（图源：视觉中国）

12月5日，徽酒“老二”迎驾贡酒（603198.SH）股价低开低走，截至收盘报66.12元/股，跌7.85%，领跌白酒板块。

消息面上，4日晚间迎驾贡酒发布公告称，公司控股股东安徽迎驾集团股份有限公司（下称“迎驾集团”）拟向安徽六安市迎驾慈善基金会（以下简称“迎驾基金会”）无偿捐赠其持有的公司1950万股无限售条件流通股，占公司总股本的2.44%。据当前的股价计算，该笔捐赠对应市值近13亿元。

钛媒体APP注意到，本是为履行企业社会责任，助力公益慈善事业的发展，但迎驾集团这一举动却被更多解读为“曲线减持”。且就在不久前，迎驾贡酒因产能利用不足还斥资62亿元扩产而备受质疑。

急速前进，谁来买单？

控股股东再现大手笔捐赠

根据公告，迎驾集团此次的捐赠对象为迎驾基金会。公司官网显示，该基金会成立于2014年，由迎驾集团、迎驾贡酒及二者的实际控制人、董事长倪永培共同发起成立，原始基金数额为人民币1000万元，来源于发起人的捐赠。

同时，迎驾基金会属于非公募基金会，发证主管单位为六安市民政局，业务范围包括资助困难职工、帮扶社会弱势群体、开展赈灾救济活动、有关特殊项目的慈善救助、有关面向学校和困难学生的资助、有关面向农村基层组织的公益性资助。

迎驾贡酒也在公告给出拟捐赠原因，“积极履行企业社会责任，回馈社会，推动革命老区山区库区公益慈善事业的发展。”

（来源：公司公告）

钛媒体APP注意到，该次捐赠并非迎驾集团首次捐赠。从公司往年公告来看，迎驾集团近年曾多次向前述基金会提供捐赠，例如2016年4月向该基金提供1500万资金支持，2017年3月、2018年4月分别捐赠现金1600万元等。除现金捐赠外，迎驾集团首次捐赠股份是在2019年。

（2019年迎驾贡酒首次向迎驾基金会捐赠股份公告）

2019年1月12日，迎驾贡酒披露，迎驾集团拟向迎驾基金会无偿捐赠4000万股公司股份，占公司总股本的5%。公告显示，该笔捐赠同样旨在推动革命老区库区公益慈善事业的发展。同年3月22日，公司公告股份过户登记。

值得注意的是，此次受赠股份后，迎驾基金会一跃成为迎驾贡酒的第二大股东。

但从2019Q4开始，迎驾基金会开始陆续减持上市公司股份。截至2023Q3末，迎驾基金会持有迎驾贡酒股份数量已降至459.3万股，持股比例为0.57%，位列上市公司十大股东之一。

对于最新的股份捐赠计划，迎驾贡酒也在公告中表示，此次捐赠计划的实施存在不确定性，捐赠事项尚需与迎驾基金会签订捐赠协议，并在全国慈善信息公开平台上进行信息发布。控股股东迎驾集团捐赠公司股份不会对公司持续经营产生不利影响。

并且，公司还声称，此次捐赠完成后，迎驾基金会及其一致行动人和迎驾集团共同遵守相关减持规定，进行预披露，共用大股东集中竞价、大宗交易等减持额度。

斥资62亿元扩产

实际上，除了对迎驾集团“捐股”颇有微词外，市场对迎驾贡酒斥巨资扩产也有疑虑。

今年4月26日，迎驾贡酒发布《关于投资数字化酿造及副产物循环化利用项目》公告称，拟投资41.2亿元（具体以项目可研报告测算为准）在安徽六安霍山县公司曲酒分公司东侧建设实施数字化酿造及副产物循环化利用项目，所需资金由公司自有资金并结合其他融资方式自筹解决。

据了解，该项目用地面积约700亩，建设内容包括：酿造车间、粮库、曲房、酒库、坛库、大糠除杂系统、黄水综合利用系统、污水循环系统等。项目建成后，公司预计新增原酒产能约3万吨，新增原酒储能约20万吨。

然而，截至目前，上述项目投资资金已经追加至62亿元。根据霍山县融媒体官方微信公告号11月20日推文，迎驾贡酒数字化循环经济产业园项目于当天举行开工仪式，该项目总投资62亿元，其中固定资产投资50.68亿元。预计2027年全面建成，投产后可年新增4万吨原酒产能，20万吨储酒能力，提供就业岗位近1000个。

迎驾贡酒斥巨资扩产已经落地，但舆论的焦点在于，一方面，62亿元投资额已经超过迎驾贡酒2022年全年营收；另一方面，目前迎驾贡酒产能利用率只有67%。

先来看公司业绩，2022年，迎驾贡酒营收55.05亿元。2023年前三季度，公司营收48.04亿元，同比增长23.42%；归母净利润16.55亿元，同比增加37.57%。

从资产方面看，今年三季度末，公司资产总计为104.07亿元，应收账款为4256.71万元；现金流量方面，经营活动产生的现金流量净额为10.49亿元，销售商品、提供劳务收到的现金为51.78亿元。

资金充裕，用于扩产无可厚非，但关键在迎驾贡酒的产能利用率并不充足。2022年报显示，迎驾贡酒酒业分公司的设计产能8万千升，实际产能5.4万千升，意味着产能利用率仅为67.58%，远远落后于古井贡酒的115.99%，也低于同行业水平。

（来源：2022年年报）

也就是说，迎驾贡酒产能利用不饱和，并未到亟需扩产的地步。对于市场的质疑，迎驾贡酒表示，“此次建设数字化循环经济产业园主要是为了进一步提升公司原酒酿造和陈贮能力，巩固核心竞争力，实现公司高质量可持续发展。”

酒类营销专家肖竹青则向钛媒体APP表示，“白酒酿造工艺讲究分段取酒、分级储存，在浓香型白酒酿造过程中，能做高端酒的可能只有白酒产量的10%-20%。高端酒赚利润，中端酒占市场份额，低端酒消耗产能。扩充产能是为了确保高端酒精华段有足够产能支撑。”

居高不下的库存

市场担忧的不仅是迎驾贡酒产能利用率不足，还有公司不断攀升的存货。

财报显示，2020年至2022年，迎驾贡酒存货分别为30.2亿元、35.2亿元、40.1亿元，占总资产比重分别为40.92%、40.3%、39.86%。

今年以来其存货持续增加，前三季度，迎驾贡酒存货已经达到43.03亿元，占总资产的比重达到了41.35%。对比来看，存货占比甚至高于口子窖（603589.SH）的40.08%和酒鬼酒（000799.SH）的26.59%。

另外，从存货周转天数和存货周转率两大指标来看，前三季度迎驾贡酒存货周转天数超800天，同省的古井贡酒（000596.SZ）和金种子酒（600199.SH）的存货周转天数分别约为500多天。同时迎驾贡酒存货周转率为0.33次，也低于古井贡酒的0.49次及金种子酒的0.51次。

针对存货问题，迎驾贡酒表示，“主要为基酒和半成品酒。”

肖竹青认为，“当渠道库存、社会库存过大，甚至会引起价格倒挂。从现在的市场情况来看，安徽省白酒市场竞争非常激烈，尤其是在餐饮渠道，白酒销售是负毛利，因此迎驾贡酒面临较大去库存压力。”

去库不理想，却又高调扩产，迎驾贡酒急于扩张规模的野心可见一斑。但现实是，除企业内部矛盾凸显外，外部挑战也一波接一波。

首先是省内竞争加剧。相比黔酒、川酒，徽酒虽然市场规模略逊一筹，但当地白酒竞争白热化程度绝不是其他省酒能比的。目前，由古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒四家上市公司组成了徽酒军团的第一阵营，呈现“一超多强”的格局。

在白酒行业，“东不入皖”并不是说说而已。经统计，今年前三季度，安徽四家白酒上市公司累计营收约262亿元，与去年前三季度相比，增长23.73%；净利润约68亿元，同比增长37.45%。

但徽酒的销售绝大部分集中在省内。以2022年为例，古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒的省内占比分别为85.89%、62.40%、81.21%、90.73%。目前徽酒整体依然困于省内。省内热火朝天的相互厮杀与省外的冷淡形成了鲜明对比，这也是徽酒整体面临的难题。

其次，今年以来白酒市场持续低迷，行业调整尚未出现拐点。三季度迎驾贡酒营收已经超过口子窖，仅次于古井贡酒。但从存货来看，今年白酒行业的首要任务是去库存，迎驾贡酒存货高企，势必会企业的发展埋下隐患。

（本文首发于钛媒体APP，作者｜杨欢）