在上交所十连问之下，株冶集团（600961.SH）的重大资产重组事项宣告终止。

1月3日晚间，株冶集团发布公告称，综合近期市场环境变化等因素影响，公司与交易对方协商后，决定终止收购五矿铜业（湖南）有限公司100%股权（下称五矿铜业）。

2023年11月30日，株冶集团推出此次重组方案，拟以支付现金的方式向控股股东购买其持有的五矿铜业100%股权。随后，公司便收到了上交所下发的问询函，针对相关资产收购的合理性、相关交易安排及标的公司的财务情况，上交所提出十大问题要求公司进行说明。

此后，株冶集团迟迟未向上交所提交回函，停摆一月有余后，等来的却是一则终止重组的公告。

二级市场方面，截至1月4日收盘，公司股价报收8.15元，跌幅1.57%，当前总市值为87.44亿元。

溢价率达32%，标的突击增资

公开资料显示，株冶集团是一家集铅锌等有色金属的采选、冶炼、加工和销售为一体的大型有色金属综合性公司，主要产品包括锌及锌合金、铅及铅合金、黄金和白银等。而标的公司五矿铜业主营业务为有色金属铜的冶炼和销售，主产品为阴极铜。通过本次交易，株冶集团将实现铜铅锌一体化发展。

此次交易对手方为株冶集团控股股东湖南水口山有色金属集团有限公司（下称水口山集团），因此构成关联交易。

需要说明的是，这是公司短期内第二次策划收购控股股东资产。2023年初，公司通过发行股份及支付现金购买控股股东持有的相关资产，同时募集配套资金不超过13.37亿元。相关资产于2023年2月完成过户，且成功募集配套资金11.71亿元，已于去年5月到账。

再回至本次重组，此次交易作价为12.71亿元，与账面净资产9.61亿元（评估基准日为2023年5月31日）相比，交易作价增值3.11亿元，增值率32.35%。本次交易完成后，五矿铜业将成为株冶集团的全资子公司。

值得注意的是，在评估基准日前一日，水口山集团对五矿铜业突击增资。2023年5月30日，水口山集团以现金方式向五矿铜业增资9800万元。本次增资完成后，五矿铜业注册资本由10.83亿元增加至11.81亿元。

不过，此次增资款的具体使用用途是什么？是否已产生经济效益以及是否存在其他潜在利益安排？另外，交易对方水口山集团未进行业绩承诺及补偿安排，相关方又是否通过选择评估方法规避履行业绩承诺和补偿的义务？

标的公司的多项财务指标被关注

从标的公司业绩上来看，此次交易完成后，株冶集团的营收规模和净利润水平均将有所上升。 

2021年至2023年前三季度，标的公司的营收分别为83.3亿元、88.67亿元、39.14亿元，净利润分别为3090.34万元、1.6亿元、8522.23亿元。

不过，标的公司关联销售及采购集中度较高。2023年1-5月，五矿铜业与实控人中国五矿及其关联方发生的销售、采购占比分别为44.93%、81.89%，总体较高，标的公司的独立性存疑。交易完成后，株冶集团关联销售占比和关联采购占比也将进一步上升。

虽然标的公司的营收规模较大，且呈现上升趋势，但其经营活动现金流净额和营业收入变动趋势不一致。2021年至2023年1-5月，经营活动现金流净额分别为2.37亿元、-3.01亿元、-0.57亿元，波动较大。

此外，五矿铜业还存在毛利率低、资产负债率高等问题。

2021年至2023年1-5月，五矿铜业主营业务毛利率分别为2.59%、5.36%、4.42%，其中收入占比超八成的阴极铜业务销售毛利率分别仅为-2.5%、1.52%、0.88%，该业务的毛利率波动较大，曾在2021年出现亏本的情况。对比同行来看，相应报告期内，五矿铜业的阴极铜业务毛利率低于行业均值的3.74%、3.57%、3.56%。

 五矿铜业的资产负债率处于较高水平，2021年至2023年5月31日，五矿铜业资产负债率分别为83.09%、79.93%、75.69%，且显著高于同行水平的56.51%、52.84%、53.52%。在标的公司高负债率的背景下，株冶集团的资产负债率将由收购前的61.14%上升至75.53%。

值得一提的是，上交所还关注到五矿铜业预付账款余额及存货等财务问题。

首先是标的公司预付账款的情况。2021年至2023年1-5月，标的公司预付账款余额分别为1.11亿元、7.79亿元、10.31亿元，占总资产的比重分别为3.09%、20.37%、26.1%，其中2022年同比大幅增长601.78%。因此，株冶集团需补充披露各报告期预付款项前五名对象名称、采购商品或服务内容及数量、金额。

其次是公司的存货情况。2021年至2023年1-5月，五矿铜业存货账面余额分别为13亿元、14.03亿元、11.04亿元，计提存货跌价准备分别为1380.41万元、3291.22万元、928.82万元，计提比例分别为1.06%、2.35%、0.84%。标的公司2023年计提比例较上年下降明显，株冶集团需说明标的公司跌价计提比例波动较大的原因及合理性。

在收到上交所的问询函之后，公司迟迟未对其进行回复，并于2023年12月28日宣布延期回复。如今，等来的却是一则终止重组的公告。（本文首发于钛媒体 APP，作者｜李若菡）