文 | 海豚研究

英特尔于北京时间2026年1月23日上午的美股盘后发布了2025年第四季度财报（截止2025年12月），要点如下：

1、核心数据：公司本季度实现营收136.7亿美元，同比下滑4%，符合公司指引（128-138亿美元），主要是受客户端业务下滑的影响。本季度毛利率为36.1%，达到市场预期（35.6%）。本季度毛利率的环比下滑，主要是受18A量产初期良率较低的拖累。

2、裁员控费的进展：公司本季度经营费用达到43.6亿美元，公司延续裁员降费的节奏。公司本季度研发费用小幅下降至32.2亿美元，研发费用率降低至23.5%。

公司本季度员工总数再次缩减至8.5万，环比减少3300人，但裁员进展不及公司此前既定目标（计划至年底将员工总数控制在7.5万左右）。

3、业务情况：在英特尔调整业务披露口径后，当前公司最主要收入仍来自于客户端业务和数据中心及AI，两者收入占比达到90%以上。

a）客户端业务：本季度收入81.9亿美元，同比下滑6.6%。结合本季度全球PC出货量同比增长11%来看，英特尔本季度在PC市场中仍然是在丢份额的；

b）数据中心及AI：本季度收入47.4亿美元，同比增长8.9%。该业务仍主要围绕于数据中心CPU，受下游需求增加的影响，本季度有所回暖。公司在与英伟达建立战略合作后，将x86 CPU集成Nvlink接口，也给下游提供了更多的选择。

尤其在大模型重心从训练转向推理的大背景下，由于CPU承担着数据预处理、资源调度等角色，市场对服务器CPU的需求明显增加。

c）英特尔代工业务：本季度收入45亿美元，同比增加4%。本季度代工收入仍主要来自于intel7和Intel10，基本上都是对内的英特尔自有产品。

英特尔在CES2026上发布了自有的Panther Lake产品，采用的是公司最新的18A工艺，这是个不错的信号，表明公司重新回到了前沿工艺制程的竞争之中。当前18A工艺在晶体管密度等方面仍落后于台积电，但只要公司能实现良率提升，还是有机会成为下游客户的“备选方案”。

4、下季度指引：英特尔预期公司2026年第一季度营收为117-127亿美元，市场预期（125亿美元）；2026年第一季度毛利率为32.3%，明显低于市场预期（38%）。

海豚君整体观点：18A+AI CPU燃起的期待，被指引浇上了“凉水”

英特尔本季度营收和毛利率基本达到了市场预期。收入端的同比下滑，主要是受客户端业务的拖累；毛利率的环比下降，是受18A量产初期的影响。

在具体业务上，英特尔为满足数据中心的需求，将内部晶圆产能优先供给数据中心及AI业务；客户端业务则部分依赖于外部采购晶圆（台积电），这一定程度上影响了公司在PC领域的表现。

相比于本季度业绩，公司给出的下季度指引是“不满意”的。尤其是公司预计下季度毛利率（GAAP）仅为32.3%，远远低于市场预期（38%），这意味着18A对毛利率的影响和良率提升情况都是不如意的。

近期公司股价的再次上涨，主要是受Panther Lake发布（18A量产）和服务器CPU市场需求较好（计划对服务器CPU价格调涨10-15%）的推动，其中包含了市场对公司毛利率提升和对外代工的期待。然而公司本次给出的这份“差劲”指引，无疑给市场的热情又浇了盆“冷水”。

对于英特尔，市场其实主要关注以下方面：

a）CPU份额：英特尔当前的业绩基本盘

英特尔在CPU市场面临着AMD的竞争，尤其是AMD在桌面级CPU市场更是实现了对英特尔的反超。虽然当前英特尔的CPU整体市占率目前还是处于领先的，但依然呈现下滑的趋势。

在市场关注的服务器CPU领域，英特尔的出货量被AMD挤压至8成以下。本季度公司数据中心及AI业务的增长，也主要是受下游对整体服务器CPU需求增加的带动。

b）资本开支：在2025年8月美国政府、软银和英伟达陆续注资后，英特尔已经成为了一家“美国国企”，其中美国政府是公司的最大单一股东。在得到美国政府等方面的支持后，市场对公司的后续资本开支和经营面展望都更有信心，公司的股价也从底部持续提升。

英特尔在本季度的资本开支为35亿美元，环比增长10亿美元。2025年全年资本开支为146亿美元，低于公司此前给出的预期（资本支出净值约180亿美元）。在美国政府加持和近期台积电大幅扩大资本开支的情况下，市场对英特尔2026年及后续的资本开支也是相对乐观的。

c）代工及制程进展：最大关注点

英特尔在CES2026上正式发布了英特尔酷睿Ultra 3系列（代号Panther Lake），这是首款消费级量产的Intel 18A制程技术的产品，意味着英特尔再次回归到前沿工艺制程的竞争之中。

根据英特尔此前的工艺制程路线图，公司18A制程是如期量产，良率也达到市场“可接受”的水平（60%左右）。当前18A制程依然生产公司的自有产品，如果后续能对外部客户实现出货，才更能体现出公司的代工能力。

当前高端手机芯片和AI芯片的需求基本都集中在台积电，在台积电产能排单紧张的情况下，高通、微软等公司也有寻求“备选方案”的诉求。

当前英特尔最新的18A在晶体管密度等方面还不如台积电，Panther Lake的量产也意味着英特尔并未放弃追赶。如果英特尔、三星在代工方面实现良率的提升，也将在市场中收获一部分的“订单机会”。

综合（a+b+c）来看，在美国政府注资之后，英特尔已经摆脱了此前“破产式估值”的状态，市场对英特尔有了更多的期待，尤其是在代工领域。Panther Lake的量产，是个不错的信号，展现了公司在前沿工艺制程的进展，更期待后续能收获“对外代工”的订单。

结合英特尔当前市值（2591亿美元），对应2027年税后核心经营利润约为40倍PE左右（假定营收复合增速6%，毛利率43%，税率10%）。相比于台积电的20-25倍PE情况，英特尔相对较高的PE之中，已经包含了市场对公司未来争取代工份额和毛利率提升的期待。

整体来看，英特尔本季度数据还行，但公司给出的下季度毛利率指引太低，这也明显没有达到市场对公司毛利率提升的预期。其中主要是受18A初期量产对公司整体毛利率拖累的影响，一定程度上表明当前18A的毛利率和良率表现是不如意的。

服务器CPU及传统业务会对公司的短期业绩带来影响，但相比于短期业绩，市场更期待公司在代工领域实现突破，抢下台积电的一部分“溢出订单”，公司较高的PE中已经打入了这部分预期。

即便如此，市场中部分主流机构还是会担心下游客户与公司内部竞争资源，对代工业务的推进带来阻碍。只有后续英特尔能顺利收获“对外代工”的“实质性”订单，才能为公司股价带来更有效的支撑。

以下是详细分析

一、核心数据：毛利率指引太“差”

1.1收入端：英特尔在2025年第四季度实现营收136亿美元，同比下滑4%，符合公司指引区间（128-138亿美元）。本季度数据中心及AI业务有所增长，而客户端业务的下滑是收入端主要拖累因素。

1.2毛利及毛利率：英特尔在2025年第四季度实现毛利49亿美元，环比下滑5%，主要是受毛利率下降的影响。

具体毛利率方面，公司本季度毛利率36.1%，好于市场预期（35.6%）。在18A量产初期，毛利率相对较低，对整体毛利率带来稀释影响。

本次财报中，最不满意的一项就是下季度指引。公司预计下季度毛利率（GAAP）为32.3%，远低于市场预期（38%），意味着当前18A量产的毛利率和良率都不太如意。而在18A量产爬坡和服务器CPU需求带动下，公司后续毛利率仍有望企稳回升。

1.3经营费用端：英特尔在2025年第四季度经营费用为43.6亿美元，同比下滑15.6%。公司新任CEO定下“削减成本开支”的目标后，经营费用也是一个关注点。

具体来看：①研发费用：32.2亿美元，同比下降17%，；②销售及管理费用：11.7亿美元，同比下降5%。

公司当前的员工数量下降至8.5万人，环比减少3300人，裁员情况不及此前设定的目标（员工人数至年底控制在7.5万人），导致本季度经营费用环比略有下滑。

1.4净利润端：英特尔在2025年第四季度净亏损为5.9亿美元。从经营角度来看，公司本季度经营性利润约为5.8亿美元，这更能反映公司真实的经营状况。本季度公司经营端利润环比有所回落，主要是受18A量产初期导致毛利率下滑的影响。

二、细分数据情况：推理带动CPU，18A仍需打磨

英特尔在更换CEO后，公司之前对业务的披露口径进行再次调整。英特尔将自有产品业务分为客户端业务和数据中心及AI两部分，其余还有晶圆代工和所有其他业务。

网络及边缘业务不再单独披露，而Altera、Mobileye、IMS等业务统一都归到所有其他业务之内。而在Altera、Mobileye剥离之后，其他业务中主要包括IMS业务、初创项目等其他业务。

在公司对业务调整后，可以看出客户端业务和数据中心业务是公司最大的收入来源。结合公司晶圆代工和内部抵消的情况来看，英特尔仍几乎是自产自销，当前对外代工业务收入很少。

2.1客户端业务

英特尔的客户端收入在2025年第四季度实现81.9亿美元，同比下滑6.6%。虽然PC市场在本季度仍在回暖，但公司客户端业务表现相对较弱。

注：公司在2025年第一季度调整了业务口径，将一部分原来的网络及边缘收入计入客户端业务之中

结合IDC行业数据来看，本季度全球出货量为7640万台，同比增长11%，整体行业继续回暖。相比而言，公司客户端收入下滑6.6%，这表明当前英特尔在PC市场仍然继续在“丢失份额”。而在桌面级CPU市场中，AMD的市场份额已经实现了对英特尔的反超。

英特尔与英伟达建立合作，也是希望能抵御来自AMD的竞争。由于英特尔在独立显卡领域迟迟没有进展，导致公司在PC市场的竞争力下滑。结合英伟达GPU，公司面向AI PC市场推出SOC产品，有望提升公司在高端PC市场的竞争力。

2.2数据中心及AI

英特尔的数据中心及AI收入在2025年第四季度实现47.4亿美元，同比增长8.9%，增长主要来自于AI服务器相关需求的带动。

此前公司的数据中心及AI收入一直维持在40亿美元附近，本季度出现明显提升，主要是大模型重心从训练侧转向推理侧的拉动。

由于英特尔迟迟没能突破GPU，当前公司的数据中心及AI业务仍然基本围绕于CPU产品。随着公司与英伟达的达成合作，英特尔x86数据中心CPU产品接入Nvlink，给下游的云服务商们提供了更多选择公司的机会。

当大模型的重心从训练侧转向推理侧，服务器CPU的重要性更为凸显。在AI推理场景下，CPU担任着资源调度、数据预处理等角色，将直接影响推理的吞吐量、延迟、成本及场景适配能力。在需求增加的影响下，近期服务器CPU也出现了涨价的现象（计划对服务器CPU价格调涨10-15%）。

此前英特尔的新任CEO调整了公司策略，将更多精力聚焦于制造能力提升。公司在数据中心市场将相对更聚焦于CPU领域，以及代工制程能力的突破。如果后续代工业务实现突破，即使公司没能推出自有的GPU产品，也能通过获取外部厂商的订单来打入数据中心核心赛道。

2.3英特尔的代工业务

英特尔的晶圆代工业务收入在2025年第四季度实现45亿美元，同比增长4%。结合公司本季度的各业务内部的抵消总额也有43.4亿美元，可以看出公司当前的晶圆代工基本都是对内服务，对外代工收入极少。

此前公司新任CEO明确提出了要聚焦代工业务的发展，因而英特尔将对代工业务更为重视，也是公司“重获新生”的机会。英特尔的美国本土制造产能，本身就是公司的“血脉”优势，这也是美国政府并拉拢软银、英伟达对公司进行“输血”的主要原因。

公司本季度的代工业务收入仍主要集中于Intel7和Intel10方面，18A制程在2025年下半年刚开启量产，当前用在自有产品Panther Lake上。当前英特尔的18A产品在晶体管密度等方面，与台积电仍有差距，但Panther Lake的发布，也表明公司再次回到前沿制程的竞争之中。

从公司给出的下季度“差劲”毛利率指引来看，当前18A量产初期的毛利率和良率表现还是“不如意”的。只有在后续良率和性能有不错表现的情况下，英特尔才有机会成为下游客户的“备选方案”，这也是市场最为看重的一部分。