图片来源：招股书

除了依赖买来的医院，同仁堂医养还极度依赖少数几位顶级名医。招股书中的“风险因素”章节直言不讳：公司业务严重依赖高素质医师。

数据显示，2022年，前五大医师贡献了总收入的11.4%。

同时在2024年，招股书中标注为“医师C”（来自北京同仁堂第二中医医院）的专家，一人就创造了2517.7万元的收入。

名医自带流量，“粉丝粘性”极高，他们在哪，患者就在哪。

同仁堂提供的是场地、牌照和辅助人员，赚取的是分成。

一旦这位“医师C”退休、生病，或者因为多点执业政策被其他机构高薪挖走，同仁堂医养的收入瞬间就会出现巨大的缺口。

这种建立在个人声望而非系统能力之上的商业模式，缺乏足够的护城河效应。

03  租来的招牌与互联网试水

在上述问题外，同仁堂医养与母公司之间剪不断理还乱的关系亦是挑战。

招股书显示，2022年和2023年，公司向集团支付的物业租金仅为290万元左右。但到了2024年，随着新租赁框架协议的生效，这一数字飙升至1823.5万元。

除了付场地租金，同仁堂医养并不拥有“同仁堂”商标，全是授权使用，并特别提到：如果母公司在上市后的持股比例低于33.34%，其有权终止商标许可。

这意味着，同仁堂医养的命门始终被捏在母公司手里。

同时，为了给母公司让路，同仁堂医养甚至不惜关停已有业务：公司曾运营一个名为“同仁堂优选”的线上平台，销售健康产品。但为了避免与同仁堂集团产生潜在竞争，该平台已于2025年11月永久关停。

如果说内部的问题可以通过商量解决，那么外部环境的剧变则带来了新的桎梏。

作为民营中医院，同仁堂医养本应最具备灵活定价的优势，但招股书揭示了一个残酷的现实：它依然高度依赖医保。

截至2024年，同仁堂医养有56.6%的收入直接来自公共医疗保险计划的结算。 

众所周知，近年医保控费、DRG/DIP支付方式改革，以及中成药集采，正逐步限制住中医院的利润空间。

结果就是，同仁堂医养后续将需通过“精细化管理”从“牙缝”里省钱外，继续压低利润率。

那可否通过线上线下联动找到新出路？

同仁堂医养做过新举措，押注“互联网+”。招股书里浓墨重彩地介绍了其“互联网医院”业务，试图讲出一个数字化转型的性感故事。

然而，现实的路很难走。2023年，同仁堂互联网医院贡献收入790万元；到了2024年，这一数字跌至221万元。

从利润看，2024年，互联网医院的毛损率为1.1%，净亏损额从2023年的310万元扩大至756万元。其净利润率是惊人的-341.9%。

这再次证明，在中医这个极度讲究“望闻问切”的领域，互联网医疗目前只能是加分项，但还不是一个能够跑通闭环的商业模式。

04 挑战与机遇并存，中医市场的天花板依然很高

同仁堂医养的困境，是中国传统医疗服务行业转型的缩影。

它试图拥抱资本，却发现资本市场要求的增长速度与中医“慢郎中”的属性天然互斥。

它试图依赖品牌，却发现品牌的溢价既能迅速拓展市场，也给自己巨大的压力。

它试图走出北京，却发现异地扩张只能依靠收购，而收购又带来了整合与竞争的新难题。

“辛苦钱”这三个字，或许是对同仁堂医养最中肯的评价：它赚的每一分钱，都对得起医生的汗水，都经得起合规的拷问，只是对二级市场确实缺少“惊喜”可言。

但站在行业的视角看，中医医疗服务行业仍具有巨大的增长潜力。

按中医医疗服务提供商创造的总收入计，中国中医医疗服务行业的市场规模由2019年的6599亿元增至2024年的10016亿元，复合年增长率为8.7%，占2024年中国医疗服务行业总市场份额的14%。

该市场规模预计将大幅增长，2029年将达到16205亿元，2025年至2029年的复合年增长率为9.9%，占2029年中国医疗服务行业总市场份额的16.0%。