文 | 一号公司，作者 | 宁雯

白酒企业A股上市受挫多年后，珍酒李渡选择“南下”。

2023年1月13日，珍酒李渡集团有限公司（简称为“珍酒李渡”）向港交所递交招股书，拟登陆港交所主板，是首家赴港上市的白酒企业。

图源：港交所

作为中国第四大民营白酒企业，珍酒李渡确实有一定的实力敲到资本市场的大门。招股书显示，2020年-2022年前三季度，珍酒李渡营收分别为23.99亿元、51.02亿元以及42.49亿元，净利润分别为5.2亿元、10.32亿元以及7.12亿元，增速亮眼。

不过值得注意的是，近年来，在疫情、经济承压等因素的影响下，酱酒行业已经出现降温的迹象，虽然面对此趋势，珍酒李渡祭出了大手笔营销的策略，但其还是出现了存货高涨的问题。

此外，虽然是一家白酒企业，但珍酒李渡的毛利率相较于茅台、五粮液等一线酒企也有较大差距，没有表现出较高的溢价。这些问题，或许会让资本市场谨慎看待珍酒李渡。

亟待资本力量破局

从珍酒李渡的名字不难发现，该企业并不像茅台、五粮液等酒企一样，“all in”一个品牌。事实上，珍酒李渡称得上是吴向东征战白酒行业多年来的一个阶段性总结。 

官方资料显示，自2001年起，吴向东陆续收购了湖南湘窖、江西李渡、贵州珍酒等地方性酒企业。《招股书》显示，2021年，吴向东将珍酒、李渡、金东酱酒、湘窖四大酱酒资产注入珍酒酿酒。随后，珍酒酿酒又被并入了珍酒李渡。 

反映到《招股书》上，珍酒李渡共有珍酒、李渡、湘窖以及开口笑四个白酒品牌，前两个品牌分别隶属酱香、兼香型，后两个品牌隶属浓香型。 

由于品牌沉淀不一，并且不同香型的市场规模也不尽相同，珍酒李渡的“增长引擎”主要是珍酒。 《招股书》显示，2020年-2022年前三季度，珍酒营收分别为13.45亿元、34.87亿元以及27.64亿元，分别占总营收的56.1%、68.4%以及65%，是重要的营收支柱。 

事实上，结合市场趋势来看，珍酒李渡也确实应该大力发展珍酒。弗若斯特沙利文数据显示，预计2026年，酱香型白酒的中国市场规模将达3217亿元，2022年-2026年的复合年增长率预计为12.2%。 

面对上述趋势，酱香酒企纷纷进行扩产，以图第一时间抢占市场红利。酒业家统计的数据显示，目前有二十家酒企有扩产计划。比如，2022年末，茅台宣布针对“十四五”技改建设项目投资约155.16亿元，项目建成后，茅台酒将新增实际产能约1.98万吨/年，新增储酒能力约8.47万吨。 

图源：酒业家 

珍酒李渡自然也不例外，2021年举办的全国优强民营企业助推贵州高质量发展大会上，吴向东对外表示，将对珍酒等酱酒项目投资超300亿元，预计到2025年，实现酿酒10万吨、储酒40万吨的总体规模，年销售额超500亿元，年利税超300亿元。 

这或许也是珍酒李渡谋求登陆资本市场的首要目的。 珍酒李渡《招股书》列出的募集资金用途第一条就是“未来五年为生产设施的建设及发展提供资金，从而逐步提升我们的白酒产能”。 

大手笔广告宣传但存货激增

不过值得注意的是，产能提升并不能直接地转化为销量数字，为了让产品尽可能地触达消费者，珍酒李渡还同步祭出了大手笔营销策略。 

《招股书》显示，2020年-2022年前三季度，珍酒李渡广告费分别为2.41、6.69以及4.86亿元。这样意味着，不到三年的时间，珍酒李渡总共花费了13.96亿元的广告费。 

对此珍酒李渡表示， “我们预期继续进行大量投资以获得新消费者及留住现有消费者，但不保证新消费者不会离开我们，或来自新消费者的净收入将超过获得该等消费者的成本。”

事实上，珍酒李渡重营销的策略，颇具吴向东风格。 1998年，吴向东创立金六福，并与五粮液签订OEM代工协议。为了打开市场，吴向东大手笔地投放广告。比如，借着中国男足冲进世界杯的热潮，吴向东让米卢为金六福代言，并喊出了“中国人的福酒，金六福”广告语。 

《华夏时报》曾发文称，得益于持续地大手笔品牌投放，2005年，金六福的销售额突破29亿元，2008年底，又达到了60亿元，仅在茅台、五粮液之下。 

不过珍酒李渡并没有复刻金六福的商业奇迹。《招股书》显示，2020年-2022年前三季度，珍酒李渡的存货金额分别为17.4亿元、36.5亿元及43.2亿元。 

图源：招股书 

在这其中，珍酒李渡的成品白酒金额和存活周转天数逐渐增加。2020年-2022年前三季度的成品白酒金额分别为2.97亿元、7.97亿元以及9.34亿元，周转天数分别为517.0天、414.4天以及571.6天。 

对此，珍酒李渡表示，存货周转天数增长“主要是由于在制品的存货大幅增加，有关增加符合我们的产能扩张。”

诚然，白酒不会过期，珍酒李渡的可以等酱酒市场上行，再将相关产品卖出去。但问题是， 大手笔营销策略削弱了珍酒李渡的创收能力，这无疑会影响资本市场对珍酒李渡的估值。

珍酒李渡的两难

虽然珍酒李渡是“中国第四大民营白酒企业”，但对比同级别的玩家，珍酒李渡并没有呈现与市场地位相匹配的商业想象力。

《招股书》显示，2020年-2022年前三季度，珍酒李渡的毛利率分别为52.2%、53.5%以及55.2%。作为对比，2022年前三季度，茅台、五粮液、泸州老窖的毛利率最低也在75%以上。 

图源：招股书 

这很大程度上都是因为珍酒李渡的销售费用过高所致。2020年-2022年前三季度，珍酒李渡销售及营销开支分别为4.03亿元、10.21亿元以及9.83亿元，销售费用率分别为16.8%、19%以及23.1%。对比来看，2022年Q3，茅台的销售费用率仅为2.68%。 

除了广告投入，大力发展经销商也使得珍酒李渡付出了一定成本。 《招股书》显示，珍酒李渡经销商的数量从2021年初的3628家增加至2022年三季度末的6408家。2020年-2022年前三季度，珍酒李渡经销商渠道的收入占比分别为88.1%、88.8%以及88.3%。 

为了平衡成本，珍酒李渡似乎正打算选择发展直营渠道。在《招股书》中，珍酒李渡表示，“我们计划继续投入现场销售团队以支持销售网络及吸引终端消费者。” 

事实证明，直销确实有利于白酒企业增收。财报显示，2022年上半年，茅台直销渠道收入为209.5亿元，同比上涨120.43%，营收占比为36.36%，同比增长17%。 

问题是，搭建直销团队也需要成本，珍酒李渡的现金流正节节败退。《招股书》显示，2022年前三季度，珍酒李渡的经营性现金流为10.29亿元，相较于2020年的15.24亿元下跌32.48%。 

图源：招股书 

珍酒李渡也将发展直营渠道的资金问题寄托于登陆资本市场。关于募资用途，珍酒李渡表示， “将于未来五年用于扩展销售渠道，皆在持续推动收入增长。”

但问题是，面对相对成熟的市场，资本市场更倾向于看中眼前的利益，有茅台、五粮液等酒企珠玉在前，毛利率过低的珍酒李渡能否博得投资者的信任都是一个不小的难题。 

因此，珍酒李渡似乎走进了一个死胡同，若要引得投资者关注，那么就需要提振创收能力；但珍酒李渡却希望借资本的力量进行扩产以及扩展销售渠道来破局。