文 | 少年维特

12月10日盘后，甲骨文（ORCL）交出FY2026Q2（截至11月30日）的成绩单，第二天股价直接砸出一根大阴线。很多人第一反应是：云还在增长、EPS还挺好看，怎么就崩了？

很显然，这次跌的不是增长，而是估值框架。

过去市场愿意把Oracle当“成熟软件现金牛”给估值；但这份财报把一个现实摊到台面上：为了吃下AI云的超大单，Oracle正在加速变成“重资产算力供给商”（比如之前跟OpenAI、Nvidia那个千亿美金的三方合作，老板还当了一天世界首富），于是市场开始按“基建+融资+现金流周期”去定价。

按照以往软件股逻辑，稍微不及预期也就轻微波动；但基建股的一点点不确定，往往就是重锤。K线上看，直接把上次三方合作那次的跳涨跌没了。

一、预期差不大，但“差在刀口上”

这季“表面”的问题看起来不大：总营收、云收入都是小幅低于一致预期。但市场反应之所以这么激烈，是因为两件更关键的事情同时发生了——盈利质量与资本开支/现金流模型。

EPS指标没问题，利润主要被一次性收益“美化”，营收、云收入只是轻微偏差；真正拉开差距的是CapEx（12Bvs8.25B）和核心盈利质量。而这两项，恰恰是“重资产转型期”市场最敏感的地方。

外界注意力都在现金流与资本回报上。

二、CapEx把现金流打穿，成了“算力基建股”逻辑？

如果只看营收，会觉得这份财报“也还行”；但如果你把视角换成现金流，事情就完全变味了。

当季资本开支（CapEx）12B，明显高于市场预期；更关键的是公司把FY26全年CapEx预期从约35B上调到约50B，等于额外加了150亿美元的投入。自由现金流（FCF）当季是明显的负数（管理层也在电话会里强调这是因为扩建数据中心与AI相关投入）。

Oracle显然正在用“更重的资产、更快的扩建节奏”去换未来的云增量。这件事本身未必错（甚至可能是正确的战略），但它会让估值逻辑发生变化：

以前市场看你是“订阅+回款稳”的软件股；现在会更像看“产能建设+回报周期”的基建股。

基建股最怕什么？不是增长慢，而是“钱花出去了，回来的时间不确定”。

所以市场的情绪很真实：AI订单很香，但这香味背后，是更强的资本强度、更复杂的融资结构、更波动的现金流。

当一家公司从“利润表驱动”走向“现金流/资产负债表驱动”，股价波动会比你想象得更大——这就是这根大阴线的底层逻辑。

三、电话会核心三问，借多少钱、什么时候还、怎么还

说直白一点，电话会管理层主要是在回答市场这三个恐惧：

1）“你到底要借多少钱？会不会把自己烧成高杠杆基建公司？”

分析师追问的核心是：AI扩张这么猛，CapEx又上调，你要靠什么把钱补回来？会不会影响投资级信用？

管理层给的答案，重点不是“我们不缺钱”，而是“我们会把资本压力拆开”：更多使用租赁（数据中心、土地、电力相关）；引入供应商/金融机构的“以租代买”；甚至出现“客户自带设备/芯片”的模式，尽量让“收款与付款更同步”。

客观讲，这是正确的方向，但市场短期不太会因为“方案”买单，只会因为“数据”买单。

未来两三季，Oracle最需要证明的是“融资之后现金流能不能收敛”。只要现金流继续大幅为负，所有融资话术都会被折价。

2）“订单这么大，交付跟得上吗？还是RPO只是账面热闹？”

Oracle的RPO（剩余履约义务）冲到了5230亿美元，这个夸张的量级，市场当然兴奋；但兴奋只持续到你发现：云收入“只比预期少一点点”，而CapEx“却多得离谱”。

这就引出第二个恐惧：订单能不能变成收入？什么时候变？

目前公司负债1250亿美元，其中250亿美元将于三年内到期。根据《金融时报》的统计，Oracle的合同积压风险，对单一大的客户OpenAI的依赖性非常强，OpenAI需要在2030年前筹集2070亿美元才能履行其义务。

管理层强调：订单积压不是问题，关键是产能上线速度；并且强调资源调配能力强，某个客户需求变动时，算力可以较快转给其他客户。

市场共识，“兑现节奏+资产利用率”。RPO是“欠条”，云收入是“还钱”，自由现金流是“真钱”。欠条再大，如果还钱速度没提上去、真钱还在流出，股价就得先挨锤。

3）“你是做算力房东，还是能把客户锁进数据库/平台/应用？”

这是Oracle能不能拿到“软件溢价”的关键。

电话会里管理层反复提“AI数据平台、多云数据库、把AI能力嵌进应用套件”，本质是在告诉市场：我们不是只卖GPU算力，我们要把算力订单带进数据库、带进ERP/HCM等应用套件，做成更高毛利、更高粘性的长期生意。

这是Oracle真正的胜负手，但也是最难证明的部分。

因为你如果但从云服务市场份额来看，Oracle是明显属于第二梯队的。

如果最终只是“算力租赁”，估值很难回到软件股那种稳定溢价；只有当你看到数据库/平台/应用的消费一起上台阶，Oracle才可能同时拥有“增长+质量”。

写在最后：

这次Oracle财报算是个雷，但也是好的，市场开始擦掉了AI滤镜，按现金流与资本回报审判它。

这对Oracle反而未必坏，从神坛回到地面，后面每一次兑现都有可能重新拿回信任。OCI收入与交付节奏、CapEx是否见顶、FCF是否收敛，从IaaS向PaaS/SaaS上移是否发生。

Oracle现在不是在拼“能不能增长”，而是在拼“能不能把增长从重资产变成高质量现金流”。

短期估计很难熬，但一旦它证明“订单兑现+现金回流”的路径清晰，估值也会给出修复。