7月22日晚，佛塑科技（000973.SZ）针对深交所对其50.8亿元收购金力股份的重组问询作出回复。

这笔交易自2024年11月披露预案便争议不断：标的公司河北金力新能源科技股份有限公司（以下简称“金力股份”）2023年IPO折戟，2024年陷入亏损。但业绩承诺却一反常态，作出未来三年合计实现12亿元的业绩承诺。

与此同时，金力股份依靠产能狂奔（两年新增18条产线）抢占市场至行业第二的背后，是负债率飙升至64%、有息负债压顶（65.39亿）的沉重“包袱”，并购完成即意味着风险向佛塑科技的全面转嫁。

前景光明的业绩承诺

金力股份的主营业务为锂电池湿法隔膜的研发、生产和销售，客户涵盖宁德时代、比亚迪等头部电池厂商。

金力股份堪称资本市场的“老面孔”：2015年挂牌新三板，三年后摘牌；2022年冲刺科创板IPO，当年净利润达3.64亿元，同比暴增254.95%。然而好景不长，2023年其净利润遭遇断崖式下跌，同比暴跌62.92%至1.35亿元，IPO之路戛然而止。

IPO折戟后，并购成为资本退出的“最优解”。2024年11月，佛塑科技抛出交易预案，拟以发行股份及支付现金方式全资收购金力股份，并向控股股东广新集团募集10亿元配套资金。

但一个刺眼的矛盾横亘眼前：金力股份2022至2024年净利润分别为3.64亿元、1.31亿元、-0.91亿元，呈持续下滑态势。

令人费解的是，以创始人袁海朝及其一致行动人（华浩世纪等）为首的8名交易对手方，却立下高额业绩承诺：承诺金力股份2025—2027年归母净利润分别不低于2.3亿、3.6亿、6.1亿元，三年累计12亿元。这意味着，金力股份需在2024年亏损近1亿的基础上，于2025年实现近3.3亿元净利润的惊天逆转（从-0.91亿到+2.3亿），并在随后两年保持近60%的年均增速。

面对深交所质疑，佛塑科技列举2025年上半年的“回暖”数据，一季度湿法隔膜出货增长75%，并表示金力股份自身1-5月销量势头良好、营收14.86亿、净利润8887.58万（未经审计），已“扭亏为盈”，前述亏损问题“基本消除”。

产能扩张下债务水平持续提升

不可否认，金力股份的行业地位在提升。回函显示，金力股份国内湿法隔膜市占率从2023年的12%（第三）跃升至2024年的18%（第二）。

这份增长主要源于其激进的产能扩张。回函显示，截至2023年前，金力股份已拥有19条产线（7自建+12收购）；而仅在2023至2024年间，又有18条新线投产；至2024年末，仍有10条产线在建。如此疾速扩张，自然引发深交所对扩产必要性与消化可行性的质疑。

公司解释称，扩产旨在解决2021—2022年产能严重不足（产销率超96%）的问题。同时抛出2025年预示订单55.75亿平（同比增66.2%）及2024年订单达成率79.03%的数据作为“定心丸”，并强调2023—2024年产能利用率达86.92%和82.35%，以证明“消化良好”。

然而硬币的另一面是急剧膨胀的债务“包袱”。金力股份资产负债率从2023年的52.79%飙升至2024年的64.02%。截至2024年末，其有息负债总额高达65.39亿元，其中一年内到期债务16.84亿元，一年期以上债务45.55亿元。

深交所对其偿债能力及持续经营影响进行问询。佛塑科技的回复时表示：强调市场利率下行利于“借新还旧”降成本，并展示金力股份手握银行及融资机构授信额度合计96.96亿元，未使用额度31.94亿元，认为“授信充足可覆盖周转”。

差异化定价退出机制

细究此次交易方案，其结构之复杂、定价设计之精妙，远超普通并购，深刻映射了102名股东错综复杂的利益诉求与退出路径。

核心矛盾在于巨大的估值倒挂，投资者入股成本因时点不同天差地别——从2018年的9元/股，升至2022年6月的12.5元/股。在IPO申报前夕的2022年，广发信德旗下基金以17元/股高价入股，对应估值更是高达93.38亿元（以当年净利3.64亿计，市盈率超25倍）。而如今佛塑科技的收购总作价仅50.8亿元，已是账面浮亏。

面对深交所对差异化定价公允性的质疑，公司方面表示称，本次交易采用差异化定价。94名非业绩承诺股东获得的对价=50.8亿元×90%×（该股东转让股份数/金力总股本）。即他们只能拿到总对价的九折部分按比例分配。

袁海朝及一致行动人等8名业绩承诺方剩余的总对价，按各自被收购股份占所有承诺方被收购股份总额的比例分配。这相当于业绩承诺方承担了对赌失败的风险，但也获得了潜在的对价补偿（拿走了另外的10%部分）。

此外，本次交易现金支付4亿元，仅由实控人持股平台华浩世纪以及袁梓赫、袁梓豪选择。除上述三家外，剩下的46.8亿元对价股东们均选择股份支付。本次股份发行定价为3.81元，而佛塑股份7月24日收盘价为6.89元。

某种程度上说，这场涉及股东众多、交易结构复杂、涉及金额巨大的并购，本质是各方资本精心设计的利益重组与退出博弈。目前，交易双方通过差异化定价的方式构建了一个“双赢”的棋局，但其棋局平衡的关键，依旧将取决于金力股份在回函中描绘的美好前景能否兑现。（本文首发钛媒体App，作者 | 周健，编辑 | 曹晟源）