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继拆分&孵化合全、药明生物、巨诺三家上市公司之后，李革和背后的药明康德如今乘着ADC的东风，推进了第四家准上市公司药明合联的资本之路进程。

和传统医药制药业公司一味追求做大做强、规模为王不一样的是，李革作为华尔街走出来的精英，把拥抱资本这一点做到了极致，用股权去链接来自四面八方的资源，把更多的钱和人绑在了他的船上。

不过，值得一提的是，虽然市场平时叫惯了所谓的“药明系”，但各家公司与各家公司至少在法律规定的范围内还算是一个独立的存在。

药明合联的独立上市，一方面是顺应了ADC领域的高速发展，从2020年诞生至今，药明合联营收规模三年从0.96亿增长至9.9亿，翻了10倍；另一方面，据药明生物透露，更多是产能和人才的问题，独立后能更高效地去推进。这句说辞翻译下，就是ADC的CXO从药明生物里独立出来，业务运作和团队激励上更容易去做。

这两年资本市场环境没那么好，但药明仍选择了把合联推上港股，更多的是觉得在ADC CXO这个赛道里，药明能继续去复制曾经在大分子药领域的荣光。

爆火ADC的背后

在药明合联递完招股书的几个月前，药明康德旗下药明生基临港业务部刚裁完一波员工。CGT（细胞基因治疗）产品在国内商业化不及预期，做CGT CDMO的生基，也不得不从效率优化的方向去做考虑。

而ADC就不一样了，ADC市场这两年的火热，在其它领域的对比下显得格外受关注。

在所有前沿领域中，ADC可以说是商业化最成功的一个。2022年，ADC药物销售额达到76亿美元，2023年一季度销售额22.68亿美元，预计全年首次突破百亿美元。一款成熟的ADC药物可以突破10亿美元的年销量，是一般CAR-T产品的3-5倍。

一个新技术的成功，永远离不开生产环节的同步跟进：当ADC已经在定点偶联上迭代了好几轮时，CAR-T还在为通用型工艺如何高效高质地实现而愁眉不展。

在研发和生产的齐头并进下，几家ADC头部相关企业脱颖而出，下出了一个又一个金蛋。

比如作为ADC老将的荣昌生物，其ADC产品维迪西妥单抗上市后被纳入医保目录，靠着旗下几款产品，公司2022年实现了7.72 亿元的收入。后者还和海外ADC巨头Seagen达成权益协议，最高里程碑付款28亿美元，给国产ADC出海开了一个好头。

而这个月刚刚登陆港交所的科伦博泰，能够用三个月的暴风速度通过聆讯阶段，也是因为其ADC药物曾创下的不菲战绩。其中最亮眼的，当属公司和默沙东签订的总额超过118亿美元协议，在去年哀声一片的大环境中打破了中国创新药的出海纪录。

2022年，统计超过10亿美元以上的ADC交易中，中国就占据了7席。可以说，ADC已经是国产创新药中国际化的扛把子。

资本对于创新药的犹豫，此前一部分在于未来医保方向的态度。而中国ADC企业之所以如此吸金，正是因为有海外药企愿意买单托底。因此，在中国做ADC，更多地是从全球视角而非本土视角出发，政策风险相对较低。

此外，ADC是一种“组合式”创新，不同的抗体+不同的毒素，再加上linker的不同，使得每一家ADC公司都能有一个独一无二的优势点，只要临床舍得砸钱，都有走出来的可能性。并且，ADC的主要靠毒素杀伤的作用机理，意味着它和其它的靶向、免疫有着极为广阔的联用空间。

国内ADC研发企业的唯一风险来自适应症上的内卷。根据医药魔方的数据，本土ADC在研药物目前已扎堆在HER2（38.4%）、EGFR（11.9%）和TROP-2（9.9%）这类易于成药的靶点上，在热门靶点出海释放完价值后，业内可能会像如今的PD-1以外，经历一段时间的迷茫期。

然而，研发内卷不是合联应该考虑的问题。对于一家CDMO企业来说，最终的区别只是赚A的钱还是B的钱而已——只要盘子铺得够大。也许这也是为什么合联急于谋求上市、扩张规模的原因。

药明生物在前几天的业绩交流会上也提示了这一点。公司发言人提到：因为 ADC 分子非常复杂，临床前和临床无法关联，不上三期基本无法确定 ADC 是否能成功。目前药明合联有 3-4 个 HER2、TROP2 和 ROR1 项目，但公司不评判哪个分子更好，因为总会有分子最终可以跑出来——只要管线安排足够平衡，公司总能从中获益。

ADC CXO的护城河有多深？

ADC需要CDMO，这在业内是不争的事实。

据弗若沙利文数据，2022年底全球ADC发现、开发及制造外包率高达70%，远超生物药整体34%的外包率。而药明生物提到，过去几年里就其ADC管线进行海外对外授权中国公司中，有八家为药明合联客户。

有句话叫做“万物皆可偶联”，这句话倒过来理解，便成了“做偶联需要懂万物”——这就意味着ADC的制造环节有两个特点：一是需求类别多，二是技术上比较多样和复杂。

ADC是偶联类药物最成功的代表，在它的光环下除了还有PDC、AOC等。这些药物的设计原理类似，因此制备过程一脉相承。像合联这样的CDMO，业务范围除了ADC以外，还有广泛生物偶联药物的市场。

药明合联CEO李锦才就提到过，公司英文名WuXi XDC中的“X”，就代表了“偶合天下药”的无限可能。而事实上，偶联药物市场的大火也在近几年迅速蔓延，ADC可能只是先烧起来的那一个。

比如PDC药物因为分子量小、免疫原性低、生产成本较低、药代动力学较优，而被偶联领域看成是下一个赛点。虽然目前只有两款PDC获得 FDA批准作为癌症治疗药物，但前仆后继的临床军备仍在进行：全球在研管线超过40款，临床阶段产品超过15个。

偶联药物的整体向前，得益于新靶点的探索、偶联方式和分子优化的进步。而每一步，都需要极其细化的生产技术进行支撑。

ADC是通过一个化学链将小分子药物连接到单抗上，单抗再作为载体对药物进行靶向运输。因此，工艺难点存在于连接子、毒素分子、抗体，以及专业的偶联技术上。在一站式服务还没有那么成熟的时候，一款ADC的生产可能需要三到四个CDMO供应商。

这些不同的“零件”，制备方式都是不同的。比如连接子是化学合成，而抗体需要细胞发酵，一些毒素分子还要有一个天然提取后得到起始物料的过程。因此，ADC药物生产需要不同的生产基地，而研发企业一般很难兼备。

更别提ADC高活、高毒的特性，使得其对厂房设备设施要求极其严格，对质量监控和分析检测都需要高强度投入。

需求类别多意味着不缺单子，工艺难度高决定着外包必要性。而除了这两点以外，ADC制造还有一个很大的优势：目前还没有比较卷的竞争格局。

中国的CDMO历史较久，但为ADC做一体化服务的时间并不长。除了药明合联以外，比较受行业认可的还有迈百瑞、东曜药业、皓元医药等公司，一只手就可以数得过来。

一些传统CDMO企业当然也在发力：比如凯莱英就在去年投产了新建的2000L抗体。但是目前头部的ADC CDMO企业都多多少少带着一些专业化优势：迈百瑞有老东家荣昌生物的ADC基因，而合联有合全药业一流的小分子开发能力。

如今，大而全的CDMO要切分ADC赛道；同时，小而美的ADC生产商也要扩展自己的体积和容量。两者之间的竞争，将在未来看到结果。

从药品溢出到上游

一个产业链能够成熟，往往是涵盖的上下游主体共同成熟带来的影响，也是上下游企业在自己擅长领域长期积累的结果。随着近几年ADC药物的爆红，赛场上的比赛选手越来越多，一个分工明确、具有条理、高效运作的体系正在逐步形成。

创新药在中国还是个很年轻的产物，过去很长一段时间，整个行业把大量目光都聚焦在了临床和产品环节，却忽略了一些产业配套的发展。

具体表现在，随便一两个进入临床的分子，在DCF模型之下一拍就能享受到很好的估值，而整个制药产业链上的其它环节，在资本市场上很难给到好的预期；除了CXO这个特殊的板块在过去几年享受到时代的红利，让全民皆知之外，其它环节基本无人问津。

虽然过去的印象中，创新药这类产品在专利期内的高定价之下，成本从来不是其考虑项，但对于支付端只能“保基础”的中国，成本和效率控制，成了制药公司长期运营下去需要具备的因素，尤其是遇到一些下行周期。

所以，创新药即使再怎么打着“高科技”的标签，归根结底还是一个制造业。所有制造业需要考虑的都类似：投入产出比、价格波动、人均产出等等这些常见的工业指标。

而这种“效率”比拼，反馈到更上游，就是更极致的效率竞争，尤其是在当下一个拼产能、价格战的环境之下。

回到药明合联的这次上市之上，为何药明经常因为某个子公司一些负面消息，连带着整个“药明系”一起在资本市场下跌，却仍然要围绕一个品牌去做。这背后，一方面是在管理和文化上能够复制药明康德最开始摸出来的那一套经历过周期洗礼的模式；另一方面，是借助药明这个品牌，各个子公司在谈业务时能迅速建立信任，省掉大量沟通成本。

医药行业虽然是一个点状创新的行业，新技术很容易颠覆旧疗法，但规模扩大的过程中，传统势力走过的路，创新公司一条也避免不了。

而ADC药物的分工成熟与细化，使得这一赛道能够成功联动上下游企业，提高整体的效率和质量，并推动整个产业链的发展和壮大，进一步推动ADC药物在接下来几年迎来领域创新与高峰。