文 | 子弹财经，作者 | 张珏，编辑 | 王亚静

6月5日，科伦博泰宣布进行新一轮港股配售。

具体而言，此次配售价格为331.8港元/股，因簿记需求强劲，交易规模从最初设定的2亿美元上调至2.5亿美元，成为过去12个月以来港股市场生物医药行业最大规模的新股增发交易。

6月12日，公司宣布配售事项完成，募资净额约19.43亿港元（约合2.5亿美元）。其中，80%的资金将用于产品研发、临床试验、注册备案、制造及商业化。

科伦博泰是科伦药业实控人刘革新在创新药转型上的得意之作，2023年港股上市初期并不被完全看好，后来更是因主要出海合作方默沙东中止了部分项目合作而饱受质疑。

然而，近来的临床进展以及与默沙东的良好合作，使得公司股价节节攀升。Wind数据显示，今年6月，科伦博泰市值一度突破800亿港元，在港股创新药板块中跻身第一梯队。

这家曾经需要母公司科伦药业“输血”维生的创新药企，如今市值已经超过母公司，并因为和默沙东的紧密合作，成为了全球范围内都无法忽视的ADC药物（抗体偶联药物）公司。其核心品种TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗，甚至被一些行业人士认为“能改变世界癌症治疗格局”。

然而，站上高估值、高预期的平台，也意味着失误成本成倍放大。一场市值膨胀、产品临界、合作错位交织而成的挑战正逐步显现。科伦博泰，准备好了吗？

1、财务爬坡

科伦博泰在ADC上的阶段性成功，与其早年引进全球制药产业人才的战略密切相关。为推进创新药业务，科伦博泰母公司科伦药业曾在全球范围内招募了逾百位产业与科研专家。

得益于对ADC关键技术的系统理解与开发经验，科伦博泰成为国内首批ADC药企。

作为创新药企，科伦博泰早期运营主要依赖母公司支持。科伦药业曾通过增资、借款等方式为科伦博泰注入资金，以保障其高研发强度下的运营流动性，并维持技术平台的持续扩展。

科伦博泰由于研发费用高启，在2023年上市前两年（2021年和2022年），公司累计亏损约15亿元。

然而仅仅不到两年时间，科伦博泰在2024年的年度亏损已经收窄至2.67亿元，同比下降53.5%；调整后亏损为1.18亿元，显现出盈利临界点已近。

根据财报，2024年，公司实现营收19.33亿元，同比增长25.5%；毛利12.74亿元，同比增长67.8%。毛利增长显著高于营收增长，主要是由于科伦博泰多次获得合作方的授权费用和里程碑付款，以及三款产品于2024年上市进入商业化阶段。

科伦博泰通过两笔融资共募集资金超11亿元人民币。截至2024年末，其现金及金融资产高达30.76亿元，同比增长21.6%。

截至目前，科伦博泰已布局约30条候选产品管线，其中10款已进入临床阶段。三款上市产品中，最具代表性的是TROP2靶向ADC康沙妥珠单抗（SKB264），作为全球首个在肺癌领域获批的TROP2 ADC，产品上市后快速实现销售破千万，且正在多适应症拓展并强势出海，也是这次配售引爆市场热情的关键原因之一。

在此次配售公告中，科伦博泰CEO葛均友特别强调，此次配售获得公司重要现有股东的持续支持，同时也拓展了新的重量级投资者。

从市场反应来看，新增投资方可能包括全球顶尖药企或主流长线投资机构，其参与意图多指向对ADC长期商业化前景的看好。

2、默沙东“宠儿”

谈及科伦博泰，就无法绕开它和默沙东的关系。

双方合作始于2022年，彼时，科伦博泰将9款ADC候选药物以全球独占许可或独占许可选择权形式授予默沙东，其中包括SKB264（TROP2 ADC）与SKB315（CLDN18.2 ADC）。

默沙东虽然手握世界上销量顶尖的抗癌药K药，但由于后继产品缺乏，默沙东在广泛寻找具有潜力的下一代抗癌药物，而科伦博泰的ADC技术平台与产品数据给默沙东留下了深刻印象。

该交易在当时引发业界轰动，被视为中国ADC技术“出海”的关键样本。

从交易结构看，默沙东出手克制，9款产品首付款总共仅为2.57亿美元。尽管价格不高，但和默沙东的合作，对科伦博泰具有关键意义。

科伦博泰披露的招股书显示，截至2022年9月底，其负债净额已达29.44亿元，2023年初通过债转股才短暂缓解债务压力。在当时创新药估值承压的大背景下，这些交易不仅有效缓解了公司现金压力，也为其上市提供重要背书。

双方关系随后进一步深化。在科伦博泰2023年的B轮融资中，默沙东曾出资约1亿美元，以战略投资者身份持有6.95%股份。

2023年上市时，科伦博泰估值约为135亿港元。进入2025年6月，公司市值一度突破800亿港元。

2024年财报显示，默沙东通过全资附属公司Merck Sharp & Dohme LLC持有科伦博泰5.92%股权。若以此计算，默沙东持有科伦博泰股票的账面价值一度超过47亿港元（约合6亿美元）。

也就是说，作为科伦博泰的重要股东，已经实现可观的账面浮盈，并且用超低成本换来了多个高价值ADC的全球开发与商业化权利——据预测，仅是默沙东得到的SKB264成功在欧美获批，全球年销售峰值就可超50亿美元。

这也反映出一个结构性问题：在授权交易中，科伦博泰缺乏充分议价能力；而以默沙东为代表的全球大药厂，则凭借强大的资金、品牌与临床开发资源，能以极小代价换取创新资产。

对科伦博泰而言，在融资压力与临床推进资金需求的背景下，选择以较低价格出让全球权益，是一场不得不接受的现实交易。

如今，科伦博泰对默沙东也有着举足轻重的作用。

TROP2 ADC SKB264被默沙东引进后，并未长期处于优先推进地位，甚至一度因HER3-DXd等默沙东自己的ADC资产推进，而存在被边缘化的质疑。

但自2024年底以来，随着HER3-DXd全球III期临床失败，以及默沙东和第一三共，共同开发的Dato-DXd在肺癌和乳腺癌等核心瘤种试验结果不及预期，默沙东的内部排序发生变化：

SKB264的权重快速提升，默沙东密集启动了14项全球性III期临床，成为其ADC管线中临床开发最活跃的产品之一。

在刚刚举行的2025年ASCO会议上（美国临床肿瘤学会年会，全球肿瘤领域最具权威的医学会议），SKB264成为默沙东所有ADC中唯一集中展示多个瘤种四项研究数据的产品，覆盖非小细胞肺癌（NSCLC）、三阴性乳腺癌（TNBC）、尿路上皮癌（UC）等核心适应症。

SKB264在ASCO上展示的等关键疗效数据表现稳健，并与默沙东的核心免疫治疗产品K药（Keytruda）形成明确协同潜力。

可以看到，其内部排序明显前移，已成为默沙东当前管线中最稳妥的TROP2 ADC资产之一。K药的全球影响力也将为SKB264未来的联合用药、适应症拓展与商业化提供坚实支撑，使其有望成为默沙东ADC战略重建后的核心砝码。

3、高市值下，创新药巨轮驶向何方？

天眼查显示，科伦药业目前持有科伦博泰52.79%股份，是控股股东。而科伦药业本身是一家由刘革新实控、在深交所上市的传统药企。

2024年12月，科伦药业认购科伦博泰定向发行的内资股共4423870股，认购资金净额6.014亿元。

科伦博泰被看作是科伦药业的转型之作，两家公司深刻绑定。

2025年一季度内，科伦博泰仅获得一笔2250万美元的新首付款，进而也影响到母公司科伦药业营收，使其罕见地出现倒退。

但市场对此似乎并不介意。即便科伦药业一季度营收和净利润双降，股价仍逆势上涨，科伦博泰股价也再创新高，显示出投资者对ADC赛道的持续看好。

这种高预期也在估值上得到了体现：2024年5月，科伦博泰的配售价为150港元/股，而本轮配售定价已达331.8港元/股，翻倍有余。

然而，市值的快速上行也引发市场担忧。今年6月，科伦博泰总市值一度超过800亿港元，市净率达到14.5倍，这对一家仅有三款商业化产品的创新药企业而言，已处于港股医药板块的极高位区间。

市场对其未来兑现能力的要求也水涨船高。当前收入结构中，出海授权带来的里程碑收入占据主位，一旦合作节奏放缓或临床进度延迟，财务表现便会波动剧烈。

未来，科伦博泰发展的关键在于核心产品的全球商业化能否如期落地。根据默沙东披露的合作计划，SKB264将在2027年-2030年间，在海外多个适应症中密集上市，这被视为科伦博泰未来数年最核心的增长引擎之一。

不过，与默沙东等全球巨头的深度绑定，也让科伦博泰在全球权益主导权方面略显被动。

值得注意的是，公司正尝试“多元出海”策略，自去年以来，陆续与英国Ellioses Pharma、瑞士Windwar Bio等建立合作。

回到国内市场，康沙妥珠单抗自去年上市以来表现强势，上市首月即实现超过5000万元销售额，是目前中国TROP2 ADC市场上最具竞争力的产品之一。根据弗若斯特沙利文预测，中国TROP2 ADC市场到2030年将达到236亿元人民币。

对于这艘正在驶向全球的ADC创新药巨轮来说，在高市值和高期待之间，科伦博泰如何继续讲好“兑现故事”，将决定其能否真正站稳脚下的资本高地。