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文 | 首席商业评论

01 毛利率跌至四年最低点

最近一周特斯拉股价下跌了近15%，有分析师认为，当特斯拉财报显示利润率令人失望、收入增长令人失望、资产效率令人失望时，这不仅会影响特斯拉的估值，还会影响整个市场的估值。

经常跟踪观察马斯克都知道，马斯克作为“硅谷钢铁侠”向来口直心快，几乎从不服软喜欢怼人。但这次三季报的成绩，让马斯克也罕见低头了。“我对FSD的进展过于乐观了。”，“我想降低大家对赛博皮卡的期望，我们在用赛博皮卡自掘坟墓。”马斯克还说，如果全球经济状况不好，特斯拉不会全力投入墨西哥工厂的建设。讲话如此“保守低调”可一点不像马斯克的风格。

其实也不难理解，因为本次三季报过于难看了。首先是交付量下滑。全球共交付435059辆，比上一季度减少了6.67%，虽然有部分工厂停产升级产线的因素在，但也能说明降价措施没那么管用了。

这也是连续第三个季度公司毛利率低于20%，自2019Q3以来最低。净利润自然也好看不到哪儿去，两年来首次低于20亿美元，为18.53亿美元（约135.56亿元），同比暴跌44%，环比也下降了31.45%。受业绩“暴雷”影响，特斯拉股价狂泻，一夜暴跌9.3%，单日总市值蒸发716亿美元（约合人民币5200亿元）。

被寄予厚望的赛博皮卡确实对特斯拉业绩造成压力，马斯克给出赛博皮卡的产能爬坡期是18个月，“大概在12-18个月后，赛博皮卡才能成为重要的现金流贡献车型。”

关于特斯拉还未推出的下一代平台，马斯克没有表现出很高的热情，只是说下一代平台会更加传统，“没那么多新东西”。特斯拉正在尽可能简化下一代平台，以提高每分钟的产量，下一代特斯拉将更注重实用性，“但会又酷又漂亮”。

对于毛利率大幅下滑，特斯拉也正面回应了，利润下滑由新工厂利用率不足、即将推出的电动皮卡Cybertruck导致运营费用增加，以及人工智能和其他项目支出导致。

但笔者想说新工厂利用率不足和产线关键设施更新，这些本质上属于管理问题，保持高产能和设备更新并不矛盾。但从结果来看奥斯汀和德国工厂爬坡缓慢，特斯拉甚至放弃了周产能过万的目标，在劳工问题上也是麻烦不断，难以达到上海工厂的运行效率。

电动皮卡Cybertruck的问题比想象中大，若据特斯拉披露数据估算，过去4个月，Cybertruck 的 4680 电池包生产速度仅能满足每周 1200 辆（6 万辆 / 年）CyberTruck的产能。这还是特斯拉提升40% 产能并将电池坏品率下降40%后的数据。酷炫的不锈钢车身也让 Cybertruck 比全铝车身版本（假设和 Model Y采用同样的工艺）重300公斤，增加单位能耗的同时，不锈钢的金属特性也提高了压铸成型的难度，在 Model 3 和 Model Y 上已经成熟运用的一体压铸工艺很难直接复用。

当然毛利率下滑的背后，其实不止特斯拉说的这些原因，还有库存周期变长，汽车摊折成本上升等等。从财报数据来看三季度库存周期16天，Q2 16天，去年同期库存周期8天，这直接说明特斯拉需求不够旺盛，经营效率会下降毛利率自然也会受到影响。

本季度每卖一辆车的摊折成本进一步拉高到了2800美元，比上个季度还高出了300美元。而背后原因，笔者认为这方面确实是受到Model 3改款和Cybertruck生产的影响，但也跟特斯拉连续降价销量不够高有关。根据信息服务公司益博睿的数据显示，目前特斯拉仍占据过半的市场份额，但近三年呈稳步下降趋势，远不及2020年的79.4%。全球市占率的下降是降价策略不够有效的最好注脚。

02 特斯拉并非简单的“汽车制造商”

10月19日，在特斯拉三季度财报电话会议上，马斯克强调称，特斯拉仍将努力降低其汽车的价格。他说：“我对我们所处的高利率环境感到担忧。买车的人关注的是他们每月要还多少钱。如果利率保持在高位，甚至更高，人们购买汽车的难度会大得多。”和马斯克一样，特斯拉首席财务官兼首席会计官Vaibhav Taneja也强调，该公司将“坚定不移”地“追求2024年进一步降低成本”，这涉及到工程和工厂运营。

一向看涨特斯拉的Wedbush分析师Dan Ives也表示，这显然不是一份亮眼的财报，因为特斯拉的大多数指标都表现不佳，关键是降价也不知道何时才能结束。

不难看出马斯克既想降价又想通过技术和运营降本保住利润，也并非完全完全不在意毛利率。但是现如今降价这条路经过三个季度的实验效果并不明显，技术降本又碰到了Cybertruck的交付危机。所以今年不会是特斯拉的产能大年，也很难有什么亮眼的操作可以短期扭转局面。

那么马斯克是不是就束手无策了？并不是！特斯拉早已是“一家科技属性拉满的大公司”，单从汽车股来看是到头了，但从科技股来看还有很大的潜力。如果看公司市值，特斯拉从年初至今已经翻倍了。但从财务指标来看今年表现并没有比去年好太多，这怎么也能涨呢？这就是“科技股”的定位在支撑特斯拉大涨。

今年，特斯拉的股价涨幅几乎完全由自动驾驶相关业务贡献，最大的功臣有两位：Dojo超级计算机、V12 FSD。前段时间，摩根士丹利写了一篇66页的研报专门分析特斯拉Dojo到底能带来什么价值，简单来说，这个自研的超级计算器阵列，其作用是为特斯拉加速训练FSD自动驾驶系统，这套技术投入使用后至少为特斯拉带来5000亿美元的增量价值，差不多是A股酱香科技茅台市值的1.5倍。

按照大摩的预测，在Dojo的加持下，特斯拉网络服务收入（主要是自动驾驶和车载娱乐服务）将在2030年达到EBITDA的三分之一以上，到2040年达到60%以上。届时，特斯拉将在财务上变成一家货真价实的高科技公司。

按照今年AI业务的疯狂，给到5000亿美元的估值也并不算特别离谱。但也有一些分析师认为AI智能驾驶业务，恐怕也要有一些实质性的落地，比如说FSD V12正式版推出，带动FSD渗透率进一步提高，一定程度上继续支持特斯拉的AI想象力估值。

既然都是AI股了，那可不就是马斯克所说的FSD完全体版本智驾，将无所不能没有上限。中国的友商们还等什么，赶快抄啊一条“阳光大道已经指出来了。”

但是你先别急，FSD12的完全体推出仍需时日。特斯拉管理层最乐观的看法是，高级别自主驾驶系统可能会在2026-27年之间推出并获得监管批准。然而，关于FSD的更大问题不在于它可能被推出的速度，而在于它如何能够在长期内产生可持续的收入和利润。

很显然如果监管机构决定批准特斯拉的全自动系统，他们可能更倾向于批准不止一家平台，以防止垄断性的自动驾驶平台。如果有三到四个自动驾驶平台，很有可能会出现价格战。有业内人士指出就特斯拉目前FSD12测试版的水平而言，跟其他车企和智驾公司之间并没有大家想象的那么大是绝对的鸿沟，更多是领先一到三年。

如果只是数据量的积累和调教问题，而非模型和技术层面的差异那确实如此，再加上价格战的影响，特斯拉想要实现FSD高额垄断利润几乎难以实现。

03 比亚迪的“答卷”

有主机厂的朋友表示，汽车行业的爆款很难维持高毛利，至少不太可能在产业化和工程化这块形成护城河，软件和生态这块又还没有特别好的例子来证明。

但比亚迪却表现的像个异类，与此同时，特斯拉扎根的纯电领域也正被比亚迪逐渐侵蚀，今年三季度，比亚迪纯电动车销量达到431603辆，而特斯拉的交付量为435059辆，二者的纯电车销量差距仅有3456辆。这还没有算上比亚迪与纯电同量级的混动车型销量。以往国内习惯吐槽比亚迪毛利低净利润也比较少，跟特斯拉不像一个级别的对手。

巧的是，比亚迪最近刚发了三季度的业绩预告，净利润预计为 95-115 亿元，与特斯拉18亿美元相比也没差多少了。当然，在单车利润上，比亚迪还是不如特斯拉的，取利润中位数 105 亿元，第三季度销量 82.2 万辆，比亚迪的单车利润为 1.28 万元，比特斯拉3580美元低了不少。不过这个差距正在快速缩小，比亚迪应该成为特斯拉重视的对手。

比亚迪的增长神话并没有那么复杂。前两年，比亚迪还指望比亚迪汉和宋来打造爆款。现如今却是全面开花车海战术，从不足十万元的比亚迪秦到售价过百万的仰望，几乎在每一个细分领域你都可以看到比亚迪一到两款车型。事实证明车海战术还是有效的，爆款在如今高度内卷的车圈会迅速被同质化到很难赚钱，只有根据需求细分布局才能打开更大的市场。而今年上半年比亚迪销量已经过了两百万辆，在规模化降成本上也会有很大的优势。

特斯拉会抄比亚迪的作业吗？笔者并不清楚，但特斯拉手中显然还有一张王牌没有打。9月8日，特斯拉CEO马斯克的传记作者Walter lsaacson在一家美国网站提前发布了上述相关内容，描述了新产品平台规划过程，透露其目标售价是2.5万美元（约合人民币18.4万元），这一价格是当前在华销售的Model 3改款后轮驱动版的70%。如果是18万元的特斯拉笔者相信在市场上还是会有一定竞争力的。但特斯拉管理层并没有在正式会议上承认这样的规划，所以短期一两年内恐怕还难以看到。

04 写在最后

马斯克虽然表现地像个超人，但近期仍然展现了他诸多困惑和烦心事。他也不知道现在经济糟糕的状况要持续多久，高利率的环境对购车需求产生了极大抑制。Cybertruck的交付危机让他罕见表达希望降低预期。对于墨西哥建工厂的事情，他也表现地相当犹豫，认为自己看不清市场前景。

所以困难重重之下，特斯拉需要先做好“四个轮子”的事，再来谈谈AI的星辰大海。

参考资料：

• 特斯拉的第三次危机 来源：晚点LatePost
• FSD的未来可能没有那么美好 来源：Bluesea Research
• 特斯拉的财报没有那么差 来源：新硅NewGeek
• 特斯拉现实很骨感 来源：海豚投研
• 特斯拉快变成老二了 来源：金角财经
• 特斯拉：车越卖越多，钱越赚越少 来源：启动PowerOn
• 特斯拉遭遇利润率和销量“双杀” 来源：电厂
• 净利大跌44%！马斯克承认FSD吹过头 来源：智能车参考