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文 | 市值观察，作者 | 文雨，编辑 | 小市妹

借北交所东风，民士达股价在过去一个月直线反弹，期间最高涨幅超60%，但这恐怕依然没有完全反映出公司的潜力与价值。

一张纸绊倒中国人

上世纪六十年代，美国杜邦公司将尼龙结构中的脂肪基替换为芳香基，形成棒状分子结构，在此基础上制造出一种新材料——芳纶纸。

芳纶纸强度高且重量低，对位芳纶的强度是钢丝的5-6倍，韧性是钢丝的2倍，但重量只有钢丝的20%。在天宫二号上，一块A4大小的芳纶纸蜂窝重量只有几十克，承重却能达到2.7吨。

芳纶纸还有很强的阻燃和耐高温特性，在400-500摄氏度的高温情况下才会出现分解，一块厚度为0.22毫米的产品，击穿电压可以达到15000多伏。

得益于众多优异性能，芳纶纸被广泛应用在工业领域，其中包括国防军工、航空航天、新能源、光缆、轨道交通等20余个尖端行业，与碳纤维、高强高模聚乙烯并驾齐驱，成为世界三大高性能材料之一。

也因此，国内自二十世纪七十年代就开始组织对芳纶纸进行研究攻关，在“七五”、“八五”、“九五”期间一直被作为重点项目。遗憾的是，由于国外在技术上全方面的封锁，几十年下来都没有取得实质性进展。

核心技术受制于人，后果可想而知。

美国一直把芳纶材料作为一种重要的战略物资来管理，对华更是实施强行管制。在美国政府的要求下，杜邦公司只对中国出口第一代产品，哪怕出钱也买不到最先进的产品。

后来国内向日本三菱提出采购计划，结果被狠狠宰了一刀。据业内人士回忆，当年用芳纶纸制作的异形件每个成本只有20元，但日本三菱卖给中国的价格是2800元。不仅如此，最终选择卖多少个全都由对方说了算，随时可能断供。

没有芳纶材料，很多领域都受制约，特别是像军工这种关键行业。

国外海军很早就列装了一种名为“防闪爆头罩和手套”的装备，可以在200-400摄氏度的高温条件下长时间保持正常的隔热和耐热性能，确保舰员们的头面部、颈部和手部在突发情况下不被烧伤。而制造这种装备的原材料，就是来自杜邦公司的一种非常高端的长丝芳纶。

转机发生在2007年，民士达成功实现芳纶纸产业化，一举打破杜邦60多年的技术垄断。随后，公司不断进行技术迭代，到今天，民士达已经是国内芳纶纸制造领域的绝对龙头。

根据QY Reasearch的测算，民士达2017年的国内市占率大约为7.6%，2022年提升到12.8%，公司在全球范围内的市场份额也仅次于美国杜邦。

在产品质量上，民士达的芳纶纸基材料性能已经可以与杜邦公司相媲美，在产品浸漆后绝缘性及氯元素含量等指标上甚至还要优于国外同类产品。此外，民士达相对国外竞品还具有显著的价格优势，这也在很大程度上提升了公司产品的市场竞争力。

2018-2022年，民士达实现营收/归母净利润CAGR分别达26.5%/40.5%。今年前三季度实现营收2.58亿元，同比增长24.72%，实现归母净利润6400万元，同比增长41.32%。从财报中可以清晰看出，民士达已经进入业绩放量期。接下来几年，这一趋势大概率将延续。

稳稳的机会

民士达最吸引人的地方，是其商业上的高度确定性，这种确定性体现在市场需求、公司自身产能以及上下游关系等方方面面。

先看市场潜力，不管是存量市场还是增量市场，都有空间。

增量市场方面，随着国内新能源、大飞机等产业的崛起，对芳纶纸的需求大大提升。

以新能源车为例，大部分车型与驱动电机的配备比例为1:1（有部分车型比例为1:2甚至是1:4），按照目前单台新能源汽车驱动电机平均使用芳纶纸200克，且假设未来每年单电机有10%的用量增长，那么到2025年，我国电动汽车用电机使用芳纶纸消费量预计将达到2793吨/年，3年CAGR达34%。

还有飞机领域，芳纶复合材料可以应用在飞机20多个关键部位上，是现代飞机中体积用量比较多的非金属复合材料，每架飞机使用芳纶纸的量大约2吨。中国不管是军机还是民用飞机都处在更新迭代的阶段，对芳纶纸的需求有多大就不必多说了。

根据QY Research测算数据，中国芳纶纸的消费量已从2017年的2742吨提高到2021年的4215吨，平均增长率为13.43%，预计到2028年，我国将消耗12357吨芳纶纸，2022-2028年CAGR为17.14%。

除了增量市场，民士达等本土企业还面临存量蛋糕的重新分配。

尽管国内已经实现技术突破，但60%的市场依然被美国杜邦占据。最近这几年发生的一系列国际事件让人警醒，供应链安全才是发展的第一要务。在此背景之下，国产替代势必会加速进行。

2022年，民士达芳纶纸销量首破千吨，达到1168吨，考虑到万吨级的远期市场需求，加上国内本身也没有几家竞争对手，民士达保守估计也还有几倍的增长空间。

市场有需求，如果自身产能跟不上也不行，而民士达并不存在这样的问题。

2019年-2022年，民士达产能利用率分别为40.56%、47.75%、62.42%和66.33%，还有可以释放的空间。上市后，公司又用募集资金扩充了1500吨的芳纶纸产能，投产后理论总产能将达到4500吨。

量增加的同时，质也在提升。

芳纶纸包括间位和对位两种，其中对位芳纶纸较为高端，售价高，利润也大。以民士达为例，其对位芳纶纸售价在40万元/吨以上，2022年产品毛利率近50%，而间位芳纶纸的毛利率只有30%左右。

目前民士达正在从利润较低的间位芳纶纸向更有赚头的对位芳纶纸切换。2020-2022年，公司芳纶纸单吨销售均价从20.55万元上升至22.29万元。也就是说，未来几年民士达大概率是一个量价齐增的局面。

最后，相对稳定可靠的上下游关系也是民士达的一大优势。

对于芳纶纸而言，芳纶纤维原材料的稳定供应对于生产制造至关重要，杜邦公司之所以能垄断全球，很大程度上就是因为其掌控着芳纶纤维制造的核心技术和关键产能。民士达的控股股东是泰和新材，后者拥有芳纶纤维资源，可以持续提供稳定可靠的高品质芳纶纤维。据财报，2020-2022年，泰和新材占公司采购金额比例始终稳定在80%左右。

下游客户同样稳定且质量相对较高，2019年，公司对知名客户的销售额占比为37%，2021年则进一步提升到49%，而且大多数都是5年以上的老客户，包括中国中车、ABB中国、施耐德、西门子、格兰仕等。虽然这些企业的市场地位很高，但民士达在合作过程中依然具备比较强的话语权，公司对核心客户的配套份额大部分在50%以上，有的甚至是独供，而且账期大多在30-60天，流动周转非常良性。

北交所开市以来，整个市场长时间保持冷淡，以至于很多像民士达这样的优质企业被忽视和埋没。它们体量虽小，但论成长前景却并不比沪深两市的标的差。希望这一次的拉升能激发更多长线资金的关注，而不仅仅是投机资本推动下的短暂欢愉与昙花一现。