来源于视觉中国

以仿制药的盈利投入至创新生物药的研发，力推创新药的研发成功，是目前多数医药公司选择的路径，也是最稳健的路径之一。但这条路的持续需要前提，即仿制药销售带来的现金流能够不断满足创新药研发的高投入。

今年初登陆科创板的百利天恒（688506.SH），选择的即是“以仿养创”的路径，然而就其目前的境况来看，这条路并不好走。11月15日，在百利天恒三季报业绩说明会上，投资者就“目前现金流能否充足支撑创新药研发开展”提问时，公司高管未正面回应，仅表示“化药制剂与中成药制剂业务所带来的较为稳定现金流支持和反哺着公司创新生物药的研发，以实现公司良性的内生发展正循环”。

但钛媒体APP注意到，公司前三季度的经营现金流净额为-4.8亿元。虽目前公司仍能靠IPO融资支撑些时日，但在当前定增等融资方式收紧背景下，若仿制药板块迟迟不起量，叠加创新药进展缓慢等，公司“以仿养创”的资金链便难言乐观。

亏损扩大，货币资金锐减

百利天恒的亏损仍在持续扩大。财务数据显示，2023年前三季度，百利天恒实现营收3.78亿元，同比下滑21.37%；同期净利润为-5.15亿元，同比大幅下滑112.15%；扣非后净利润为-5.4亿元，同比大幅下滑108.07%。

百利天恒三季度财报数据，来源于公司业绩会

亏损扩大的主因之一系公司创新药研发投入持续加大。财务数据显示，公司前三季度研发费用高达5.1亿元，同比大增79.77%，占据营业收入的比例更是高达134.97%，该研发占比放在整个创新药界都是颇为“炸裂”的存在。

类比来看，同为ADC创新药的科伦博泰（06990.HK）最近报告期的研发投入占比不超50%，同样布局于ADC药物的石药集团（01093.HK）上半年研发投入不到15%，恒瑞医药（600276.SH）前三季度研发费用占比则不到22%。此外，同在科创板上市的同类上市公司荣昌生物（688331.SH）等前三季度研发投入占比也不如百利天恒。

与高研发投入比相对应的，是百利天恒货币资金的锐减、资金链较为紧张。据三季报，截至今年9月末，公司货币资金仅为4.14亿元，相较于年初10.05亿元的货币资金锐减58.78%。此外公司还有1.68亿元的短期借款、1.55亿元的长期借款等。

值得一提的是，百利天恒目前的账面货币资金多来源于IPO融资，公司于今年年初上市，IPO募资总额约9.9亿元，募资净额约8.84亿元，相较于此前拟募资14.22亿元的额度，实际募资总额缩水超4亿元。

因此，在IPO募资日渐消减、定增融资收紧等背景下，现金流能否支撑起公司高研发投入成为投资者关注的问题。

中标第九批集采，“以价换量”能否奏效？

事实上，对比同行而言，百利天恒研发费用的金额并不算高，高研发投入占比主要是因为仿制药板块不给力，导致营收下滑，从而进一步推高研发费用率。

近日，百利天恒全资子公司四川国瑞药业旗下产品丙泊酚乳状注射液拟中选“第九批国家集采”，此批集采因长达4年的采购周期给予市场较高的预期，因此能否“以价换量”成为投资者关注点之一。

来源于百利天恒公告

据悉，在第九批次国采中，百利天恒产品丙泊酚注射剂以49.30元/盒的价格拟中选，拟供应地区包括广东、四川、河北、湖南、云南、新疆（含兵团）、甘肃七大省。

米内网数据显示，丙泊酚注射剂是院内市场最畅销的麻醉剂，2022年丙泊酚注射剂在中国公立医疗机构终端销售额超过36亿元，原研厂家Aspen占比超四成，费森尤斯卡占比超两成。而在第九批国采中，该品种的最高采购额超10亿元。

丙泊酚注射剂第九批国采中标情况，来源于米内网

基于较高的市场预期，在此次业绩说明会上，对应中标品种的采购量等也被投资者问及，但公司仅回应“请关注相关公告”。

结合公司此前中标集采结果来看，公司此番回复略显无奈。此前，百利天恒旗下产品“丙泊酚中/长链脂肪乳注射液”“丙泊酚乳状注射液”“盐酸右美托咪定注射液”等中选河南（是三省）联盟、广东联盟、重庆联盟以及山东、湖南等多省市的集采，但目前来看，相关集采“以价换量”不仅未给业绩带来增量，反而拉低了公司业绩。

在此次业绩说明会上，百利天恒便坦言：“营业收入下降主要系集采及市场环境影响，导致收入下滑。”这意味着，丙泊酚注射剂中标第九批次国采能否给公司带来业绩增量，仍需要市场进一步验证。

下一步意在“以贷养研”，兑现之路漫长

货币资金日渐消减，仿制药板块又不乐观，何解？

面对投资者的提问，百利天恒在业绩说明会上的回应中提及：“公司信誉良好、经营稳健，已获得银行充足的授信。”这也意味着，公司下一步将通过银行贷款支撑起公司高研发投入。

但是，创新药是“十年磨一剑”的长周期投入，以贷支撑终不是长久之计。就百利天恒创新药管线的最新进展来看，兑现之路还很长。

在此次业绩说明会上，百利天恒表示，公司目前进展最快的创新药SI-B001（EGFR×HER3双特异性抗体，通用名为Izalontamab）III期临床试验已于今年7月完成首例受试者入组，其适应症为EGFR野生型非小细胞肺癌（联合化疗）。

虽然百利天恒创新药SI-B001有“全球独家”的光环，但是从此前该类品种相继研发终止来看，SI-B001的商业化及临床价值仍面临较大的不确定性。

公开资料显示，在全球靶向HER3的双特异性抗体研发中，共有五款进入临床阶段，其中三款已终止研发，包括同为EGFR×HER3双抗的Duligotuzumab，终止原因为：在临床II期研究中未观察到相对于EGFR单抗更优的疗效，同时严重不良反应发生率更高。

百利天恒创新药研发管线及其进展，来源于上市公司半年报

据半年报数据，百利天恒共有23条创新药研发管线，其中仅有SI-B001进入III期临床试验。从以往的创新药研发经验来看，越往后，对应的研发难度越大，其中II期临床便因其高淘汰率有着“死亡之谷”之称。

显然，不管是资金链问题，还是新药研发，百利天恒面临的难度系数都颇高，这也折射出当下部分创新药企共同面临的难题。

（本文首发于钛媒体APP，作者 ｜张海霞）