支，此前该产品全国挂网价为24.1元/支，部分省份集采中标价则为18.14元/支，价格调整幅度显著。尽管企业主动纠偏展现了合规意愿，但此次整改对业绩的冲击已难以避免。

核心产品价格大幅下调直接导致悦康药业营收与利润双双承压，业绩出现断崖式下滑。2025年前三季度，公司实现营业收入17.59亿元，同比大幅下滑41.2%；更为关键的是，自上市以来维持的连续盈利纪录正式终结，当期归属母公司股东净亏损达1.48亿元，盈利能力遭受重创。

就在业绩濒临“坠崖”的关键节点，资本市场刮起“小核酸药物”热潮，为医药板块注入新的估值逻辑。悦康药业顺势抓住这一市场机遇，及时向香港联合交易所递交二次上市申请，试图通过登陆港股资本市场的方式，为业绩复苏寻找突破口。

以仿制药为核心业务的悦康药业，是如何化身成为“小核酸药物”先锋的呢？这些年来，它又在小核酸领域投入了怎样的资源呢？

01 一次“抄底式”并购

仿制药既是悦康药业安身立命的根基，亦是悬于其头顶的“达摩克利斯之剑”。

悦康药业的IPO之路，离不开仿制药领域的前瞻布局，其中2012年5月拿下银杏叶提取物注射液国内首仿权，更是成为公司业绩腾飞的核心引擎。这款核心产品的市场表现，至今仍是悦康药业业绩冷暖的“晴雨表”，足见其在公司业务版图中的支柱地位。

从业务结构来看，悦康药业的营收主要由四大板块构成：以头孢呋辛钠为核心的抗感染业务、以银杏叶提取物注射液为代表的心脑血管业务、以奥美拉唑肠溶胶囊为主的消化系统业务，以及以二甲双胍缓释片为重点的糖尿病业务。四大板块覆盖主流治疗领域，构成了公司仿制药业务的基本盘。

图：悦康药业各业务板块营收一览，来源：锦缎研究院

令人遗憾的是，这四大业务板块均陷入“出道即巅峰”的增长困境。除2021年迎来短暂业绩回暖外，后续数年核心产品销售额持续增速放缓，甚至出现下滑。在一众核心药物中，仅活心丸保持稳健增长态势，其余主力品种销售额较2021年峰值均有明显回落，仿制药业务的增长动能已近乎枯竭。

图：悦康药业核心药物销售一览，来源：锦缎研究院

在仿制药集采政策持续深化、行业竞争日趋白热化的背景下，悦康药业核心业务的下滑并非个例，而是行业转型的必然缩影。对于依赖仿制药的悦康而言，固守存量市场只会坐以待毙，唯有向创新药转型，才能重构增长曲线，这一战略抉择已迫在眉睫。

基于此，刚完成IPO上市仅三个月的悦康药业，迅速发起一场堪称“抄底式”的闪电并购：以2100万元的对价收购天龙药业100%股权。彼时天龙药业经评估的净资产已达2113.42万元，悦康药业仅额外承担900万元欠款，实质近乎以净资产价格完成收购。

作为一家聚焦小核酸领域的药企，天龙药业研发的CT102是我国首个完全自主研发的反义核酸（ASO）药物，当时正处于原发性肝细胞癌治疗的I期临床研究启动前夕。凭借这场并购，悦康药业快速切入高潜力的小核酸药物赛道。

02 战略摇摆，错失先机

尽管悦康药业凭借收购天龙药业抢先卡位小核酸药物赛道，展现出敏锐的行业洞察力，但后续布局却尽显“概念化”特质，在该领域投入资源有限，多项尝试均集中在临床早期，堪称当时医药领域的“概念神”。

复盘悦康药业研发布局可见，即便手握天龙药业这一纯正小核酸研发平台，悦康药业的资源重心却并未聚焦于ASO（反义寡核苷酸）技术的深耕，反而大举进军mRNA疫苗领域。

从技术属性来看，mRNA虽同属核酸药物范畴，但与小核酸药物在作用机制、递送要求上存在本质差异：mRNA侧重引导细胞合成目标蛋白，而小核酸药物聚焦基因表达调控；且mRNA需依赖脂质纳米颗粒（LNP）等递送系统保护分子稳定性，与ASO单链可自主跨膜的特性截然不同。显然，悦康药业此番布局并非基于天龙药业的ASO技术基本盘，更多是为追赶新冠疫情下mRNA疫苗的市场热度，带有强烈的短期逐利倾向。

然而，疫情带来的行业风口来得迅猛，退去也同样仓促。随着新冠病毒危害性逐步降低，mRNA疫苗的市场光环快速褪去，全球mRNA疫苗赛道竞争也逐渐回归理性。悦康药业自2023年起，悄然暂停了mRNA新冠疫苗、mRNA狂犬疫苗的研发进展披露，战略重心重新落回小核酸药物领域，只是此次选择了与CT102（ASO路线）截然不同的siRNA技术方向。

2023年至2025年，悦康药业密集启动三款siRNA药物的临床研究，覆盖高血脂、乙肝、高血压三大适应症，其中长效降压药物YKYY029更采用自主研发的序列修饰模板及GalNAc递送系统，获得中美两国临床试验批准，展现出一定的研发推进力。尽管期间仍同步布局mRNA-RSV疫苗、mRNA带状疱疹疫苗，但研发投入金额已显著向小核酸药物倾斜，战略调整态势明确。

图：悦康药业研发投入一览，来源：锦缎研究院

也就是说，悦康药业真正意义上发力小核酸药物，实则始于2023年的战略转向。而当初收购天龙药业所获的核心资产ASO药物CT102，虽未终止临床研究，但研发投入已断崖式缩减，2025年上半年投入不足百万元。更为尴尬的是，CT102的ASO路线与公司后期重点布局的siRNA路线存在技术壁垒，二者难以形成协同效应。类似的尴尬也出现在新冠药物YKYY017上，这款已投入1.58亿元研发预算的管线，即便最终成功上市，也面临疫情后市场需求萎缩的困境。

剔除CT102的早期投入及mRNA领域的资金消耗，悦康药业迄今在三款siRNA药物上的累计研发预算披露仅1.39亿元。对照小核酸药物研发的高壁垒特性，且后期临床及商业化阶段需持续重磅投入，这样的资金规模显然只是浅尝辄止，远未进入支撑核心竞争力构建的深度投入阶段。

综合来看，悦康药业虽跻身国内小核酸药物赛道早期布局者行列，却在战略执行上反复摇摆：错失借CT102深耕ASO领域的先机，又在mRNA赛道跟风逐热消耗资源，直至2023年才锚定siRNA方向。这种被动式的战略调整，使得其前瞻性布局未能转化为技术壁垒与市场优势，这不得不算作是一种遗憾。

03 二次IPO的救赎

“一药双价”余波的持续发酵，正不断侵蚀悦康药业的经营基本盘。叠加此前仿制药集采带来的增长乏力，悦康药业经营陷入前所未有的困境，而其早年在小核酸药物赛道的布局，此刻俨然成为唯一的救命稻草。

不可否认，悦康药业在小核酸领域的布局虽历经战略摇摆，但却实打实的进行了管线布局。在全球市场规模预计年复合增长29.4%的行业东风下，若能借助这一赛道推进二次IPO，不仅可实现战略重心的精准聚焦，摆脱对单一仿制药产品的依赖，更有望打破当前以仿制药为核心的估值逻辑，重构市场对其创新药企的定位认知。

但投资者仍需理性降低预期，悦康药业的小核酸转型之路或将布满荆棘。

从短期业绩来看，小核酸药物研发具有高投入、长周期的特性，其重磅研发开支与公司当前持续下滑的营收、利润形成尖锐矛盾，大概率会进一步拖累业绩，加剧短期盈利压力。

从行业现实来看，小核酸药物的商业化落地面临多重挑战：国内尚无自主研发产品上市，递送技术、GMP厂房搭建等均存在技术壁垒，且多数管线集中于临床早期，从研发到最终获批上市往往需要数年时间。悦康药业最终能兑现多少市场预期，仍是未知数。

进入小核酸药物“资本元年”后，显然仅靠概念是无法长期支撑预期的。当前市场更青睐能将技术转化为管线进展、将概念落地为实质成果的实干者，竞争核心已聚焦于递送技术平台、管线深度及全球化能力三大维度。

对于悦康药业而言，摆脱“概念玩家”标签、扭转经营困局的关键，不在于如何借风口造势，而在于以实打实的管线成绩说话。加快siRNA药物临床推进速度，验证自身技术实力，逐步缩小与头部企业的差距。唯有如此，才能在这场创新竞赛中真正站稳脚跟。