图源自视觉中国

12月21日，卫宁年康召开第三次临时股东大会，审议通过了一审再审的《关于对沄钥科技存量债权调整为可转股债权投资暨关联交易的议案》（以下简称《议案》）。

就在11月16日的第二次临时股东大会上，这一《议案》还卡在审议阶段，同批次其他三个审议事项均以99%以上的高比例赞成票通关，上述《议案》只拿到了罕见地未超过44%的赞成票。

眼下，历时一个多月“与投反对票部分股东沟通”后，这项《议案》终获通过，这也标志着过去半年以来，卫宁健康启动的针对创新业务板块的重组合并阶段性落地。

创新业务即互联网医疗健康板块，包括“云医”、“云药”、“云险”三部分，对应的三大业务公司分别是沄钥科技、纳里健康、卫宁科技。

自2015年启动大健康产业转型至今，卫宁健康形成了传统与创新“双轮驱动”的格局，其中的创新一轮已经发展8年，成效却不尽如人意。去年6月到今年，卫宁健康对创新业务展开了大手笔的重组，具体表现形式首先是为三大创新业务公司进行股权优化。

其中，占比最大的“云药”业务是本轮大重组推进最艰难的部分，上演了数次戏剧化的转折与动荡，直到21号《议案》重新审议通过，现今初步落幕。

据钛媒体App梳理研究发现，这次重组背后蕴藏着复杂的设计，相关博弈也在一次又一次的审议、反对、再审议过程中浮出水面。

即便经过所谓的“沟通”，在最新一次临时股东会上能够阶段性解决争议，但通过重组来实现亏损累累的“云药”业务出表已难以实现。此前的算计故此沦为部分失算。

而对于市场来说，就需在重组完成后就其运营风险、业绩增长变化以及对股价的深远影响继续进行谨慎观察。

“云药”重组频现“卡顿”

从收入规模来看，卫宁健康的互联网医疗健康业务板块中，“云药”的地位最靠前，在这次大刀阔斧的股权优化行动中，“云药”一波三折，“云医”“云险”丝滑推进。

2023年4月，卫宁科技通过股权转让及增资扩股的方式引入部分战投，并实施股权激励，交易完成后，上市公司所持股权由36.82%下降至28.04%。

2023年5月，纳里股份（主体为原纳里健康）通过增资扩股的方式实施股权激励，实施完成后，上市公司对纳里股份总持股由 69.37%下降至 55.49%。

到了沄钥科技，卫宁健康的处置方案几经变更。

2022年6月，卫宁健康将持股从45.70%稀释至 38.22%，今年初又为其提供财务支持，上半年终于找到了合并重组的“新东家”，又不得不两度自掏腰包增加持股。到现在，卫宁健康对沄钥科技的持股比例为42.17%。

钛媒体App制图，数据来源：公司公告

之所以要对三大业务公司进行股权优化，主要原因是互联网医疗健康板块亏损加剧，不断侵蚀上市公司利润。

回顾过去，互联网医疗行业炙手可热，卫宁健康也曾乘风而起。2015年6月，其股价创历史新高至28.75元，2020年7月，其股价涨至第二高位27.31元。无独有偶，两次均与公司发展互联网医疗健康产业不无关系——8年前是转型探索新风口，3年前是疫情期间互联网医疗利好不断。

狂热过后，如今行业重归平庸。

再看卫宁健康，互联网医疗健康业务也随之褪去华服，从支撑想象力的功臣降阶至业绩包袱，其中又以收入规模最大的“云药”业务亏损最多，公司成立8年累计亏损达3.65亿元。

烧钱大户自此走上了坎坷的重组合并之路。

为何只能重组合并而非打包卖出？为何重组合并频现“卡顿”？究其原因还在于公司本身质地不佳，先天基础不牢靠“拼凑”，后天运营不当砍布局。

“云药”起底：拼凑起来的身躯

“云药”业务搭建之初，布局完备，线上健康管理、线下连锁药店均有占位，但都半途而废。

2018年，沄钥科技并购了成立于2007年的无锡星洲百姓人家药店（已更名为“卫宁沄钥（无锡）医药连锁”，以下简称“无锡连锁”），意欲打造“医药”线上线下整体联动的平台。

根据天眼查，无锡连锁曾拥有55家线下药店，但近年来却密集注销，现仅存10家。而无锡连锁旗下的沄钥广东大药房曾拥有的10家药店，在2022年8月、9月全部注销。

如今，沄钥科技的线下药店版图中，仅有无锡连锁的零星“残兵”，以及持有上海九和堂国药连锁7.5%的股权。

目前，无锡连锁由沄钥科技全资子公司上海帝林生物科技控股。而在硬币的另一面，上海帝林曾经的地位也非同一般，承载了沄钥科技押注线上业务的野心。

上海帝林自2009年开始运营“如医医生”，这一一款专注于肿瘤医生管理复诊患者的应用软件，包含移动诊所、医患社区、余药捐赠平台，曾在安卓各大应用市场上线，与好大夫在线、京东健康等如今耳熟能详的互联网医疗平台并排而立。

2018年7月，沄钥科技将其收入囊中，5年后，“如医医生”销声匿迹。钛媒体App查询“卫宁药联体”公众号发现，2021年6月，如医商城平台宣布关停。

上海帝林融资历程（图源自天眼查）

摊子铺得大，却惨淡收场，沄钥科技不得不收缩规模。

卫宁健康在2022年年报中表示，沄钥科技将重点着力于已形成闭环的业务方向开展工作，优化人员和业务结构。2023年上半年，沄钥科技继续业务调整和人员优化。

根据最新的财年报告，沄钥科技的业务是提供数字化解决方案及RiNGNEX“医药健险联合运营”SaaS平台，连接医疗机构、药品企业、零售药房、商业保险、健康管理服务。

SaaS服务平台RiNGNEX发布于2020年，主要是打通保险机构、连锁药店、卫健委及三级医院的信息化工具，最终实现保司客户在药房商保直付，进一步地，沄钥科技也在构建商保直赔直付医院网络。

此外，依托卫宁健康的IT服务能力，沄钥科技也在为公立医疗机构提供平台搭建服务，比如上海市儿童医院泸定路院区特需门诊在2021年迁新居，沄钥科技为其打造了医药健险整合运营平台。

沄钥科技当前的卡位是为药品流通打通商保支付通道，其服务的最主要买单方是商业保险机构，其次是连锁药店和医院。沄钥科技于保司合作推出企健网卡，保司客户可在达成合作的线上或线下药房直接刷卡支付。

天眼查信息显示，沄钥科技一共对外投资了9家公司，现存续的5家中，由其控股的北京仁和国康技术发展有限公司所拥有的“企健网”，以及沄钥科技旗下的“钥健康”，均为商保直付服务平台，此外，企健网、钥健康的线上商城都专为保司客户而开。

至此，从“拼凑组局”到业务收缩，再到仅聚焦保险用户，在宏大叙事与互联网医疗、高科技等概念层层包裹下，构成了卫宁健康创新业务板块最大最核心部分——“云药”。

但是，花哨的概念无法掩盖冰冷的财务数据，沄钥科技的业绩年年比烂。

烧钱无底洞，利润“吞噬机”

成立8年多，沄钥科技都没有学会“养活自己”，还成了上市公司的业绩负担。

钛媒体App查阅2015年至今公告及财报发现，沄钥科技自成立就连年亏损，且在2022年录得1.66亿元巨亏。

钛媒体App制图，数据来源：公司公告及财报

既然沄钥科技已经确定围绕保险机构开展业务，那么，2022年公司巨亏的背后，是相关业务的经营乏力。

当年，沄钥科技合作的保险机构数从50余家增至60家，但接入的医疗机构数从上年的200家减至超100家，2021年，沄钥科技接入8万余家药房，2022年原地踏步，仍是超8万家。

江河日下的沄钥科技带给卫宁健康财报的影响最为显著。

沄钥科技于2020年11月末并表上市公司，卫宁健康从那之后就开始负重前行，首先体现在毛利率上。

2021年，卫宁健康总体毛利率同比下降7.73个百分点至46.35%，对此，公司解释称是并表子公司沄钥科技业务毛利率较低导致，扣除该业务后的毛利率为51.43%，变化幅度较小。

作为对比，纳里健康于2016年7月并表上市公司，但对公司整体毛利率的影响并不明显。

钛媒体App制图，数据来源：Wind

在创新业务板块，沄钥科技发展最快，即便以权益法计算，其占板块收入的比重也应是排在首位。

以2022年为例，互联网医疗健康板块收入5.63亿元，“云医”纳里健康收入1.51亿元，“云药”沄钥科技收入4.58亿元。具体到沄钥科技的收入结构，又是以毛利率较低的药品业务为主。

今年5月，知乎平台有用户控诉沄钥科技拖欠员工工资，另有匿名用户指出，“公司找人接盘，据说是环球”。

当月15日A股收盘后，卫宁健康发布《关于向控股子公司沄钥科技增资暨关联交易的公告》，所谓“接盘方”就此浮出水面——卫宁健康、沄钥科技与北京环球医疗及其股东（中国卫生服务投资有限公司）签署《卫宁沄钥科技（上海）有限公司与北京环球医疗救援有限责任公司合并备忘录》（以下简称《合并备忘录》），约定各方拟通过协商后的结构实施换股合并重组。

如按期完成合并重组后，北京环球医疗原股东将成为沄钥科技第一大股东，公司实际控制人及董事长李重远将成为沄钥科技实际控制人，沄钥科技也将不再纳入公司合并报表范围。

新东家是找到了，但沄钥科技成色几何，卫宁健康与北京环球医疗之间的信息差料想不会太大。一场资本博弈也就此拉开帷幕，这当中既有卫宁健康真金白银的屡次妥协，也有博弈之后对上市公司权益的维护找补。

重组式“卖子”中的伏笔与博弈

第一轮博弈中，北京环球医疗先是在此重组合并中埋下伏笔，而一心要将子公司“踢出”财报的卫宁健康，在这场重组式的“卖子”交易之初，可以说诚意满满、“陪嫁”丰厚。

根据5月15日的公告，卫宁健康以自有资金3500万元、沄钥科技董事长马万军以现金1000 万元，各自认缴了沄钥科技新增注册资本。卫宁健康持有沄钥科技的股份从上年末的38.22%增至43.70%。

卫宁系合共出资4500万元，金额远高于合并重组的另一重要参与方——上海中卫医疗健康董事长、北京环球医疗董事李凌波在增资中认缴1000万元。

第二轮博弈中，北京环球医疗出手大方，显示了“迎亲”诚意，卫宁健康则是继续自掏腰包准备“嫁妆”，同时，为此前的一笔借款谋求了新的利己处置方案。

李凌波在新的增资中认缴 1500 万元，李重远控制的雄安蕴认缴现金6000万元。卫宁健康以自有资金5000万元认缴新增注册资本，持股比例稀释至42.17%。

在11月16日卫宁健康召开的第二次临时股东大会上，有两个审议事项与沄钥科技的合并重组相关——一是《关于引入投资者对控股子公司沄钥科技增资及部分放弃优先认购权暨关联交易的议案》（以下简称《关联交易议案》），二是债权转为可转股债权投资的《议案》。后者并非独立事项，而是包含在前一《关联交易议案》内。

根据《议案》，卫宁健康年初向沄钥科技提供了6492.51万元的借款，需在今年末前还本付息，但合并重组方案开始推进后，卫宁健康打算将这笔借款的存量债权调转成可转股债权投资，既可以选择在转股债权投资期限到期（2025年末）之前收回本息，也可以选择在适当条件下转为股权。

该《议案》首次审议并未通过，卫宁健康公告解释称主要原因是“误解造成的”。

对此，卫宁健康证券部在回复致电时表示，一方面，有部分投资者没有关注到两项审议事项实为包含关系，而《关联交易议案》已经高票通过，另一方面，有部分投资者认为，沄钥科技总会出表，还将债权转为可转股债权投资，或会损害上市公司利益。

卫宁健康公告截图

但详细翻看这一债权转为可转股债权投资的《议案》就会发现，这更像是卫宁健康多番妥协之后，终于在这场博弈中为自己争取到了“甜头”。

根据《议案》，无论是沄钥科技有了新的股权融资，还是可转股债权投资期限到期（2025年末），又或是公司有半数以上股权被收购等导致其控制权发生变更的交易进行交割，三类条件触发其中任一转股条件，卫宁健康便能将前述可转债权本金及未支付利息数额部分或全部转为认缴标的公司的新增注册资本。

而且，转股可获得的新增注册资本数额要么是沄钥科技下一轮融资中投前估值的0.9倍，要么是各方协商的公司投前估值。

转股之外，关于可转债权的偿还，一是到期后按4.35%的年利率偿还本息，二是沄钥科技若能在可转债权到期前完成IPO，则其需要在IPO前归还本息，三是在此期限内完成对外融资，沄钥科技需要将所融资金的部分款项用于归还借款本息。

不过在这一回合中，“技高一筹”的卫宁健康也有失算之处。

第一版《关联交易议案》中，卫宁健康打算通过董事会改组，将子公司“踢出”其2023年财报。

根据公告，沄钥科技董事会改组后有7名董事会成员，卫宁健康将委派3名董事，并称“委派的董事人数未超过标的公司董事会席位半数，公司将不能对标的公司实施控制，标的公司将不再纳入公司财务报表合并范围。”

可想而知，一旦没了“拖油瓶”，卫宁健康的盈利水平将会随之改善。

但这最终未能如愿，前述增资协议公告发布仅11天后就发布了补充更正公告，称“对相关规定理解有偏差，不够全面和深入”，沄钥科技未能在年末出表，卫宁健康仍将委派4名董事进驻子公司董事会。

卫宁健康证券部解释称，因合并重组一揽子交易现在还未完结，后续的换股交易等一系列动作尚未进行，所以在会计师建议下发布了补充更正公告，沄钥科技仍在合并报表范围内。

同时，卫宁健康证券部也强调称，沄钥科技是否会在年末出表，对上市公司全年利润的影响已经不大，因为按照之前的出表时间点，已有11个月的利润正常并表。

但不可否认的是，沄钥科技出表，越早越好，卫宁健康能早点轻装上阵，股东也能更早安心，毕竟合并重组能否成功推进，存在风险。有时候，资本攒局犹如过家家，卫宁健康也曾在高调宣布收购创业慧康5天后，又一纸公告终止了合并。

若是重组合并顺利完成，沄钥科技的后续发展又将如何，近期密集发布的公告或已有所指。

分拆上市，梦或难圆

在将债权转为可转股债权投资的《议案》中，卫宁健康都把沄钥科技成功IPO列入为关键条件。在第一版“出尔反尔”的沄钥科技董事会改组中，卫宁健康将其归因于“为鼓励沄钥科技独立发展，有利于市场化融资”。

这为本次合并重组又增添了一丝分拆子公司上市的意味，这不免引人遐想事态后续走向。

一方面，从沄钥科技当前的发展来看，业务体量大大收缩，业绩表现持续大跌眼镜，企业本身能博得投资人青睐的魅力值或许已经不高。

另一方面，沄钥科技出自卫宁健康，而卫宁健康目前正值低谷，也难以为其增色。

今年以来，卫宁健康耗费巨资追赶大模型热点，怀胎十月终于在10月18日正式发布了医疗领域大模型WiNGPT，但并未在资本市场掀起太大的水花。其股价仍是颓靡不前，截至11月21日收盘，市值仅156.78亿元，与曾经的股价高点相差300多亿元。

业绩不佳是核心因素。

截至年中，卫宁健康连续交出了三份利润下滑的财报，Q1录得亏损，上半年净利润仅0.17亿元，让公司股东大受惊吓，以致于被留置调查一个月的公司董事长周祎正常履职的消息都没能撼动股价跌势。

半年报发布当月，卫宁健康跌出了年底最低股价，8月29日，盘中最低为6.76元。

直到三季报公布，市场情绪才稍有缓和，公司前三季度净利润增至1.52亿元，在上一年低利润基数之上，公司有望摆脱利润负增长。

但是前三季度，公司营收增速仅1.60%，市场顾虑仍在，股价也未有改善，至今徘徊在7元左右。

钛媒体App制图，数据来源：财报

三季度略有好转的卫宁健康，头顶悬挂的利剑不少，商誉过高、应收账款过高、坏账风险过高、研发资本化率过高等问题长期存在，公司在保持增长时，市场会对企业的个性化问题有高度包容，但是随着业绩的吸引力减弱，市场态度就会大转。

不可否认的是，在资本市场，悲观情绪传递最为常见。在此情境之下，沄钥科技若寻求上市，将会是一条更难走的路。合并重组出走龙潭，意欲上市又入虎穴。

（本文首发于钛媒体App，作者丨刘敏、杨亚茹）