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文｜第一新声，作者｜樊夏青，编辑｜Tina，校对｜小新，策划｜Eason Sunny

近两年，新消费投资进入疲软期，硬科技投资则在各种复杂因素叠加的低迷行情中逆势增长。

显然，新一轮技术变革和产业变革之下，培养一批关键技术领域的“专精特新企业”成补足产业链短板的关键，中国硬科技行业前景愈发明朗，布局消费赛道机构也纷纷转身投入硬科技投资。

然而早在去年，硬科技领域开始出现过热态势。早期项目估值水涨船高，头部硬科技企业频频敲钟，VC/PE们高薪抢夺硬科技人才……繁荣表象背后，是并未得到更新的底层技术、无法撼动的硬科技产业成长周期、以及越发谨慎的LP们。

消费行业GP们为何持续加码硬科技？当前硬科技领域投资面临哪些问题？坐了多年冷板凳的硬科技投资人如何看待今日的火爆？VC/PE们在同质化中当如何获利？本期，第一新声邀请到梅花创投董事总经理谈文舒、动平衡资本先进制造组投资总监葛健、齐芯资本创始人尤文涛、中科创星创始合伙人米磊、云九资本执行董事沈文杰、清流资本合伙人刘博。阐述热度之下的冷思考，剖析硬科技领域繁荣背后的非理性，并尝试捕捉热钱的下一个流向。

消费行业投资降温

整个消费行业投资进入疲软期，投资热度持续下跌。2022年上半年，新消费投融资事件485起，环比减少31.7%。

消费行业投资热度为何持续走低？原因有三。

其一，创业者及投资机构对经济形势、消费升级判断过于乐观。

“机构和创业者们觉得大家收入有明显增长，但这实际上有些自嗨成分。整个房地产市场已经在往下走，说明中国大部分人的资产在贬值，很多人特别是年轻消费者已经彻底放弃买房的幻想，所以才会放开手消费。这其实是一种叫无根之木的增长状态。”梅花创投董事总经理谈文舒分析道。

其二，消费领域增长放缓，资本退出渠道收窄，获利预期也在下降。

“从资本市场配套政策看，早期连锁餐饮等消费企业、互联网金融可以选择去香港、国外上市，但近几年由于外部环境变动，香港资本市场环境变差，且部分企业由于受到美国政策限制开始退市。这导致二级市场交易变冷，资本在此领域的获利预期大幅降低。”齐芯资本创始人尤文涛说道。

其三，“靠烧钱做营销创造高增长、高天花板品牌”的模式被证伪。

“目前新消费领域的发展没有我们想象的那么快，天花板也没有想象的那么高。而且完美日记那种靠高营销创造品牌的方式被证伪了。VC关注创新和增长，热度下降，其实只是一种阶段性回归，回到资本和消费赛道正常的关系。”云九资本执行董事沈文杰分析道。

硬科技行业投资持续升温

不投消费投什么？硬科技成为新的资金出口。据第一新声跟踪调研，去年前三季度，一级市场获得投资金额最多的前三大行业分别为半导体、电子设备、生物技术、医疗健康及IT。今年1~11月，半导体芯片以170.39亿美元的投资规模和768次投资数量，成为众多细分行业中的最热门赛道，高端制造投资数量为全部细分赛道第二高，共483起。

实际上，硬科技投资升温趋势最早出现在2019年前后。近两年，国际环境影响，加之疫情冲击，国内经济下行，硬科技领域投资热度进一步上升，消费领域机构转向硬科技投资的趋势也进一步加深。

“2018、2019年左右，很多原来不看这个方向的机构开始创立专门的基金，一些在这个方向长期布局的老牌机构动作开始不断变大。比如芯片、半导体，2016年之前大家会怀疑类似的创业项目是不是骗子项目，2018年左右似乎就变成了机构的标配。”动平衡资本先进制造组投资总监葛健对第一新声回忆。

“硬科技领域有一个里程碑时间，即2019年科创板开板，允许科技含量比较高，但又没有大规模盈利的科技企业上市。自2019年以来一大批半导体、生物医药领域的企业登陆科创板，产生了显著的财富效应。由中科创星创始合伙人米磊提出的‘硬科技’概念也受到投资行业的广泛认可和关注。”尤文涛总结。

去年下半年时，一些在消费领域有不错成绩的机构，开始向梅花抛出橄榄枝，希望能跟进、接手梅花的硬科技项目，尝试了解其在该领域的投资逻辑。此外，大批机构开始将消费组转为硬科技投资组，并将2022年的布局重心放在硬科技领域。“去年我们做年终总结的时候，就把重心放在了硬科技，现在专门成立了一个新半军（新能源、半导体、军工）小组。”谈文舒回忆道。

在诸位受访者看来，近两年硬科技领域投资热度持续攀升的原因，一方面在于国内在硬科技领域与国外存在差距，拥有切实的发展需求，另一方面也是全球环境、国内政策及硬科技基本面良好等多种因素叠加的结果。

其一，从基本面看，半导体、军工等赛道企业订单量成倍增长，整体上，硬科技领域企业呈现收入与利润的双重增长。

同花顺数据显示，截至8月23日收盘，有163家科创板上市公司披露2022年上半年业绩，其中，99家公司上半年归母净利润同比增长，32家公司实现归母净利润同比翻倍，主要集中在半导体行业，以光伏和锂电为代表的的新能源行业。

其二，国产替代趋势为国内硬科技企业打开了市场机会，带来一定的确定性，加之资本入场，国内硬科技整体技术水平有了质的提升。

“硬科技产品技术难度大，比如高端芯片，它的研发需要至少2年时间、数亿人民币的投入，进入市场后要一年才能真正起量。这里面风险很大，如果不确定有没有市场、是不是比大公司有优势，没有人敢去做。所以过去中国半导体公司很容易出现发展很多年、产品比国外的成本高但性能更差的情况，这种差距需要好几代投入才能追上。现在国产替代的趋势下，高中低端产品都能创造利润，市场确定性更强，加上资本也愿意给企业时间和空间成长，因此整体上中国硬科技企业的水平相较于两三年前有一个质的提升。很多初创公司也能从更成熟、先进的技术水平出发做研发。”沈文杰介绍道。

“A股在不断释放政策利好，特别是科创板推出以后，深交所也跟进在创业板实行注册制，从而形成了非常强的政策预期，大量硬科技企业能在9~12个月内完成上市。资本介入给行业带来活水资金支持，为行业带来10年以上的增长机会。”尤文涛补充。

其三，从长期看，技术是支撑实体经济、实现全球经济持续增长的底层驱动。

“我个人的观察，现阶段全球经济已经陷入新马尔萨斯陷阱，显然无法承载现在的人口增长带来的需求，在吃信息革命、吃互联网的红利的老本，所以就会出现各种乱象。而持续关注科技增长、技术进步，长期来看是对全球有利的一件事。”谈文舒分享道。

米磊亦认为，历代工业革命和大国崛起已经证明科技创新是驱动经济增长的根本动力。“从资本市场发展趋势来看，资本市场作用在于推动实体经济发展，而实体经济的发展又离不开科技创新，因此一个健康、良性的资本市场需要科技创新支撑。”

非理性繁荣背后：乱象丛生

目前，国内硬科技领域投资的拥趸者分为两类，一类为长期深耕硬科技领域机构，另一类为从消费/SaaS投资领域转向硬科技投资的机构。入场者增多，行业热度攀升，长期坐冷板凳的硬科技投资者们发现，市场的浮躁情绪日益加剧，自己则逐渐失去早期看项目时在估值、条款谈判等方面的相对优势地位。

从消费领域转向硬科技的投资人们，则面临从认知到投资逻辑等多层壁垒，因而难以把握技术和行业发展逻辑，不易对“好”项目形成认知。

“从消费领域转向硬科技的机构需要重新理解硬科技的发展规律及节奏，由此才能对资本的作用和增值方式有合理预期。”清流资本合伙人刘博分享道。

“财务、消费背景的投资人转硬科技赛道，认知只是一个进入门槛，只能保证投的差不多是对的，但怎么投好，其实是靠在行业里的资源。当你能触碰到一些核心资源圈，自然能更早地接触好项目，掌握硬科技投资逻辑。但如何触碰到这个资源圈相对比较难。”葛健分析道。

然而，角色变化并非GP们要处理的唯一难题。硬科技投资步入非理性繁荣阶段，问题也层出不穷。

问题一，追热点、烧钱堆巨头，用互联网、消费行业逻辑投硬科技。当前，大批机构在看不懂项目的情况下，会选择重金上市预期明确的大体量企业，致使部分中后期项目过热，估值过高，破发成为常态。

“消费类项目的打法更偏向于成熟的美元基金打法——跟着业内知名机构追热点，用资金堆巨头，快速上市、实现退出。但硬科技企业有自身的发展周期，难以达到短期内营收翻几倍的效果，因此这套逻辑放到硬科技领域未必好用，并且可能只适用于中后期项目。”葛健分析道。

“互联网有一个很重要的属性是垄断，消费也是，很多消费品牌的市占率达到70%，这是一种赢家通吃的逻辑。相反科创投资应该是分散的，他没有排他性，很难说某种技术路线一定是对的或错的，所以不能使劲捧出一个头部。很多机构会带着这种逻辑在营收上砸很大的钱，把估值搞得很高，最后破发。今年1~8月，科创板、北交所上市企业首日破发比例接近30%，上市三个月之内有过破发记录的企业比例接近50%。”谈文舒总结道。

问题二，中后期的优质项目日益稀少，且“入手门槛”普遍较高，成本低、回报快的早期项目逐渐成为机构的首选。据投中网数据，今年1-11月，早期投资数量占融资交易总量近八成，与上年基本持平。然而当前，资本们急于进入市场争夺项目，致使各方在估值判断上缺乏严谨，导致一级市场项目估值虚高、企业易出现融资断档。

据金鼎资本科技事业部负责人观察，今年半导体领域已然出现严重分化，相比高端产品，中低端国产替代项目开始出现增长乏力。为避免融资断档，一些估值过高的项目，在今年开始主动降低估值。“很多之前聊不上的项目，今年春节后也开始有机会去聊了。比如做消费电子的半导体企业，业绩表现、成长性明显比做新能源或者汽车半导体的差一些，所以我们今年消费电子半导体一个都没出手。”

问题三，资本过早介入，把本该产生收益的资金投入到不见回报的研发阶段，没有产品或营收成果加持，使市场逐渐对VC失去信心。

“VC的资金管理及退出年限是为7~8年，而科技的发展是循序渐进过程。现在很多VC没摸清规律，在很早期就介入，这造成很多科研工作者觉得我不用在研究机构或学校待着，就能直接找VC拿很多科研资金。但是VC需要回报，这就造成大家对VC市场更加没有信心。最好的时间点是它已经形成初步的产品，并且已经有了一个小规模量产的趋势以后，我来帮你做放大。”谈文舒分析道。

问题四，人才断层是长期遇冷的硬科技领域的既存问题。当前，不仅硬科技产业内人才亟缺，从消费领域转型的机构们开始加大招聘力度，甚至出现机构直接到高校、科研院所高薪抢人的怪象。

“目前一类募资出现问题的机构，会把原来做消费的投资人直接转去硬科技投资，这带来很大的认知挑战。比如新能源电池项目，做锂电负极或者是做固态电池，有很多技术路线，对很多机构的投资者来说，最大的问题是去判断哪个技术路线合适，谁未来更有产业化机会。另外一种比较多的是招博士或者以前搞科研的人来做投资，但他们的落脚点不是能否产生大额营业收入、利润，而是完全沉浸在技术细节里，往往导致只见树木不见森林。”谈文舒向第一新声分享道。刘博与尤文涛同样认为，从懂技术、懂企业到懂行业需要一定的时间，机构需要靠量变建立认知。“从实操层面看，从校园到成熟的投资经理有一定距离。股权投资本身投的是一个企业，而不是一项技术。企业有人、技术、市场等多种要素，也有商业规律，比如人力资源的组织、市场的开发，产品定价、上下游客户关系等都需要仔细斟酌。转型不是朝夕之间能完成的，成效也并非立竿见影。”尤文涛说道。

问题五，飞涨的项目价格转化为人才成本，底层技术并未得到改善，进一步加剧了资金过剩资产荒。

在产业端，据第一新声跟踪调研，当前很多国内外名校新材料等相关专业应届生，薪资可能已经达到了50万/年甚至更高。在尤文涛、葛健及金鼎资本科技事业部负责人看来，当前高估值的项目主要转化为人员开支，而非改变底层的优质技术问题，这进一步加剧了优质资产荒。

乱中取金：机构当如何调整？

尽管资本市场对不同背景的机构敞开大门，但想要赚到钱，机构需要从以下几个方面做调整：

一是要重新认知硬科技特性，理性看待行业增长。硬科技具有高投入、长周期、高风险特点；同时，领域内部分赛道并不存在暴利。

“高科技企业从0到1的突破往往需要3~5年甚至更长时间，失败率也很高。大量资金进入并不能缩短这个时间，只能起到助推剂作用。此外，在一些细分领域，市场空间并没有那么大，不像医疗消费一样有普遍需求。很多高精尖的硬科技领域需求可能是一个特定的场景，比如一个零件、一种关键材料等。拉长时间看，它可能只是一个收益一般的领域。”尤文涛分析道。

二要克制欲望，对待过热行业保持谨慎，回归自身的资源能力、及LP属性考虑是否切入。据第一新声观察，今年以来，多数机构不再广撒网，变成看好某个项目后只重点投一家，出手趋向稳健；也会规避掉过热项目及不擅长领域项目。

“要从自身的资金属性、资源能力等方面考虑要不要进入新的或过热领域。贸然追热点，很有可能出现还没热完身，风口就变了的情况。所以想要在这个领域深耕的机构，对估值、团队要更谨慎一些，不要抱着赚一波热钱的心态。”尤文涛分享道。

三要根据自身资源能力决定陪伴周期和退出时机，同时寻找符合机构成长基因和投资风格的项目。硬科技项目长周期、高投入的特点，决定了机构对企业陪伴周期未必是完整的。因此机构要根据自身的资源匹配度，及项目管理压力，决定切入或退出时机。

“要考虑自己手里剩多少钱、计划在某些领域培育什么样的项目，把这些问题考虑明白，就能找到符合这个机构投资风格的一些项目。比如机构本身包括背后LP的资源能力能在中早期更多帮到企业，那就在这个时间段里提供更多帮助，在中后期通过并购等方式退出。此外，因为我们动平衡的LP有一些政府基金，所以投资动作也会考虑LP的诉求，同时也尽量保证自己能达到超额收益的目标。”葛健分享道。

四要寻求多元化的退出渠道。国际形势的影响下，中国企业赴港、赴美等境外上市的机会窗口在缩小，企业上市通道减少。同时受制于科创板的审核流程及周期，硬科技迭代周期长、失败风险高等特性，仅依靠上市实现退出的不确定因素较大。

“首先IPO本身有一定的难度；一个赛道内可能有很多创业公司，寄希望于每一家都能上市是不合理的，尤其是在经济大环境和科创的客观规律下。而从基金管理的层面，要考虑如何管理DPI、管理退出节奏，在追求高收益和稳健性之间找到平衡；特别是在上游资金端变紧的情况下，要考虑更多灵活的退出策略，确保基金能给LP创造回报。其实参照美国市场，在硬科技等典型领域，并购也是一个主流的退出渠道，甚至比IPO更多。”沈文杰解释道。

五是要挖掘复合型人才，同时要开放心态，不断学习新知。尽管不同赛道有不同的投资逻辑，但各个赛道都有各自发展周期和机会点。诸位受访对象认为，投资要始终保持开放的学习心态，不断转变思维，适应新赛道、新趋势。

除此之外，VC、PE也要回归各自本质，从自身的利益诉求出发，在项目选择上形成自己的判断体系。

“VC应该扎根退出。我们以前受美股影响比较大，整个VC圈对利润的关注不够，所以早些年上美股的很多企业实际在上市时候是不盈利的。因此VC的判断标准应该是企业7~8年能不能上市，上市后大概估值是多少。”谈文舒分析道。对于PE，在金鼎资本科技事业部负责人看来，判断标准要更聚焦于企业的具体经营情况。“PE进入时，企业已经相对比较成熟，渠道、业绩都已经相对明确，面临的是扩大规模、资本化等，对技术的创新性要求已经没那么高了，只需要维持相对稳定的增长就可以。更多的是要判断其财务、法务或者是管理上的规范性，是不是满足IPO需求。”05

硬科技行业未来机会在哪？

据第一新声研究观察，当前，硬科技领域投资主要关注团队、技术、市场三个维度，然而在这一判断体系之上，机构也各有侧重。

第一，技术产品化是最重要维度，也是这波硬科技热潮最大的机会点。

“这主要是由终端产品渗透率提升和海外断供导致的，因此对于投资机构来说，构建价值资产的‘硬科技产能’需要可以进入市场的产线，在成本和效能上要扛打，而不一定要用最牛的技术。”刘博分享道。

第二，懂管理、懂产品、懂市场的完备团队，是机构应该关注的第一指标。

“科技型企业团队的搭配尤为重要，它必须要有比较好的技术大拿，有能够做好产品、做好市场的人。我们见识过很多初创团队，因为团队不完整，比如说市场化或产品化的人没到位，导致走了比较长时间的弯路。”谈文舒解释道。

第三，除了技术、团队、市场三重判断标准之外，技术创新度是一大重心。

“把硬科技大概分为两类，一类就是我们通常所说的科技，比如新能源汽车半导体等，这一类要从需求出发，关注它是不是刚需、有没有市场、能不能快速增长。另一类创新技术要关注其前沿性。不是说比市面上的企业好10%、20%，特别是一些相对成熟的领域，要有革命性的突破。”金鼎资本科技事业部负责人如是说。

赛道布局方面，各机构也在坚持从自身的资源能力、LP属性、成长基因，以及未来赛道热度、基金回报率等维度出发。从具体赛道看，底层技术及高端设备是机构的重点布局方向，具体为新能源、人工智能、军工、光学技术、高端模拟芯片和EDA高端装备类、高端医疗器械，以及前沿趋势背后的技术逻辑，例如低延时高速传输等领域。

对于未来热钱的流向及行业发展趋势，多位受访者表示，消费领域或将在未来两年内回暖，但需寻求新增长点，依靠模式创新无法再跑出高估值、高溢价项目。

硬科技领域还能火多久？有人坚信在宏观环境及政策加持下，未来硬科技仍有10年以上的增长机会；也有人认为硬科技的概念在持续更新，未来行业的热度，会受投资情绪、产业发展周期及技术重要程度等的影响不断变化。

然而一如云九资本沈文杰所言，“市场永远不会正好，要么过热，要么过冷，但它始终是围绕在那根线上下震荡的。”可以确定的是，长期处于冷热切换状态的市场，让这些见惯了流动性的硬科技产业拥趸者们，能时常站在热度之外，保持理性与审慎。而国内硬科技产业，也始终需要一批企业持续追赶、踏实做事。