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文 | 乐居财经，作者 | 李姗姗

互联网是有记忆的。提及植物肉话题，第一反应是曾经关晓彤吃播“翻车”事件，让植物肉话题登上热搜，微博话题阅读量达6亿。

起因是，关晓彤在Vlog中推荐了一款植物肉水饺，称“每100克植物蛋白肉比猪肉要少近90%的脂肪，但是却多了四倍多的蛋白质”。但有网友指出，在其发布的时长一分多钟的视频中，没有吞咽动作，疑似假吃。

不过，最后，网友将话题的矛头指向了植物肉是否真的健康、植物肉的消费目的、是否应该被推广等问题的讨论。

实际上，近年来，植物肉已进入人们日常生活消费当中。2020年4月，肯德基在国内推出以大豆、小麦及豌豆蛋白为原料的“植培黄金鸡块”；星巴克宣布在中国推出基于植物蛋白的植物肉午餐菜单；2021年，麦当劳曾在上海、广州、深圳推出限时早餐新品“植造厚制早餐肉系列”，是麦当劳在国内首次尝试人造肉餐品。

人造肉概念也曾在资本市场掀起过一阵热潮。2019年，明星企业Beyond Meat登陆纳斯达克，上市后股价在当年一路高歌猛进；A股的双塔食品（002481.SZ）、双汇发展（000895.SZ）也在2019年-2020年备受资本追捧。

资本看好，但消费者却不买单，有市场调研结果显示，因人造肉产品价格、口味等有较大争议，拒绝此类食品消费的人群占主流。

2021年，人造肉行业开始遇冷，Beyond Meat仅在刚上市那年高光乍现，此后股价持续走跌；国内“人造肉第一股”双塔食品2022年的业绩由盈转亏，截至5月18日收盘，其股价仅有4.85元/股，不到2020年7月最高时的1/3。

人造肉概念迅速由盛转衰之下，该领域仍不断有企业向上市发起冲击。继嘉华股份（603182.SH）在2022年9月9日登陆沪市主板后，近期，宁波索宝蛋白科技股份有限公司（下称“索宝股份”）的主板IPO也获得上交所受理。

随着一纸招股书的披露，索宝股份毛利率持续走低、关联交易数额较大、大量注销和转让关联方、能源采购量与产量变动不匹配、多家供应商疑似空壳、短期偿债压力大等一些潜在问题也不断暴露出来。

复星系重仓1.6亿元，员工持股平台存外部人员

招股书显示，目前，索宝股份控股股东为万得福集团，持有公司57.63%的股份；刘季善通过万得福集团、合信投资间接持有公司32.69%的股份，为公司实际控制人。

持有公司5%以上股份的主要股东还有济南复星、宁波复星和上海邦吉。其中，济南复星持有公司9.38%的股份、宁波复星持股9.38%、上海邦吉持股5%。

回顾索宝股份发展历史，公司曾为外资企业，其前身索宝有限成立于2003年，由以色列索宝出资570万美元设立。2016年2月，由万德福集团收购全部股权后，公司变为内资企业。

万德福集团控股之下，索宝股份经历了一次重大资产重组。2017年12月，万德福集团将自身的大豆蛋白业务剥离至新成立的子公司生物科技，然后将生物科技100%股权以及万德福集团持有的万德福国贸100%股权、美吉客40%股权注入索宝有限。

2018年5月，索宝股份开始引入员工持股，合信投资、东睿投资以及曾担任公司顾问的叶宏入股；2020年5月，还引入另一员工持股平台合运咨询。

值得一提的是，合信投资中，除了公司员工持股，还有曾对万得福集团或历史上大豆产业发展做出了贡献的关联方员工或前员工11名，以及公司实控人刘季善的女儿刘奕汝，刘季善的三位好友史庆苓、宿献华、刘济也参与增资入股。

2019年12月，股改后的索宝股份首次迎来外部投资，济南复星、宁波复星以5.64元/股的价格投资入股，同时，复星创富董事长唐斌、执行总裁徐广成、董事白涛进行跟投，索宝蛋白合计融资了1.6亿元。

此次IPO，索宝股份计划募资5.55亿元，按此计算，市值约22.2亿元。若成功上市，复星系合计持股约14.82%，总价值约3.29亿元，浮盈超过一倍。

控股股东提前变现5个亿，公司存1.02亿短债缺口

相比于复星系及其高管要在索宝股份上市以后才能获得投资回报，公司控股股东万得福集团早已通过数轮股权转让成功套现。2020年1月-12月，万德福集团将其所持部分股权分别转让给镕至投资、国富国银、合运咨询、堃宁咨询、青岛闫泰、上海邦吉等，1.46亿元落袋为安。

乐居财经《预审IPO》注意到，万得福集团股权转让过程中，存在相近时间内股转价格差异较大的情况。

2020年6月，万得福集团转让股权予堃宁咨询时的价格为6.5元/股；仅隔四个月后，向青岛闫泰转让股权的价格涨至10元/股，增长了一半；同年12月，万得福集团同样以10元/股的价格转让股权予上海邦吉。

据招股书，青岛闫泰、上海邦吉均与索宝蛋白存在关联关系。其中，青岛闫泰的有限合伙人林泰阳为公司客户山东启腾生物科技有限公司的控股股东、董事长兼总经理；上海邦吉与公司客户Bunge Asia Pte.Ltd.及其关联方系同一控制下企业。

实际上，除了出让股权变现外，万得福集团还以现金分红的形式拿到了真金白银。2019年-2022年上半年，索宝股份累计分红1.92亿元，公司三年半净利润为3.73亿元，分走了51.65%的净利润。按持股比例来算，万得福集团获得了1.11亿元分红。

此外，2017年公司资产重组时，万得福集团剥离的大豆蛋白业务，资产计价为3.85亿元，其中1.25亿元记入了股权对价，余下的2.6亿元生物科技以有息负债的方式分三年支付给万得福集团。因此，递交招股书前，万得福集团已通过索宝股份拿到了5.17亿元现金。

截至2022年6月末，索宝股份现金及现金等价物余额仅剩4112.9万元，较2022年初的1.23亿元骤降66.55%，这主要是公司大额分红以及投建扩产项目所致。

同期，索宝股份短债合计为1.44亿元，公司期末现金难以覆盖短债，并存在1.02亿元的短债缺口。

2020年-2022年上半年，公司资产负债率分别为15.79%、29.38%、31.18%，逐年上升，公司偿债压力逐渐增加。

匆忙注销同业竞争公司，大量注销和转让关联方遭质疑 

据招股书披露，2017年，万得福集团对索宝股份进行资产重组时，未将万得福集团旗下全资子公司吉林丰正纳入重组标的。据悉，吉林丰正的主营业务为豆粕、大豆油和非功能性浓缩蛋白的生产与销售，与索宝股份构成同业竞争。

对于未将吉林丰正纳入重组的原因，索宝股份解释，吉林丰正生产设备老化且地处东北不便管理，拟将其转让或停止经营。

不过，报告期内，索宝股份仍与吉林丰正存在关联交易。2019年-2020年，公司向吉林丰正采购非功能性浓缩蛋白，采购额分别为1581.46万元、4200.57万元，占当期公司非功能性浓缩蛋白自产产量的比例分别为9.11%、19.79%，占比较高。

索宝股份表示，随着市场规模的扩大，生物科技原有的2万吨/年非功能性浓缩蛋白生产线产能不足，国内非功能性浓缩蛋白只有少数几家供应商，市场供应紧张。但既然非功能性浓缩蛋白供应商紧缺，索宝股份为何不将吉林丰正纳入体内，公司前后给出的解释略显矛盾。

申报IPO前，2020年9月，为彻底解决同业竞争问题，吉林丰正全面停产，与员工解除了劳动关系，注销了《食品生产许可证》，并于2022年3月完成工商注销手续。

除了与同业竞争关系的吉林丰正发生关联交易，索宝股份报告期内还与控股股东万得福集团、参股公司美吉客存在关联交易。

其中，美吉客主要从事蛋白粉的生产、销售，报告期内向公司采购大豆分离蛋白等作为原材料。2019年-2022年上半年，索宝股份向美吉客销售金额分别为425.3万元、372.24万元、449.02万元和131.57万元，占当期营业收入的比重分别为0.40%、0.29%、0.28%、0.15%。

据披露，报告期内，公司向美吉客销售大豆分离蛋白价格与向第三方销售价格差异分别为 1.90%、-0.11%、-0.96%和-0.99%，差异较小，关联交易价格公允。

值得一提的是，索宝股份部分高管、核心技术人员曾任职于美吉客。公司监事会主席崔学英同时也担任美吉客的监事；公司副总经理王洪飞曾在2012年1月-2013年9月任美吉客副总经理；2017年至今，田翔一直担任公司生物科技研发经理，为公司核心技术人员之一，此前2004年7月-2008年4月曾担任美吉客技术员。此外，公司员工持股平台合信投资的部分合伙人还在美吉客任职。

对此，证监会对索宝股份发出“美吉客是否与索宝股份存在同业竞争、是否存在未披露的利益安排”的质疑。

递交招股书前，索宝股份还紧急注销和转让了大量关联方。公司实控人刘季善曾任监事的北京纵横致远管理顾问有限公司，已于2021年6月注销；公司控股股东曾经控制的企业万福可得有机肥、万得福物业、昌泰牧业，曾于2019年于索宝股份发生过关联交易，均于2019年-2021年陆续被注销或转让股权。

此外，公司高管王洪飞及其配偶曾经控制的企业东营市建华生物科技有限公司，已于2021年5月注销；公司曾经的参股子公司真元食品，于2021年12月注销。

这一情况引起监管层的注意，在首次公开发行股票申请文件反馈意见中，证监会要求索宝股份说明企业注销的原因，是否存在违法违规行为，是否存在为发行人代为承担成本费用等情况；对于以股权转让的方式置出的关联方，是否彻底转让、是否存在他方替公司关联方持有相关企业股份的情况。

原材料上涨挤压毛利，能源采购量与产量变动不匹配

作为一家生产大豆蛋白系列产品的企业，索宝股份的主要产品包括大豆分离蛋白、大豆浓缩蛋白、组织化蛋白及非转基因大豆油等，作为食品主料或配料被广泛应用于肉制品、休闲食品、植物蛋白饮品、保健品、宠物食品及植物肉等。

2019年-2022年上半年，索宝股份实现营业收入分别为10.63亿元、12.79亿元、15.86亿元和9.02亿元；取得净利润分别为6599.05万元、9774.51万元、1.24亿元和8510.1万元。2020年及2021年，公司营业收入同比分别增长20.32%、24%，净利润同比分别增长48.12%、26.86%。

索宝股份营收连年上升，主要依赖于产品售价的上涨。其中，合计占公司六成左右收入的大豆分离蛋白和非转基因大豆油，在2020年-2022年上半年的平均销售单价上涨幅度均达15%左右；2021年，非转基因大豆油销售均价甚至达到33.75%的上升幅度。

不过，公司产品销量却有些后劲不足。2021年，索宝股份大豆分离蛋白、大豆浓缩蛋白的销量分别出现3.52%、3.32%的下滑幅度；组织化蛋白产品销量增幅仅有6.8%，较2020年32.08%的增速，同比下降了25.28个百分点；仅有非转基因大豆实现10.83%的销量增幅，但该产品在2020年销量同比下滑了3.6%。

尽管公司产品售价不断上调，但毛利率却接连下滑。2019年-2022年上半年，公司主营业务毛利率分别为16.18%、14.4%、13.83%和13.99%；综合毛利率分别为16.21%、14.4%、14%和14.23%，同期同行业可比公司毛利率平均值分别为17.37%、17.47%、15.89%和12.6%，公司毛利率低于行业均值。

索宝股份毛利率下降主要与上游原材料价格挂钩。非转基因大豆作为索宝股份生产产品的主要原材料，常年占公司原材料采购额的比例超9成。

2019年-2021年，公司非转基因大豆采购均价分别为3789.94元/吨、4788.81元/吨、5725.64元/吨和6250.28元/吨，2020年、2021年均价涨幅分别达26.36%、19.56%。2022年上半年，非转基因大豆采购均价继续升高至6250.28元/吨。原材料价格的持续上涨，影响着索宝股份的利润。

乐居财经《预审IPO》注意到，索宝股份主营业务成本中，原材料占比在75%左右；此外，制造费用占比20%左右，比例较高，其中，主要包括能源、固定资产折旧及摊销、运输装卸及港杂费、职工薪酬等，能源在制造费用中的占比为5成左右。

据招股书，公司生产经营需要的主要能源为自来水、电力、煤炭、蒸汽、天然气、生物质等，报告期内，公司能源采购总额分别为9924.82万元、1.05亿元、1.25亿元和8530.7万元。

一般来说，随着企业产量的增长，能源消耗量和采购量也会相应增长。2020年，索宝股份非功能性浓缩蛋白、功能性浓缩蛋白和组织化蛋白自产产量同比分别大幅增长22.29%、16.06%、36.86%，而同期除了天然气采购量增幅达到25.63%，其余各项增幅均不到10%。

2021年，公司非功能性浓缩蛋白和非转基因大豆油自产产量分别实现同比20.21%、23.16%的增幅，但同期煤炭、天然气、自来水、蒸汽采购量均呈下降趋势，其中煤炭和天然气同比分别下降30.49%、18.46%。

不难看出，索宝股份出现了能源采购量变动幅度与主要产品自产产量变动幅度不匹配的情况，而该情况出现的原因及合理性需索宝股份进一步做出解释。

经销商与直销商重叠，主要供应商疑似空壳

报告期内，索宝股份主营业务收入按地区分布来看，境外业务占比分别为27.55%、31.03%、 31.95%和38.66%，逐年上升；境内销售地区中，主要集中于华东地区，期内该地区销售占比分别达47.91%、46.04%、43.78%和38.76%。

从销售模式上来看，公司采用直销模式为主、经销模式为辅的销售模式，报告期内，经销模式收入占比分别39.77%、39.04%、38.48%和37.84%

据披露，索宝股份主要客户分布于肉制品、休闲食品、速冻食品、医药、餐饮、食用油深加工等行业。公司大豆蛋白相关产品的主要客户包括双汇发展、盐津铺子、三全食品以及医药企业联邦制药等；公司非转基因大豆油的主要客户群体则包括海底捞、鲁化集团等。报告期内，公司向前五大客户的销售占比分别为23.75%、19.49%、18.41%和17.51%。

而对于不同客户类型、不同销售模式以及不同销售地域，索宝股份均未披露相关毛利率情况，存在信息披露不充分的问题。

乐居财经《预审IPO》注意到，报告期内，索宝股份出现经销商与直销商重叠的情况，公司向海底捞、鲁花集团直接销售豆油的同时，还通过万得福集团向其销售同一产品，且销售价格存在差异。

2019年-2022年上半年，索宝股份直接销往海底捞的销售金额分别为6636.44万元、5208.3万元、8938.02万元和5510.64万元；2021年-2022年上半年，直接销往鲁花集团的销售金额分别为5468.97万元、2066.78万元。

2019年，公司对万得福集团进行关联销售，后者又将采购的产品销售给海底捞、鲁化集团等，万得福集团向前述两家客户销售获得的收入分别为933.39万元、2452.16万元。

值得一提的是，万得福集团销售给海底捞的均价要低于其从索宝股份的进价，低了1.21元/吨；同时，销售给鲁化集团的均价较从索宝股份的进价高出44.92元/吨。

对此，索宝股份解释称，主要为考虑各项业务中万得福集团需要承担的成本，如运输成本、销售磅差、资金划转手续费、财务对账成本等调节价格。

报告期内，公司向前五大供应商的采购金额分别为4.35亿元、4.37亿元、5.06亿元和2.22亿元，占采购总额的比例分别为50.33%、42.34%、36.28%和27.31%，逐年下降。

不过，索宝股份多家主要供应商存在注册资本和实缴资本较低、参保人数较少的情况。

其中，巴彦县福宝粮贸有限公司在2019年-2021年为公司第三大供应商，2022年上半年跃升为第一大供应商。企查查显示，该公司注册资本为500万元，实缴资本不详。

更为蹊跷的是，巴彦县福宝粮贸有限公司成立于2020年10月，却在2019年成为索宝股份供应商，这一情况存在的合理性需索宝股份作详尽披露。

此外，嫩江市东华经贸有限公司在2019年-2021年均为公司第一大供应商，企查查显示，该公司注册资本及实缴资本均为500万元，公司人员规模少于50人；

2020年-2021年，公司前五大供应商之一的甘南县盛海粮食购销有限公司，注册资本1000万元，实缴资本仅有50万元。