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文 | 董指导聊科技

创业初期 1993-1997

• 浓雾

1993年英伟达成立。在初期，他们遇到的挑战和大多数创业公司一样，空有技术，但如何做产品、找市场还需要交学费。这其中有两个故事。

一个故事是和游戏公司世嘉的合作。在公司第一款、第二款产品接连失败后，公司很幸运的依然迎来了大客户：游戏公司世嘉SEGA 。

但双方合作了一年多后，黄仁勋发现，行业龙头微软已经开发出了Windows 95的Direct3D图形接口。英伟达继续研发的话，只会更加偏离技术主流、市场主流。

最终，黄仁勋决定及时纠错，并意外获得了世嘉的认可，给了钱继续研发。

另一个故事是和台积电的合作。英伟达是芯片设计企业，产品要落地，还是要把芯片造出来。于是，他就想到了台积电。当时台积电在业内也已经颇有名气，但还是决定为这家创业2年的企业代工。

当黄仁勋接到台积电张忠谋电话时，激动地说：嘘，安静！Morris （张忠谋）给我打电话了。

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在技术回归主流方向、绑定了核心供应商之后，英伟达的技术实力快速彰显，1997年发布RIVA 128，适配微软、性能超群。1999年英伟达上市，也发布了GeForce256，定义了GPU产品。2000年，收购了当时行业龙头3Dfx的知识产权。

产品大卖、收入大涨、地位提升，股价也随之飙升。2001年，英伟达收入达到10亿美元，并被纳入标准普尔500指数。即使在纳斯达克互联网泡沫破灭时，也依然在2002年1月初，勇闯股价新高，实现两年15倍。

这个涨幅中，也有和微软的合作提振。而这也是英伟达遇到的另一个大坎。

和微软分手 2001-2007

• 浓雾

英伟达的发展势头，也受到了微软的关注。微软第一代Xbox的显卡，就敲定由英伟达来提供。

原本是英伟达抱大腿的事情，但却展现了极强的“气节”。微软希望Xbox大卖，自然也希望价格低一些。但当微软提出降价时，被英伟达果断拒绝。英伟达认为自己也很难，产品设计难、加工难，良品率不高。也许是因为前面的经历，让英伟达意识到“钱在手”的重要性。

总之，就是英伟达产品性能没达到微软预期，但也没降价。憋了一肚子气的微软，就停掉了和英伟达的合作。大客户就这么没了。

老黄不为“50%收入折腰”，但股价却折到了脚踝。伴随着纳斯达克指数下行，英伟达股价从2002年初到十月，一年不到跌了90%。

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好在接下来是一个电脑、互联网快速普及的时代，游戏产业也一片向好。《反恐精英》、《魔兽世界》、《星际争霸》、《FIFA 2002》等等游戏，不仅玩家多，还有竞技比赛来推广。而且虽然英伟达送别了微软，但也迎来了索尼、暴雪等公司，以及还有CPU主要玩家之一的AMD，在PC端也是稳步发展。

整体而言，游戏的风口，让英伟达快速飞翔。产品持续迭代，攻城略地。2006年第一季度，英伟达在笔记本GPU市场的市占率，就从2005年四季度的25%上升到了40%。收入也快速增长，2007年达到了41亿美金。

这充分说明，在产业早期，要谨慎；在产业发展期，即使犯错，也有补救。这也就是雷军提到的，找到风口的好处。

当然，英伟达不是找到了风口。而是熬到了风口。在创业的时候，同类型公司有二十多家，后来达到七十多家，但在2006年时，活跃玩家就三个。有的被淘汰了，有的放弃了。

从2004年最低点算起，到2007年最高点，三年期间涨幅高达近12倍。2007年英伟达还被《福布斯》杂志评为“年度最佳公司”。

一时风头无两，但大跟头，又要摔了。

内忧外患 2008-2016

• 浓雾

在2006年，AMD收购了英伟达的竞争对手ATi。这不仅给对手补充了弹药，也烧了英伟达的粮草。在此之前，AMD平台芯片组有90%都来自于英伟达。

虽然AMD表示，我们很开放，欢迎合作。但外界都看得出来，AMD的CPU+GPU的组合，朝着英伟达，来势汹汹。但这对于英伟达也不算坏事，毕竟英特尔马上就来了。

英特尔将英伟达 SLI™推荐给了全球PC制造商，作为配套INTEL CORE™ 2 DUO处理器首发机型的GPU芯片。

英伟达喜不自胜，官宣发文称，无论从系统水平还是游戏性能来看，“双英组合”都是无与伦比的。事实上，确实也得到了市场认可，客户称是最高跑分，杂志评为梦幻组合。

但第二年，双英组合就闹掰了。英特尔发布了CPU和GPU融合的Larrabee架构，还放言这会让其他显卡在两三年内消失。

老黄哪受得了这个气，直接“回怼”：即使英特尔能在2010年将图形计算能力提高10倍，仍然无法与目前（2007-2008）年的产品相匹敌。

嘴仗打完，活还得干。2007年英特尔收购了一家物理加速引擎公司Havok，2008年英伟达就收购了另一家同样技术的AGEIA。

2008年席卷全球的经济危机，导致电脑业务受到影响、行业不景气。队友纷纷变对手，而且AMD的芯片性能也在一代代追赶。

屋漏偏逢连夜雨，英伟达产品也出现事故。

这一年，由英伟达供货的电脑多品牌都出现了屏幕问题，事后发现是GPU和PCB板的粘合材料存在缺陷，热胀冷缩后会出现空焊状况，导致GPU出故障。为此，英伟达不得不一次性支出近2亿美金来解决售后问题。

事故发生后，英伟达和苹果之间关于责任认定也发生了激烈争执，就像当年和微软争执一样，苹果一怒之下也把英伟达换成了AMD。

不得不说，英伟达确实有“骨气”，又一次丢失大客户。

钱没挣多少，但花的并不少。在2006年，为了让GPU更加走向通用计算，英伟达启动了CUDA项目，可以让程序员用C语言编程直接访问GPU硬件，发挥并行计算的功能。

这个项目很超前，但当时还没有体现明显的效果。而研发呢，英伟达计划每年要10亿美金。

内忧外患之下，业绩压力很快来临。2008年7月2日，英伟达沟通称，预期该季度收入仅为8.7-9.5亿美金，低于预期的10亿美金，毛利率下滑，也低于预期。某分析师说，知道这个季度会很有choppy，但也没想到这么早就有了坏消息。

原本投资人就对CUDA研发很不理解，觉得浪费资金，结果业绩还真差了。毫无意外，投资人用脚投票，英伟达股价暴跌30%。

2008年11月，英伟达季度报告显示，收入下降20%，利润下降74%，从同期的盈利2.3亿美元下降到了0.6亿美元。在2009年更是出现了季度连续亏损。

数据来源：Capital Market Laboratories

英伟达股价，一年就下降了85%。基本又回到了2004年。此后，英伟达经历了一段时间略久的复苏。

• 穿越

虽然股价回到2004年，但显然此时的英伟达也已经不是刚创业的雏儿了。

产业趋势逐渐形成、品牌认可度良好（比如怼跑一个大客户，又来一个大客户），更重要的是竞争格局要比当初好很多。即使算上英特尔，也不过三家。

而且，英特尔很快就出局了。虽然GPU和CPU差一个字母，但隔行毕竟如隔山。英特尔又要双线作战，难度也大。于是，2009年底，英特尔就宣布无限期推迟Larrabee架构发行了。老黄赢得了当年那场嘴仗。

只抗衡AMD就容易些了，毕竟AMD也是在CPU、GPU双线作战，战力也不算高。

从收入就可以看出，虽然2009年收入下滑，但2010年就回到了增长。此后几乎每年保持微小幅度的增长，但体量还不错。

数据来源：Capital Market Laboratories

这就体现了一个道理：竞争格局很重要。

双峰格局，还是可以支撑的。就像饿了么和美团、支付宝和微信支付，哪怕是第二名，但也还是有肉吃。

另外，就是收入体量很关键。合适的收入体量，才接得住错误。只有保持收入增长，才能化解困难。这也就是我们常说的，在发展中解决问题。

只有这些要素，能保证英伟达不会死。此后的多年，游戏依然是英伟达大头，游戏的复苏也带动了公司收入增长。

但要想获得市场高度认可、获得资本市场追捧，还是要回答：除了市场熟悉的游戏之外，未来新的增长点在哪里？高估值从哪里来？

于是，英伟达也四处找路。

一个方向是移动端。在2008年英伟达就发布了一款基于ARM处理器架构的芯片Tegra，吹响进军移动的号角。但第一款产品并没有产生太大影响。在2011年，Tegra终于提升了。

在1月的CES电子展上，英伟达发布了Tegra 2双核GPU，高性能效果，让业内大为震撼。股价两天就大涨30%。

但遗憾的是，从芯片发布到芯片商用，颇有雷声大雨点小的样子。

2013年，Tegra 4发布，而且小米3手机成为全球首款搭载Tegra 4的终端。但由于英伟达在基带芯片领域的技术匮乏，该款产品也没有搭载高通的基带芯片，结果，翻车了。过热、卡顿等等，被消费者各种指责。

于是，2014年，英特尔不得不宣布，移动端战略失败了，暂时不考虑了，而是转向汽车等。

汽车作为另一个方向，但进展也谈不上精彩。英伟达很期待自动驾驶在汽车领域的应用。但直到如今，英伟达汽车的收入占比，也几乎可以不予考虑。毕竟目前自动驾驶也还算不上普及应用，只是作为未来增长的想象空间。

人工智能领域，有点属于情理之中、意料之外。2010年，AI先驱吴恩达为了让AI程序识别出一只猫，不得不花费了16000个CPU处理器，后来发现换成GPU后，只需要12个。而业内在2012年的ImageNet大赛上，也进一步认可GPU并行计算和神经网络的完美契合。

于是，人工智能企业开始采购GPU。2015年的GTC大会上，黄仁勋就踌躇满志地表示，英伟达将不再是一家纯粹的游戏公司。向AI企业转型。

然而，算力被认可，要体现到业绩上，差不多还是要等到2016年。这一年，英伟达发布了更适合深度学习的Tesla P100芯片。英伟达数据中心业务也开始出现加速。

2016年增长更是在150%以上。数据中心的发展，也终于改变了英伟达自2013年以来的增长乏力。

数据来源：Capital Market Laboratories

华尔街兴奋了。终于可以聊一聊估值提升的故事了。

最终，尽管2012年英伟达的收入就接近了2008财年的高峰，但一直到2016年公司股价才回到了2008年的高点。

市场兴奋地发现，英伟达创历史新高了！

全球各地股市都一样，新高后的筹码，再拉升，总是轻松很多。伴随着纳斯达克的整体上涨趋势，英伟达也不断创下新高。

那么，英伟达如何熬过了这一段时期呢？

如果用一个词语总结，那就是“研发”，如果加个修饰词的话，就是“持续研发”。尽管2007年之后遭遇危机，但英伟达的研发并没有停止。费用率持续小幅上升。

英伟达研发费用率，百万美元；数据来源：中泰证券研究所

而且也正是由于不被看好的、质疑乱花钱的CUDA项目，为英伟达形成了很深的护城河。

甚至当年放言的英特尔，也不得不在2011年1月，和英伟达签订了六年的交叉许可协议。英特尔要支付合计15 亿美元的许可费用来使用英伟达的技术。

CUDA相当于把极其复杂的显卡编程，包装成了一个简单易用的接口。当越来越多的程序员，使用CUDA来快速提升算力；而CUDA又和英伟达芯片的封闭适配时，就基本锁定了芯片的市场占有率。

英伟达利用软件生态、绑定硬件的做法，可以说是屡试不爽。

微软的认证、Oracle的认证等等，这些都是它们当年进入中国后，获得市场的一个重要措施。让越来越多的人，以会用CUDA、通过认证为荣，甚至是找工作、涨工资的必要技能。

而当年台积电也是在寒冬期时，也是张忠谋坚持加大研发，才有了和竞争对手的差距扩大。

只是，困难中坚持研发，说易行难。

福祸相依 2017-2021

• 浓雾

游戏、AI的发展，为英伟达带来增长动力。2017年末时，英伟达已经有10余个季度业绩超出华尔街预期了。这一年加密货币又大涨，用GPU挖矿，给英伟达送来了一笔横财，市面当时可谓是一卡难求。

业绩与估值齐飞，股价向东北加速。2018年9月末，英伟达股价在2016年突破历史新高后，两年时间大涨了7倍。

但优秀的企业，总需要折腾。自2018年10月起，英伟达股价三个月就暴跌了58%。

其中，在11月15日，英伟达新的季度财报显示收入环比下降，而且对下个季度的业绩指引，环比也大幅下降。大幅低于投资人预期。公布后就大跌19%。

对于业绩不达预期，英伟达解释为：加密货币热度衰退，导致中端显卡Pascal系列渠道库存过剩。

加密货币价格自2017年底高点后，就持续大跌；而显卡方面，有一个因素是中国游戏市场，自2018年3月之后，游戏版号审批也大幅放缓。传媒研究员可能也没料到蝴蝶效应如此奇妙。

另外，贸易战的突发，也让英伟达的中国销售产生了压力，对估值也有一定冲击。但公司很快用减配版抢回了市场。

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这一次的穿越，股票上的主要动力，应该是美联储。

2018年美联储加息，股票市场，尤其成长股承受压力。但当看到美国三大市场都出现暴跌后，美联储又开始逐渐转鸽。

转鸽的态度，让风险资产价格逐步回升。币圈再次火热，随着数字货币逐渐企稳后，库存逐渐得到消化。因而，英伟达2019年收入下降，但2020年收入就再度实现了增长。

投资人预期被快速调整后，发现，英伟达增长也还可以。于是，在2020年初，英伟达基本回到了2018年的高点。

随后，突然爆发的疫情，让美股经历了数次“历史罕见”。而美联储也坚定转鸽，坚定放水。股票、加密货币等等风险资产，都迎来了大水牛市。

业绩上的提升，则要说一下收购的数据中心供应商Mellanox公司。这是英伟达再次正面抗衡英特尔。

2020年，面对英特尔的竞争，英伟达最终仍以近70亿美金，完成了对美国加州Mellanox迈络思公司的收购。

Mellanox成立于1999年，是服务器和存储端到端连接方案的供应商，简单理解，就是让数据中心享受高带宽、低时延的通信效果。在10GB以上高速网络应用中，Mellanox市占率高达70%。英伟达也自愧不如。

英伟达收购Mellanox后，相当于获得进军数据中心业务，将AI等趋势落地的入口。而且协同效应很强，实现了“计算快”、“传输快”的结合。GPU在数据中心设备采购中，快速发展。全球Top500的超级计算机中，用英伟达服务的就有342台。

另一个要说的就是突然的疫情。加速了美国的数字化，各大云厂商也增加了数据中心支出。DLA Piper 调查显示，全球数据中心投资总额，从 2020 年的244 亿美元上升到了 2021 年的 538 亿美元。

2021年3月，英伟达业绩再次超越市场预期。而这一年，英伟达的数据中心营收同比增长了124%，并在2022年第一季度，数据中心业务超越游戏，成为英伟达新的营收支柱。

这期间还有被许多公司号称All In的元宇宙，也为市场带来了一些期待，但遗憾的是，收入转化度不高。

最终，从2020年5月突破2018年新高后，在2021年11月底，英伟达股价又一年半时间，大涨了3倍。

迎来拐点 2022-

• 浓雾

随后，在美联储货币收紧的情况下，从2021年11月起，接近1年时间，英伟达股价再次暴跌70%。

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原本市场认为收入再次进入平静期时，在2023年2月，ChatGPT来了。全球AI大热，英伟达的GPU占据90%的市场份额，高端显卡供不应求。2016年老黄送给OpenAI的DGX服务器，终于给主人带来了莫大的回报。

业绩超预期、产品超预期、AI很兴奋，于是，英伟达自2022年10月低点，又不到一年就大涨了4倍。雄赳赳气昂昂地迈入万亿美金俱乐部。

现在关于英伟达股价是否高估、股价未来走势如何，形成了激烈的讨论，但目前看到的现实是，N卡依然抢断货。

从业务拓展角度来看，未来依然有自动驾驶、XR等等浪潮，等着用AI，等着高端GPU。但关于股价，那英伟达也脱不开货币政策、脱不开纳斯达克的趋势。

波动与稳定

回看英伟达的发展，如果从股价角度来看，可谓是跌宕起伏、要多刺激就有多刺激：

两年涨15倍，然后一年跌90%；

三年涨12倍，然后一年跌85%；

两年涨7倍，然后三个月跌58%；

一年半涨3倍，然后1年跌70%；

现在，一年不到又大涨了4倍。

如果老黄一直盯着股价，想着怎么套现，或者被股价波动干扰战略或情绪，那必然不会有现在的英伟达。

但不代表英伟达不在意股价。2013年，公司启动了资本回报计划，回购、分红，给投资者满意回报；就在2023年8月，又抛出250亿美元的回购计划。可以说是，把公司发展红利，实打实回馈了投资者。

如果从企业经营角度来看，也是一路困难不断。

大客户世嘉险些丢掉，大客户微软丢掉，大客户苹果丢掉，合作伙伴AMD“跳反”了，合作伙伴英特尔变对手了。

移动战略失败了，车的业务还没起来，产品也失败过，“核弹”的调侃也接过，横财来了又走。

但如今，AI芯片市占率90%，微软、英特尔、谷歌等等都是合作伙伴。最近谷歌还和英伟达宣布：扩大合作伙伴关系。万亿美金市值，早已把英特尔、AMD甩在身后。

如果非要总结方法论的话，一个是研发，用产品力赢得市场。另一个就是，好运气，找到或撞到长坡赛道。第三个是活得够久，熬到好运气来，这就需要经营技巧。

另外，从结果来看，GPU市场的双峰格局，是英伟达走出数次困难的重要原因。但这个格局，又何尝不是英伟达拼出来的呢。

也许大波动也会再次来临。但英伟达的数次经历说明：

哪怕波动再大，只要坚信创新、坚信科技是第一生产力，那波动就只是发展中的丰富素材。公司如此，国家亦如此。