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黄金市场风云突变。

去年3月至11月初，国际黄金从2078美元一路狂泻至1618美元，最大跌幅超过20%。连续下跌7个月，创下1968年以来最大连跌记录。

之后，黄金一扫阴霾，持续大涨2个月。当前，金价已经逼近1900美元，较底部反弹15%，创下6个月新高。

中国大妈笑了。

A股资本市场也表现积极。今日，黄金板块龙头紫金矿业逼近涨停，较9月底部反弹50%，现价离历史高位并不遥远。

黄金大涨，你出手了吗？

01 大涨之谜

1月6日，美国劳工部公布了相关就业数据。披露之后，美股大涨，美元指数大跌，美债收益率大跌，黄金大涨。其实背后反应的是一个问题。

12月，美国非农就业人数新增22.3万，超过预期的20.2万人，明显低于11月的26.3万人，创下2020年12月以来最小增幅。失业率降低至3.5%，低于预期和前值的3.7%，再创历史低位水平。

此外，12月平均时薪环比增长0.3%，而前值和预期为0.4%；同比上涨 4.6%，低于修正后的前值4.8%，也远低于3月时的峰值，预期值为5%。

实际上，美国就业市场并没有数据反馈的那般繁荣。非农就业数据大增主要是来源于兼职。12月全职工人为13229.9万人，环比减少1K，而兼职人数从2611.5万人猛增至2679.4万人，激增人数高达67.9万人。而其中身兼数职人数增加37万人。

就业火热都来源于兼职，其实并不叫火热。美国经济下行，存款枯竭，人们被迫身兼数职。这样来看，数据很好，但实际美国劳动力市场可能比较糟糕，与当前其他经济数据，包括制造业PMI、服务业PMI等反应出来的经济愈发呈现衰退的现状保持一致。

此外，美联储非常看重的时薪数据却大幅不及预期，也让市场憧憬服务性通胀与工资增长粘性下降，高通胀更易控制，货币政策有可能更早转向。

市场预期因短期个别数据而发生一些微妙变化。10年期美债收益率大跌，即名义利率大跌，实际利率下跌，黄金价格上行。

那么，金价已经震荡反弹2个月了，未来走势大概率会如何演化？

我们还是回到黄金最基础的定价逻辑上来看——与实际利率成明显反比。PS：实际利率=名义利率（10年期美债收益率）—通胀预期（5年期通胀率）

10年期美债收益率与美债价格呈负相关。而美债价格主要与央行的货币政策有关，次要因素才是经济基本面和通胀预期。

11月初，美国公布10月份通胀数据，大幅下滑且不及市场预期，并在11月份继续下行证实通胀拐点。美债市场、汇率市场、黄金市场纷纷押注通胀持续下行之下，美联储40年来最为激进的货币政策会放缓，降息也将会在路上。这是美债收益率大幅下跌的重要因素。

虽然美国服务型通胀因为就业市场缺口仍然有粘性，但加息空间依旧不会太大，无非就是5%，亦或是5.5%的区别。美联储最激进、最疯狂的加息节奏已经过去了。

其次，经济向差，市场趋向于买债券，收益率会下跌。美国经济目前已经有明显的衰退迹象。12月，美国Markit服务业PMI断崖式下跌至44.7%，创下去年8月以来新低，已经连续6个月萎缩。美国服务业占GDP的70%以上，它的断崖式下跌暗示了美国经济正在加速衰退之中。

根据之前文章的分析判断，美国2023年陷入深度衰退的概率还是比较大的。另外，通胀预期大势仍然是下行的。目前，5年期预期通胀率2.24%，较去年4月21日的2.67%有所下滑。整体看，该指标将继续收敛至2%左右。

美联储最鹰派政策将走向尽头，降息也在酝酿之中。叠加经济基本面将滑入衰退中，且通胀预期还将小幅下行，那么几个合力都指向美债收益率下行。当然，这期间要谨防黑天鹅爆发从而导致债券收益率在短期异常飙升的情况，比如欧洲一些国家爆发债务危机（可能性不小）。

整体来看，美债收益率中期大方向趋于下行。通胀预期指标也有小幅下行空间，但实际利率趋于下行大方向，那么黄金大趋势就是向上走的。这亦是黄金最近2个月大幅上行的核心逻辑。

当前，黄金逼近1900美元，但并没有完全定价完毕。排除爆发美债流动性危机等黑天鹅的情况下，今年黄金市场应该还会有一波良好行情，虽然道路会比较曲折，但方向还是比较确定的。

02 央行爆买

中国央行爆买黄金。

据外汇局在1月7日公布的数据显示，截至去年12月末，中国的黄金储备升至6464万盎司（2010吨），相较11月末增加了97万盎司（30吨），且为连续第二个月增加。这是2019年9月以来中国第二次披露增持黄金储备，让市场惊讶不已。

不只中国。去年三季度，全球各大央行共计购买了399吨黄金，同比2020年高出300%。这是1967年以来最快的速度买入黄金。

央行们的疯狂动作释放了什么重磅信号？

全球去“美元化”正在加速。

去年2月底，俄乌战争爆发。美国及其盟友历史罕见地冻结了俄罗斯6000亿美元的外汇储备，削弱了其他国家对于美元资产的信任。

据美国财政部最新数据，外国投资者持有美国国债总规模从9月的72969亿美元减持至10月的71854亿美元，创下2021年6月以来最低水平，一个月累计减持1115亿美元。

美国第一大债主日本抛售美债非常之疯狂，10月减持高达420亿美元。这亦是日本连续第4个月大幅抛售美债。据BWC中文网统计，截止当月，2022年以来累计抛售了至少2400亿美元。

中国方面，在此期间也累计抛售了1591亿美元。去年10月抛售240亿美元，9月抛售382亿美元，7月和8月分别小幅增持22亿美元、18亿美元，而在2022年6月之前的7个月连续抛售1130亿美元。截止10月末，中国持有美国国债规模已连续6个月低于1万亿美元，持有规模也下降至2010年6月以来的最低水平。

持有美债规模前10的国家，只有比利时和法国在10月小幅增持美债，其余包括中日在内的8大债主国家均抛售了美债。不仅如此，自从2017年10月以来，一共有49个月全球央行均在净抛售美债。

过去很多年，全球各大央行外汇储备均以美债为主。自从俄乌开战以及美国利用其美元霸权制裁俄罗斯之后，加重了各央行对于美元资产的不信任。加速去美元化已呈大势，降低美债持有额度，进行资产配置多元化将会是必然。

大幅增持黄金储备几乎是历次货币危机时下的必然。上一次，全球各大央行如此激进购买黄金还是在布雷顿森林体系瓦解的前夜。1967年，欧洲各国央行从美国购买了大量黄金，导致金价大涨，伦敦黄金储备池崩溃，也反过来加速了全球货币体系的重塑。

从更加长远的角度来看，减美债增黄金还可以降低美元债务危机爆发的风险。彭博社就曾因央行大买黄金而发表过评论：黄金确实有一个关键优势，就是与债券不同，它没有对方违约的风险。

目前，美国政府债务规模已经高达31.4万亿美元。那么要承担多少债务利息呢？

2015年，美国支付债务利息为4346亿美元。2019年便飙升至5916亿美元。2020年由于超级大放水，债务利息支出降低至5287亿美元。2021年，伴随着国债利率走升，利息支出上升至6000亿美元。2022年预估为8000亿美元。

2023年，由于国债收益率已经大幅攀升，债务利息支出预测可能将超过1万亿美元。目前，31万亿美元全部置换成高利债券需要2-3年，如果2024年利率维持在4%左右，那么利息支出将达到1.2万亿美元。

2022年财年，美国财政收入4.9万亿美元，支出6.3万亿美元，赤字1.4万美元。按照每年赤字超过1万亿美元来估算，到2024年债务利息支出就将占到财政收入的25%。这其实就是标准的“债务庞氏骗局”。每年收入还不够每年债务利息支出了，更不言债务本金了。

要让债务持续下去，美国政府就需要向市场融资发债。而发债就需要人接盘，更重要的是国际投资者。但现实情况很骨干，各大央行不但不增持美债，还在疯狂减持美债。这让美国国债市场的流动性呈现持续的压力。

美国财长耶伦在去年也多次向市场警告称，流动性的危机如果继续深化，美国国债市场恐怕会出现崩溃，进而演变成全面的金融风暴。这亦是投资黄金需要防范的重大风险。

多重原因之下，全球央行买买买黄金动机十足。据高盛此前研报称，如果央行持续以400吨的速度采买黄金，在相同条件下，金价可能会上涨25%。如果2023年每季度采买黄金250吨，那么会上涨12.5%。

03 尾声

全球各大央行都在“乱世买黄金”，大势所趋。但个人投资者在乐观预期的同时，也需要防范中短期之内黑天鹅爆发而导致的大类资产奇跌的风险。比如2020年3月就是如此，避险的黄金并不避险。

随着时间的流逝，美国经济会陷入衰退的泥沼之中，债务利息支出压力也会越来越大，美联储再度开启大规模印钱将会是必然。但美元的信用又有多少可以透支？

或许用不了多久，我们会见证百年未有之大变局的真正威力。