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三年前，一家在疫情中融资超过10亿美金的公司，错过了疫情窗口期，没有产品问世。最近创始人开始被投资人追讨投资款。当时，被多家机构投资人挤破门槛、等待见一面的创始人，对投资人开始小心翼翼，格外友好。

当环境变化，许多关系面临着考验。在时代红利下的人与人之间尊严和体面，正在一点点被剥离。

一些投资者和Biotech关系恶化的加速键，应该是在2023年8月27日。

那一天，中国证监会围绕IPO标准和股份减持两方面大幅收紧了上市公司的准入门槛，叠加上融券业务调整以及降印花税等政策组合拳，史称“828四箭齐发”，第二天上证指数以罕见的5个点大幅高开。

按下IPO暂停键，减少新增融资对存量市场里的资金抽水和流动性稀释。这是监管在去年国内增速下滑叠加上复杂的全球局势下防范国内资本市场持续下滑踩下的一记重重的油门。

“没有二级市场的稳健运行，一级市场的融资功能就难以有效发挥”，这是监管给出的政策实施逻辑。然而，虽然“828政策”之后，A股仍在一个下跌中继里持续了半年，但随着近期国家队的入场以及估值的充分消化，如今已经肉眼可见的走出继续下探的阴影中；但作为服务于实体融资功能的一级市场，仍然是在水面之下。

二级市场里有句老话：“三根阳线改变信仰”，但私募股权因其非公开属性，交易流动性低，不是一两个有定价权的大基金和好项目就能扭转颓势的，趋势的变化通常按年计算。

而近期，在生物医药行业，随着2019-2021那几年爆火的医药VC如今几乎都慢慢走过投资期、逐渐迎来退出时刻时，IPO突然地收紧，给原本景气度走下坡路的创新药赛道，更添了一丝严酷。

于是，曾经VC基金和创新药企签订的用来兜底的对赌回购协议，开始大面积触发。

这是一个双方都不愿意看到的结果，但目前，因为企业方无法拿出回购资金而导致的和投资人之间的撕逼扯皮，正在接二连三发生。

一个时代的撕裂，充斥着多个层次的问题。在过去的创新药时代红利里，鱼龙混杂。有的投资机构短期助理，没有专业含金量的“闭眼投”，导致一个PPT就能拿到数亿融资的怪现象。

也有一批披着创业者外衣的投机分子，将投资款大手笔乱花，最后产品没出来，厂房、设备买了一堆，甚至中饱私囊，估值一落千丈，投资人血本无归。一位投资人，对所投的业内一家备受争议的、如今已到出清边缘的公司发表评论：“不怕投资亏钱，这是愿赌服输的事，但不能被人当傻子。”

在闹剧和狗血剧之外，带有悲剧色彩的是，一些真正做事的Biotech，创始团队口碑、专业毫无问题，但也面临IPO难以上市的艰难时刻。此刻，他们等来的并不是雪中送炭，而是一些老股东的逼迫：等待新融资到账，限期回购自己的股份……而还有一些坚守长期价值、尊重创新药投资规律的投资者，却面临着LP的压力，公司老板的压力。

当投资人和企业方闹崩

相比二级市场只有纯粹的买卖，VC基金除了“投”和“退”之间还有一个“管”。风险投资人本身是要成为创业者的伙伴，资源共享、风险共担之下，最后收益共享。

一般回购协议是投资人和被投方之间的基本条款，通常是在一定时间里如果没达到既定的目标，比如业绩、临床进度或其它特定的里程碑，触发这些回购的条件后，便会实施。

一位关注私募股权交易的人士提到：“但通常投资方和被投方作为同一阵营，大家都还算是比较友好，证券公司借给上市公司做质押，就算爆仓了，很多时候还有展期。作为基金方，即使条件触发了，也都可以坐下来谈。”

但如今，环境严重收紧，加之之前资产本身质量差导致的泡沫出清，两重因素叠加下导致的估值大幅打折，让这种谈判空间几乎为零。“以前大家还能怪国际宏观形势不好，现在XBI指数都恢复到之前的高位水平了，现在也没法找这个理由了。”上述人士提到。

“当然，还有一种情况，就是企业方和新的股东方为了自己的利益，以牺牲人品为代价，不惜得罪老股东。这种情况最后大家都会去闹一阵的”，上述人士补充到。他的言下之意是此前备受争议的一起明星Biotech公司的拆分、再融资事件。

触发回购协议之后，要么是引入新的资本来给老股东输血，要么自己把业绩做出来补贴股东，最不济的情况就是，创始人自己掏钱，来弥补股东。

“新冠疫情期间，闭着眼投的一批公司和基金，这两年几乎都会迎来这样的情况，如果短期行业没有变化，整个生物医药行业将会迎来大规模出清”，一名投资人提到。

“所谓的企业方和资本在那儿撕逼的过程，其实就是对前一段时间前几年投资的那种乱象的一个纠正，或者是一个必然的泡沫出清的过程。”上述关注PE交易的人提到。

从抢额度到撕逼

关注创投的机构《投资界》分享了很多VC基金近期的一个动向，不少公司最近都成立一个新的部门，退出组，盘算下当下手里的资产：头部项目继续挺着等IPO，腰部项目找并购、重组、转让的机会，尾部项目直接进入清算流程，尽可能变现给LP返钱。

IPO收紧带来的退出渠道收缩，这只是一阶导，二阶导是行业收紧带来的估值下行，让原本可以找一些退而求其次的退出渠道的项目谈判难度加倍。

常见的市场化基金一般是“4+3”，也就是4年投资期+3年退出期。凡事预则立，一般GP在出手的时候就需要开始考虑退出了，但是在三年前，也许是整个一二级市场过热的盛况，让VC基金把“退出”这原本最重要的一环，似乎都摆在了一边。

新冠刚开始那两年，全球大放水的环境下，整个投融资市场都很热，而其中又尤以生物医药最为喧闹。比如，2021年，几乎所有关注生物医药赛道的VC基金，都在挤同一条赛道：疫苗。

这一年，有四家不同技术的疫苗公司在A股和港股IPO，（成大、金迪克、百克以及三叶草（H）），新冠疫苗的巨幅商业化放量把整个中国资本市场的目光全都吸引过来。在这其中，年中艾博生物的一笔天价C轮融资，更是把热钱对疫苗的追逐情绪一度推到了顶峰。

最热赛道里的革命性技术，让这家公司在不到一年时间里连续融完ABC三轮，合计金额超过50亿人民币。诸如淡马锡、礼来亚洲以及高瓴等顶流基金们可以通过自身品牌背书和资金优势闲庭信步的坐上股东之列，而对于中小型VC基金，额度多少基本上看私交有多深。

事实上，整个2021中国生物医药投融资金额和增速都创下历史新高。

2016-2021年中国生物医药领域投融资情况统计  来源：元亨祥集团

这一年，二级市场上医药各子板块，景气度在创新药、疫苗、诊断器械，到CXO、试剂上游、甚至包材产品之间轮动。二级火热的背后是实实在在的业绩，一个九安一年300亿的利润让多少科技公司都羡慕嫉妒恨，而那些同样赚了大钱（主要是很多CXO和诊断&试剂公司）却还没来得及证券化的公司，以及他们的同行们，则成了一级基金拼命想挤进去的对象。

半年估值加一个零，让很多投资方躺着都能赚钱。

但这种行情，也就持续了两三个“半年”。

在一两个项目上赚到了，然后大幅募资、加杠杆开新基金，然后在最鼎盛时期大幅扩大旗下的投资组合，然后迎来行业冰点。医药的一级亏起钱来和二级市场上的妖股亏钱逻辑几乎一模一样。

火势蔓延到整个产业链

尽管“18A”和“科创板第五套”两个板块里的生物医药公司长时间跌跌不休，但不得不说，这些已经上了的公司和背后的“助力者”是幸运的。

整个2023年，A股超过270家企业终止IPO审核，其中有35家生物医药企业。这一撤单高峰集中在去年年底，而今年1月，又有8家生物医药公司撤单，理由各式各样：业绩不达标、客户单一、反腐大背景下销售费用过高……

二级市场刚刚缓过来一口气，从二级往一级的传导需要半年，由此看至少在今年上半年里IPO监管放松既不符合实际也违背了政策的连续性。

而当基金投不出去，钱收不回来，企业融不到资，整个股权融资行业上的各个环节服务商也都无法独善其身。

早在去年6月，投行领域里就传来两家中字头的头部券商出现了大规模的不同幅度降薪，和IPO相关的投行、保代和律所几乎无差别的迎来业务大幅缩减，更早期相关的FA也无法幸免。

从这个角度看，去年小红书上“中金8万月薪”事件，表面上是一场舆论场里“阶层之间的声讨”，但更多是在整个中国一级市场投融资收紧的大趋势下对这些融资中介行业敲出的一声警钟。

股权投资的中介业务，某种程度上和医药行业的CXO一样，业务和行业总量挂钩，整个股权市场从金额和数量上短期很难迎来一个大的起色，这些产业链上的角色，只能更加的去卷服务。

走向成熟的必修课

在生物医药行业，中国还算是一个年轻选手。

“‘三年从零到一造一个上市公司’这种行业层面现象在全球范围内都属罕见；而另一边，中国生物医药高管人才薪资待遇都是对标海外大厂的，有的甚至都是翻倍请回来的，但大家做的东西以及创造的价值，大部分完全没法和这一份待遇相匹配。”前述人士提到。

而且，监管层也意识到，Biotech应该追求临床价值和真正的创新，一下子收紧的监管，让人猝不及防的同时，也是标准和门槛的提高。“那些人才真的能生产first in class的创新药吗？”

从泡沫的顶峰到如今生物医药寒冬，虽然来的快，但也不是一蹴而就的，中间仍有很长的窗口期来让这些投资人和项目方去寻找合适的退出渠道。“主要是很多基金当时在红利期躺着赚钱太容易了，他们还活在那个时代”。前述人士提到。

当然，这些都是一个行业走向成熟要趟过坑。

无论是投资者还是创始人，大家没有经历过这种由极盛到极衰之间的快速转变，如今身临其境，大家要在这个过程中慢慢摸索出一套适合自己的解决办法。