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文｜读懂财经

在游戏行业，棋牌游戏是一个不起眼的品类。2022年，在收入排名前100的移动游戏产品中，棋牌类游戏占比不高，仅4.16%，市场规模约250亿。

别看市场不大，棋牌游戏可是一个超级赚钱的好生意。2020-2022年，禅游科技的收入从7.43亿增长到17.6亿，翻了1倍多；净利润从2.21亿增长到6.8亿，翻了2倍。7月13日，禅游科技发布2023年半年报预告，今年上半年公司净利润同比增长65%-85%。38.49%的净利率，让禅游科技的盈利能力远远领先于其他游戏公司。

受此影响，截至7月24日收盘，今年禅游科技的涨幅高达128%。不过即使如此，按去年利润来算，禅游科技的市盈率也只有5倍左右。

众所周知，棋牌类游戏本身难有差异化，高度依赖于买量。在这样的市场下，禅游科技究竟如何逆势增长？在低估值背后，投资人又在担心什么？

股价逆势翻倍背后

截至7月24日收盘，今年的禅游科技涨幅为128%。考虑到港股市场整体低迷，禅游科技能有这样的表现实属不易。这很大程度上要归功于其出色的业绩表现。

2020-2022年，禅游科技的收入从7.43亿增长到17.6亿，翻了1倍多；净利润从2.21亿增长到6.8亿，翻了2倍。7月13日，禅游科技发布2023年半年报预告，今年上半年禅游科技净利润同比增长65%-85%。

不仅增长快，禅游科技的赚钱能力还强。过去三年，禅游科技的净利率从29.76%增长到38.49%。这一数据远远超过已经上市的游戏公司。放眼整个A股和港股，去掉亏损的游戏公司，已经盈利的游戏公司净利率是17.74%。

如此强悍的赚钱能力，也让得以公司大手笔分红。2021-2022年，禅游科技累计分红4.2亿元左右，分红率约38.18%。2022年，公司派息0.21港元/股，考虑到禅游科技2022年大部分时间股价低于2元，当年的股息率高达10%+以上。

与超强盈利能力和成长性形成鲜明对比的是，禅游科技的低估值。截至7月24日收盘，禅游科技的市值只有34.82亿元，即使按去年净利润算，禅游科技的市盈率只有5倍左右，远远低估游戏公司在资本市场的估值。

之所以会出现这样的情况下，都源于禅游科技特殊的品类：棋牌。

从财报看，禅游科技营收主要依赖1-2款核心产品，2020年前主要是天天斗地主。2020年推出《指尖四川麻将》后，这款游戏就迅速成为公司新的增长曲线。2022年棋类（含麻将）游戏营收14.75亿，占比高达83.5%—而2020年仅为0.64亿，营收占比仅8.7%。

由于棋牌类游戏本身难有差异化，所以高度依赖于买量。2022年，公司的销售费用和研发费用分别为5.43亿和1.75亿，占比分别为30.85%和10%。同期，A港股游戏公司平均的销售费用率、研发费用率分别是21.5%、20.3%。

换句话说，重营销轻研发是棋牌类游戏的特点。而禅游科技的崛起，很大程度上就是抓住了抖音渠道的崛起。根据2022年业绩发布会管理层的说法，抖音平台对公司的营收影响占比可能要去到70%+。

为什么禅游科技能够抓住抖音的流量？这就要说到公司特有的模式——游播一体。

自建流量池的游播一体

所谓“游播一体“，就是禅游科技亲自下场招募了几百个运营，招了几千个主播做棋牌类游戏直播的推广。

与很多做短视频内容者不同，禅游科技并不执着于培养超级主播，而是分散投资腰部主播。公开资料显示，目前禅游科技抖音带玩主播1734人，10万粉丝以上45人。从百万粉丝到几千粉丝的账号都有，覆盖面非常之广。

从目前看，它们背后的运营团队，已经丝毫不逊于专业的内容制作团队。

DataEye-ADX 投放监测数据显示，禅游旗下的《指尖四川麻将》、《禅游斗地主》等三款产品在2022春节期间的30天内，抖音直播总场次达到2.5万场，平均每天直播超800场；其中《指尖四川麻将》直播了1.3万场，平均每天直播场次超过400场，最多的时候，有将近236 万人同时在线。

当然，禅游科技能够在抖音成功，也与棋牌类游戏的特性有很大关系。

作为中国历史最悠久的娱乐项目，棋牌类游戏受众足够广。根据弗若斯特沙利文数据，2023年国内棋牌用户数将增长至6.39亿人，意味着平均每2个中国人，就有一个人玩棋牌游戏。如今，月活用户超过8亿的抖音，已经成了棋牌类游戏最大的流量池。

另一方面，棋牌类游戏节奏快，变化多，天然适合直播的内容形式。说白了，就是节目效果好。

为了形成更好的反馈，禅游科技还在内容上做了很多设计：比如放大“代币”单位，增加赢钱的爽感。在禅游的游戏中，游戏代币的单位是“京”，是千兆的十倍。所以，在《指尖四川麻将》游戏里，动辄一局就是赢百亿、千亿。这极大刺激了游戏观看者的爽感，更愿意从直播间的链接进入游戏。

除了在内容上与短视频需求契合，禅游科技还通过了一系列玩法设计创新来构建，与其他棋牌游戏形成了明显的差异。比如2023年禅游科技推出了生肖麻将，十二生肖麻将有万、条、肖（生肖牌 48 张），外加运势牌（福禄寿12张），运势牌可作为任何一张牌使用。不能吃，可碰可杠，杠则无番，一直胡到最后一张牌，1把牌4家加起来甚至可以胡几百次。

生肖麻将的特色，就在于新型好玩，容易赢大牌，同时与12生肖、福禄寿的文化传统相合，更容易吸引下沉玩家。尽管独特的游播一体玩法，帮助禅游科技找到了一条高增长的道路，但棋牌游戏的阴影仍然让其不受投资人待见。

高增长下的隐忧

在港股市场，所有人对棋牌游戏的投资价值还要打个大大的问号。体现在估值上，同样棋牌类企业，家乡互动和博雅互动的市盈率都只有4.4倍和4.63倍。港股的偏见、流动性对估值有很大的压制，禅游科技今年以来的股价上涨更多是业绩推动的，估值并没有明显的提升。

投资人的小心并非全无道理。毕竟，棋牌游戏与赌博之间的界限，薄如片纸，一捅就破。棋牌类游戏历史上遭遇过多次监管，这是最强悍的魔法压制，一张A4纸巾打回原形。

2018年，多家房卡棋牌游戏公司因涉赌被抓，联众涉赌棋牌事业部被一锅端、博雅互动因“政策风险”业绩下滑、公认最绿色的行业老大腾讯棋牌也面临下滑……2019年/2020年又是合规大年，很多棋牌公司都因涉赌被查被封。

正因为如此，禅游科技在2022年剥离了房卡业务，并出售了吉林省宇柯网络技术有限公司并终止了其私人房卡业务。

当然，禅游科技的烦恼或许不止体现在政策层面，还有商业层面。2022年，公司的销售成本占比已经到了30%，相比2021年提升了10个百分点。考虑到其收入严重依赖于抖音平台，随着收入规模的上升，ROI下降是早晚的事情。

从产品层面看，目前禅游过于依赖棋类游戏尤其是爆品《指尖四川麻将》，棋类游戏营收占比高达83.5%，相反牌类游戏2022年营收较2021年5.18亿下降至2.61亿。这样单一的产品依赖，会不会对公司的成长性造成影响还需时间观察。

对于投资人来说，如今的禅游科技究竟是蜜糖，还是陷阱，不同的人想必会有不同的答案。