文 | 锦缎

“请珍惜XX元以下的平安”，这一曾流传甚广的段子，虽带有戏谑色彩，却也折射出过去数年间投资者普遍的低迷情绪。

事后来看，经历长达四年的持续回调之后，直至去年8月这轮牛市启动，中国平安的股价方才走出漫长的底部整理区间，步入修复式上升通道。

截至12月15日，中国平安收盘价报67.08元，较近年低点——2022年10月31日的30.99元——实现了翻倍上涨，并跑赢同期沪深300指数。不过，若将观察周期拉长至近五年，其表现仍落后于保险行业同业。

今时今日的中国平安，我们应如何看待其投资价值？

跑输同业的修复之旅

近五年，中国平安的股价走出了一条清晰的轨迹：高位回落、低位震荡、估值修复。这一曲线，与其战略转型的阵痛、外部环境的变迁深度交织。

图：近5年中国平安股价深V之旅

●2020年：地产政策转折之年

为对冲疫情影响，当年地产政策一度宽松：多地延长土地出让金缴纳期限、允许分期支付；预售资金监管悄然松动；人才落户、购房补贴等微调政策陆续出台。

疫情受控后，市场一度升温。随着出口强劲、新能源爆发，经济预期开始乐观，股市一片繁荣。彼时也是平安股价的高光时刻。

然而转折随之而来——2020年8月，央行划定“三道红线”；12月，再推“两个集中度”管理，房企融资渠道被全面收紧。

●2021–2022年：地产密集违约，重仓板块受挫

融资收紧效应迅速显现。2021年底，恒大公告违约，随后高杠杆房企风险连环暴露。2022年，共有44家房企发生债务违约。

平安深陷其中：其旗下平安不动产曾以“财务投资+战略合作”模式，入股碧桂园、旭辉、华夏幸福等13家房企，稳坐多家龙头房企第二大股东。

地产雷声滚滚，平安股价应声重挫，最低点较高位跌去约61%。

●2023–2024年9月：股价进入盘整期

这一时期，平安开始系统性收缩地产敞口。投资逻辑悄然转向：从“投资房企股权”转为“收购核心收租资产”，旨在隔离风险、提升资产稳定性。

●2024年9月至今：估值修复启动

随着“924行情”开启，平安股价从43.75元逐步攀升至目前的59.11元，期间涨幅约35%，步入估值修复通道。

然而，若拉长时间轴——近五年间（2021年12月6日至2025年12月5日），平安累计上涨54.8%，表现仍大幅落后于同业：中国人保（+108.4%）、新华保险（+101.1%）、中国人寿（+66.6%）。

这一段跌宕起伏的周期，不仅是平安的股价图，更是一面镜子，映照出其转型之艰、择时之困与修复之韧。

市场在担忧什么？

中国平安近五年股价表现落后于同业，根源主要集中在地产拨备担忧与估值压力两方面。

1. 估值历程：从承压到缓慢修复，当前市盈率仍为个位数。

在经济顺周期阶段，中国平安凭借战略聚焦与灵活的风控能力实现较快业绩增长，市场也给予其高于同业的估值水平。

2020年12月初，公司市盈率（PE）约13倍。

但随着民营房企风险逐步暴露，市场对其资产质量担忧加剧，估值持续承压。

2022年10月，PE最低触及6.63倍，较前期高点近乎腰斩。此后估值缓慢修复，目前约为8.6倍。

图：中国平安近5年PE-band

2. 地产敞口逐步出清，投资占比已降至3.3%。

地产投资曾是市场对平安担忧的焦点。

2021年末，中国平安地产投资规模为2161亿元，占总投资的5.5%；截至2025年上半年，地产投资降至2060亿元，占比为3.3%，金额与比例均实现压降。

从结构看，物权投资占比从2021年的46.6%，大幅提升至2025年上半年的81.8%，债权投资及其他股权投资相应收缩。

物权投资主要投向商业办公、物流地产、产业园、长租公寓等收租型物业，以匹配负债久期，贡献稳定的租金与分红收入，进一步夯实资产质量。

图：中国平安不动产投资及结构

此外，公司资产管理板块的业绩变化，也从侧面印证地产风险的逐步出清。

该板块在2023年、2024年持续亏损，合计亏损326.46亿元，主要受地产项目处置影响；2025年上半年已实现盈利27.23亿元。

图：中国平安营运利润结构     

3.营运ROE相对稳健，25年三季报出现向好迹象

中国平安归母营运利润表现总体稳健，2020年至2022年营运ROE介于17.9%至19.5%之间。2023年及2024年，受地产拖累及低利率环境影响，该指标回落至12.5%左右；2025年上半年为7.5%。

2025年三季报显示，公司营收8329.4亿元，同比增长7.42%；归母净利润1328.56亿元，同比增长11.47%；扣非后净利润同比增长26.9%。

中国平安ROE在2022年达到52.41%，为近年高点。2023年起，投资收益（主要来自巨龙铜矿项目）对净利润贡献显著增加，推动销售净利率上升。2025年前三季度ROE为18.99%，年化后约25.32%。

图：中国平安归母净利润、归母营运利润、营运ROE ，单位：亿元

中国平安业务板块涵盖寿险、财险、银行、证券、信托等，其中寿险、财险与银行为主要构成部分，具体来看：

从保单继续率来看，中国平安20年、21年、22年为低谷期，23年及以后修复明显。公司内含价值在不断提升，24年末寿险业务内含价值9606.08亿元，较21年增长了16.5%。25年前三季度新业务价值357.24亿元，同比增长1.6%，主要是低利率环境下息差收窄所致。

图：中国平安保单继续率

图：中国平安寿险EV及NBV  

平安财险大头为车险，包括交强险与商业车险，约占财险收入的65%，其他包括责任险、企业财产险、科技险等。

25年前三季度保险收入2562.47亿元，同比增长7.1%。

核心指标为综合成本率（100%为盈亏平衡，大于100%为亏钱）。20年至24年综合成本率分别为99.1%、98%、100.3%、100.7%、98.3%，25年前三季度为97%，进一步优化。

25年前三季度营收1006.68亿元，同比下降9.78%，从收入结构来看，主要受息差收窄及投资收益下滑（主要为固收）影响。净利润383.39亿元，同比下降3.5%。ROE 7.4%（非年化），优于上上市银行中位数7.06%的水平。

近年平安银行从18年至21年的高速增长，转为营收及净利润双降，与其零售战略收缩期有关。

近年个人信贷类（含信用卡分期）不良压力有所抬头，平安银行24年以来大幅压缩个人贷款,由1.98万亿降至1.77万元，下降2100亿。

个贷不良率在24年为峰值1.39%，25年三季度余额进一步压降至1.73万亿降至1.24%。个贷业务不良大幅出清。

4. 投资端：债券为主，权益配置趋于均衡

中报显示，截至2025年上半年，保险资金投资组合规模达62,024.75亿元，其中债券占比61%，股票投资占比10.47%（市值约6492.9亿元）。

从配置变化看，2023年至2024年大幅增配债券，同时逐步增加股票投资；2025年上半年债券与股票增量基本相当，节奏契合市场波动。

公司权益投资采取“高股息+成长”双轮驱动策略，并多次举牌银行及保险H股，如招商银行、邮储银行、农业银行、工商银行、中国太保、中国人寿等。

根据2025年半年报，其他权益投资（OCI账户）规模5205.19亿元，绝大部分为股票。

图：资金投资组合中以债券投资为主，权益类提升明显

是否到了可以乐观的时点？

截至2025年12月15日，中国平安市盈率（PE）为8.6倍，市净率（PB）为1.23倍，股息率约4%。从PB看，中国平安是A股上市保险公司中估值最低的；从PE看，仍较同业有一定溢价。

公司以“综合金融+医疗养老”与“科技赋能”为战略特色，且银行板块在利润中占比较高，适合采用分部估值法进行审视：

以上，以我们的个人视角审读，加总得分部估值或约1.4万亿元左右。

“回首向来萧瑟处，归去，也无风雨也无晴。”在我们看来，随着风险资产正进一步出清，最艰难的时刻或许已经过去，现在或可以对中国平安多一分乐观。

图：A股上市保险公司估值情况