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文 | 新消费财研社

苦战IPO十余年、五次折戟之后，燕之屋终于即将扣响资本市场的大门。

11月19日，厦门燕之屋燕窝产业股份有限公司（下称“燕之屋”）通过港交所主板上市聆讯，中金公司及广发融资（香港）为其联席保荐人。

从2011年至今十二年，燕之屋创始人黄健从未停下IPO 的脚步。从港股到A股再重新转战港交所，黄健这一次终于得偿所愿。若此番能够重新上市，那么燕之屋将成为“燕窝第一股”。

只不过，虽然当年的“毒血燕”事件阴霾已散去，但如今的燕窝赛道已涌入众多实力竞争者，行业格局已悄然生变。

新消费财研社从最新招股书得知，2023年前五月，燕之屋主力产品“碗燕”出现了销量下滑、收入占比下降的情况。燕之屋上市后，黄健将如何守住市场份额？

上市一波五折，“毒血燕”信任危机仍存

燕之屋的上市之路走的异常艰辛，此次已经是其第五次冲击IPO。

1997年，黄健回国创建了燕窝专营企业双丹马，也就是燕之屋的前身。2008年，燕之屋特聘香港著名女星刘嘉玲代言，一句“吃燕窝，就吃燕之屋”的广告语传遍大江南北。

2011年，燕之屋第一次向港交所递交了上市申请。然而，就在品牌影响力大增、黄健志得意满之时，骇人听闻的“毒血燕事件”爆发，以燕之屋为代表的燕窝企业险些遭遇灭顶之灾。

当年有消费者举报，在食用燕之屋的“特级血燕”后，出现发烧、头痛、恶心等症状。后经检测发现，市面上绝大多数品牌的血燕产品中亚硝酸盐含量均超标，超出国家最高强制性标准33倍之多。据央视报道，毒血燕的产生是由于马来西亚和印尼的不法商家，为多赚钱将普通的白燕窝放在装满燕子粪便的箱子中，熏制约十天之后变成了血燕。

“毒血燕”事件在当时引发轩然大波，成为消费者永远的痛，也对整个燕窝行业造成了巨大打击。燕之屋也因此关停了数百家门店，不得不终止了上市进程。

在事发后的很多年，黄健带领燕之屋重整旗鼓，并在2019年再次奔赴港交所谋求上市。彼时，燕之屋连续三年销量第一，蝉联天猫双十一滋补品类冠军，甚至已经完成了境外融资架构VIE。但最后上市还是以失败告终，对于这一次冲击港股失败，有专家称或因燕之屋未在香港获得相应经营燕窝的资质有关。

2021年12月份，燕之屋转战A股，计划在上交所主板上市。但在2022年9月上会前夕主动撤回了IPO申报，并于撤回申报的两个月后再次转战港交所。

2022年11月，燕之屋向中国证监会厦门监管局提交了辅导备案材料。据其辅导券商广发证券2023年6月初披露的辅导项目信息，燕之屋辅导进展状态仍显示为“辅导进行中”。

6月12日，燕之屋突然向港交所递交了招股书。9月25日，燕之屋在中国证监会完成境外上市备案。根据备案公告，燕之屋拟发行不超过16617.5万股境外上市普通股并在香港联合交易所上市。直至11月19日，港交所披露燕之屋已通过上市聆讯，即将登陆资本市场。

但值得注意的是，燕之屋的广告宣传曾多次遭到证监会以及外界的质疑，曾经的“毒血燕”事件也埋下了难以修复的信任危机。

2022年4月证监会曾针对燕之屋招股书提出了57个问题，共两万字意见，要求公司说明燕窝营养价值权威出处、是否通过大量广告营销支撑业绩，以及关联交易等方面问题。

证监会的反馈文件还显示，因历史上曾经出现过毒血燕事件，证监会要求公司说明采购的燕窝原材料、发行人相关燕窝产品的国家、行业监管要求；如何落实原材料的品控，发行人如何防范不合格原材料的食品安全卫生风险等问题；经销商是否均合法完整持有食品销售等资质、许可等，但燕之屋并未对此有所回复。

新消费财研社关注到，虽然毒血燕影响逐渐消散，但燕之屋的品控仍有待提升。在黑猫投诉平台上有消费者反映，在燕之屋燕窝中吃出“像鸟屎”的异物，还有消费者投诉燕之屋燕窝存在食品安全问题，其中一瓶有虫子。

 正如业内专家评价，通过聆讯意味着燕之屋距离成功上市只差临门一脚，但也并非万事大吉。燕之屋此前发生过严重的食品安全事故，本身就极大地伤害了消费者的信任感，裂痕很难得彻底修复，如果再不认真做好品控，那无疑是对品牌信任度的进一步消耗，上市后可能对公司股价造成不利影响。

三年广告费超8亿，远超同期净利润总和

招股书显示，燕之屋目前主要有三大产品类别：纯燕窝产品、燕窝+产品及+燕窝产品。其中，纯燕窝产品主要包括：碗燕、鲜炖燕窝、冰糖官燕、干燕窝。根据弗若斯特沙利文报告，按零售额计算，2022年燕之屋是中国溯源燕窝市场最大的燕窝产品公司，市场份额达到14.0%。

截至2020年至2022年末，燕之屋收入分别为13.01亿、15.07亿及17.3亿元，复合增速约15.3%；年内净利润分别为1.23亿、1.72亿及2.06亿元，复合增速约29.2%。可以看到，燕之屋的营收及净利均保持着高速增长态势。 

燕之屋原材料燕窝均为印度尼西亚进口，根据进口量和原料采购支出进行计算，2022年单克原料价格为11.8元。而燕之屋的燕窝则以翻倍的价格售出。

目前，燕之屋天猫官方旗舰店在售的“燕之屋现炖燕窝45g7瓶”，原价为663元/盒，优惠折后为530.4元/盒。按折后价格计算，每瓶价格可达75.77元，在其商品详情页中，45g每瓶中食用燕窝投料量仅为2g，其余成分为水和冰糖，可见其利润之高。

据招股书，20年-22年燕之屋的毛利率分别高达42.7%、48.2%、50.8%。2022年其明星产品碗燕的毛利率高达61.6%，鲜炖燕窝、其他瓶装燕窝（主要是冰糖官燕）的毛利率分别为41.8%及52.1%，干燕窝的毛利率为39.8%。

然而，在如此高的毛利率之下，燕之屋三年的净利润总计5.01亿元，净利率分别为9.5%、11.4%、11.9%，并不算很高。

事实上，巨额的营销费用拉低了燕之屋的净利润。据招股书，燕之屋广告费常年上亿， 2008年-2022年，燕之屋分别聘请刘嘉玲、林志玲和赵丽颖等当红明星为代言人，在燕之屋官网首页，还可以发现标注着“中国国家击剑队指定燕窝产品”。

2020年-2022年，燕之屋的销售及经销费用分别为3.18亿元、3.99亿元、5.04亿元，分别占同期总收入的24.4%、26.5%及29.1%；其中广告及推广费分别为2.36亿元、2.69亿元及3.26亿元，占比为74.3%、67.4%、64.8%。全公司1792名全职员工中，销售及营销人员为622人，占比34.5%。

对此，燕之屋在招股书中解释，采用多渠道营销方法，使我们能够触达并影响广泛的目标客户群。通过专业的营销及品牌战略来维持并提高品牌知名度。

在高额的销售费用的对比之下，燕之屋的研发投入可是相当之少了。2020年至2022年公司的研发费用分别是1768万、1898万和2432万元，只有千万级别。截至2023年5月底共3年5个月时间里，燕之屋在研发方面的开支仅为0.7亿元，尚不及广告费用的8%。研发人员也仅有46人。

而对于此次IPO募集资金用途，燕之屋在招股书中表示，IPO募集所得资金净额将主要用于研发活动，以扩大产品组合并丰富产品功能，但并未透露具体金额，最终会有多少资金用于研发生产也不好说。

可以看到，过去三年，燕之屋花了8.31亿元用来打广告做营销，而同期净利润总和也才5亿元。

燕窝行业格局生变，燕之屋“廉颇老矣”？

我国食用燕窝历史悠久，自明朝传入国内后就一直被视为滋补圣品，具有丰富的营养，可滋肾养肺、补脾和胃、调补虚劳等。经过数百年的发展，燕窝已经从专属于皇宫贵族的奢侈品变为大众餐桌上的营养品。

虽然燕窝实际功效存疑，但随着大众对于健康和养生的需求不断提升，燕窝作为一种滋补产品的热度攀升，国内燕窝市场保持迅速发展。2022年，中国燕窝市场规模增至430亿元，同比增长4.88%，华经产业研究院出版的《2023-2028年中国燕窝行业竞争格局及市场发展潜力预测报告》中预测，2023年将超过500亿元。

报告显示，目前我国燕窝市场销售占主导地位的仍然是线下渠道，2022年线下市场销售占比为69.53%。

截至2023年5月31日，燕之屋有全国性线下销售网络，由91家自营门店及214名线下经销商组成，涵盖中国614家经销商门店。燕之屋的线下经销商数量由截至2020年1月1日的136名增加至截至2023年5月31日的214名。

近年来，国内有一定影响力的燕窝品牌有燕之屋、小仙炖、燕安居、燕府、熹焱燕窝、天赐福燕、青岛正典、同仁堂等。2021年，燕窝市场呈现双寡头垄断的竞争格局，小仙炖、燕之屋两家头部企业占据50%以上的市场份额。

值得一提的是，虽然涉足燕窝行业较燕之屋晚十几年，但成立仅八年的小仙炖却青出于蓝，如今成为燕之屋的强劲对手。2021年，两家企业还因“销量全国领先”的广告语打得激烈。燕之屋称自己“燕窝销量连续两年全国领先”，小仙炖则称自己“鲜炖燕窝连续四年全国销量领先”。

据小仙炖方面称，其连续三年位列鲜炖燕窝品类销量第一，复合增长率超过300%。在2022年天猫双11中，小仙炖只用了6分钟，就超过了去年全天的预售订单金额。

与此同时，小仙炖也在不断寻求资本支持。企查查数据显示，小仙炖成立至今已完成6轮融资，投资方里既有洪泰基金、周鸿祎、广发证券、IDG资本、CMC资本等明星资本、互联网大佬，还包括娱乐明星章子怡、陈数等人。

可见，在追求新鲜健康的当下，小仙炖凭借现炖燕窝与燕之屋形成分庭抗礼之势，燕之屋多年以来在燕窝行业一家独大的格局已不复存在。

不过，不少专业人士对燕窝的特殊营养价值提出质疑，认为唾液酸在人们日常食用的许多食物中广泛存在，并不是只存在燕窝中，吃鸡蛋、奶酪、猪脑等食物也可以摄取。可以说，对于燕窝的营养价值争议直到目前还众说纷纭，很多燕窝品牌也被质疑存在夸大宣传、虚假宣传的情况。

对于燕窝行业宣传乱象，食品行业分析师朱丹蓬曾表示，缺乏行业标准是燕窝行业乱象频发的主要原因，只有有了国标的加持，整个行业才能进入到规范化、专业化、品牌化、资本化以及规模化的周期。此次燕之屋虽然通过了聆讯，但成功上市后更应注重产品研发，才能保住其市场地位。