图片来源@视觉中国

文 | 市值观察，作者 | 大师兄，编辑 | 小市妹

最近几日，被投资者吐槽是“渣男”的券商股，出现了久违的暴涨，甚至是满屏的涨停。

行情能否持续，谁又会是最终的那匹大黑马？

01 牛市旗手迎来新风口

7月24日，重要会议首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，引发无限遐想。

此前历次会议中，鲜有直接提及资本市场的政策表述，此次高层的罕见表态，给投资者打了一剂强心针，沪深指数次日双双跳空放量大涨，上证指数重新回到3200点上方。

高层在此时对资本市场给予高度重视，有着非常理性的现实考量，背后或许孕育着一盘大棋：

其一，资本市场是宏观经济的晴雨表，也是市场信心的重要来源。

活跃的资本市场，能给予中国优质公司更高的估值和流动性，显然会鼓舞企业家和投资者等市场主体的信心，推动经济的进一步复苏。

其二，当前中国经济结构已经发生重大变化，新兴科技产业成为推动经济增长的主要力量。

科技企业大都是轻资产运营，很难像过去地产、基建等行业那样通过债务融资的方式扩张业务，资本市场的扶持变得极其重要，这是A股推行全面注册制的重要时代背景。

也就是说，经济要顺利转型，全面注册制要顺利推进，活跃的资本市场是不可或缺的前提条件。

其三，目前A股股民人数已经超过2亿，基金投资者超过7亿人，几乎每个中国家庭都有资本市场的参与者。要增加国民的财产性收入，以股市为代表的资本市场等是非常重要的渠道之一。

资本市场活跃度的提高，受益最大的行业无疑就是证券公司。券商的业务主要包括经纪、自营、资管和投行，每一个业务板块都跟资本市场的活跃度密切相关。

在近期的反弹行情中，券商板块连续大涨接近20%，远超大盘走势，成为市场中表现最好的行业之一。券商的弹性，在行情走强期表现得淋漓尽致。

事实上，券商的长期投资价值早已显现：

一方面，过去两年资本市场的低迷表现，目前A股证券公司的市净率只有1.45倍，跟银行、保险等大金融板块一样，都已处于历史估值的最低分位附近。

另一方面，政策面和基本面推动的资本市场的活跃，不但会提高券商的业绩表现，也会增强市场对券商的信心从而提升券商的估值，作为牛市旗手和股市行情的风向标，证券公司面临着戴维斯双击的机会。

▲证券公司市净率历史走势，来源：Wind

02 传统券商终极PK

券商属于持牌经营行业，券商牌照属于非常稀缺的金融资源，目前国内总共只有133家证券公司，在A股上市的有50家。

从各业务板块的比较来看，券商行业呈现一超多强的格局，头部证券公司优势业务各有侧重，中信证券作为传统券商的绝对龙头，在每一个业务板块都高居行业第一。

首先看经纪业务，中信证券2022年以164.25亿营收排名第一，国泰君安依靠品牌和网点优势，以109.52亿营收排名第二；华泰证券凭借传统券商中流量最高的涨乐财富网，以105.88亿营收排名第三。

再看自营业务，排名前三的券商是中信证券、中金公司和中国银河，自营业务收入分别为157.72亿元、31.13亿元和25.37亿元，中信证券以高于第二名五倍的营收优势碾压同行。

接着看资管业务收入，中信证券仍然是排名最高的券商，资管业务收入121.85亿元，占营业收入比18.71％。广发证券和东方证券分别以99.43亿元、37.17亿元位列二、三位，营收占比分别为40%和20%。

三家在资管业务领域遥遥领先的券商，都是头部公募基金公司的第一大股东：中信旗下有华夏基金，管理规模1.12万亿，行业排名三，中信证券持股62.2%；广发旗下有易方达和广发基金，管理规模分别为1.65万亿和1.26万亿，行业排名第一和第二，广发证券分别持股22.65%和54.53%；东方证券旗下有汇添富基金，管理规模8630亿，行业排名第9，东方证券持股35.4%。

最后看投行业务。在活跃的资本市场和全面注册制时代，券商最重要的业务板块无疑是投行业务。

2022年，股市行情不佳，但是A股仍有超过400只新股上市，IPO募资额高达5869.66亿元，同比增长8.17%，连续两年创出历史新高，领跑全球。再融资方面，2022年共发布369个竞价类定增预案，拟募资金7159.9亿元，项目数量和拟募资金额较上一年度年分别提升了41.4%和12.4%；

投行业务对券商的品牌和综合能力要求很高，排名靠前的大部分是在证券行业深耕已久的传统老牌券商，而且行业马太效应非常明显。2022年百余家券商去年投行业务收入合计为798.13亿元，而排名前六的券商投行收入合计为373.97亿，占比达47%。

中信证券2022年IPO承销金额1502亿，投行业务营收高达86.54亿元，稳居行业第一；

排名第二和第三的是两家新锐券商中金公司和中信建投证券，两家券商2022年IPO承销金额分别为790.49亿元和568.52亿元，投行业务营收分别为70.06亿元和59.27亿元。

作为两家专注B端业务并且凭借投行业务跻身行业头部的证券公司，中金公司和中信建投的投行收入占比分别为27%和21.4%，已远远超过国泰君安和华泰证券等老牌券商。

正是因为业务结构更加优秀，中金公司和中信建投的市净率分别为2.27倍和2.91倍，远高于其他传统头部券商和行业均值。

与之相比，投行业务占比只有10%左右的国泰君安和华泰证券，市净率分别为0.85倍和1.03倍，资本市场给予了投行业务占比较大的公司更高的估值溢价。

03 互联网券商如何脱颖而出

券商牌照的稀缺性，在互联网行业表现得非常明显，即使BAT等互联网巨头，至今也没有获得独立券商牌照。

率先拿下牌照资源的，是两家互联网金融服务公司。

2015年，以互联网证券资讯起家的东方财富收购西藏同信证券，改名东财证券，成为第一家互联网券商，由此开启了封神之路。

2016年到2022年，东方财富证券的经纪和两融业务从行业内60名开外的末流水准，上升到行业15名左右的中上游水平，公司的营收从23.52亿增长到124.86亿，利润从7.14亿增长到85.09亿，营收和净利润复合增速约30%和50%，而同期整个证券行业的营收和净利润年化增速只有8%和6%左右。

经纪和两融业务远超同行的急速发展，不仅为东方财富的异军突起贡献了半壁江山，超高的流量和较低的运营成本，也让东财的净利润增速远高于营收增速，与其他券商相比更是处于碾压状态。

2022年，东财的营收在券商行业中排名仅为25位，但是净利润高居第4位，超强的盈利能力，让东财市值超过了众多传统券商，在行业内排名第二，甚至一度超过中信，成为A股券商之王。

东方财富之后，互联网行业很长时间都没有取到新的券商牌照。直到2022年7月，指南针收购网信证券，更名为麦高证券，成为继东方财富之后的第二家互联网券商。

被指南针收购1年之后，麦高证券的业绩确实出现了回升的势头。

2023年上半年，麦高证券实现营收7624万元，同比增长313%，其中经纪业务手续费净收入3585万元，利息净收入1322万元，分别同比增加148%、252%、两项业务的营收占比分别为46%、17%。

指南针之前的主要业务是炒股软件的研发，跟东方财富一样，都是针对中小投资者的金融服务商。在指南针的流量和金融科技赋能之下，证券经纪和两融业务是麦高证券与公司自身业务最具协同效应的业务板块。

从逻辑上看，网信证券之于指南针，就如同当年的同信证券之于东方财富。

虽然指南针的用户规模和东财仍有较大差距，但是用户粘性上并不逊色。截至2021年底，指南针累计注册用户达到1500万人，其中付费用户达到150万人，相比2017年增长了2.5倍，注册用户的付费转换率高达10%。

与此同时，指南针用户交易资产的换手率与东财接近，是传统券商的3倍，意味着公司经纪业务的ARPU（用户平均收入）价值，同样也远高于传统券商。

有东方财富的成功经验作为参考，指南针未来或许是券商中的又一匹黑马。