贵研铂业

筹备近一年，贵研铂业（600459.SH）融资30亿的配股算盘终于靴子落地。

12月8日晚，贵研铂业公告称公司实施配股，拟向截至股权登记日(2022年12月13日)收市后登记在册的全体股东按照每10股配售3股的比例配售股份。本次配股以12月13日发行人总股本5.91亿股为基数，共计可配售股份总额为1.77亿股，投资者认配的股份均为无限售条件流通股。配股价为10 .91元/股，募集资金总额预计不超30亿元，将全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。

贵研铂业证券部人士向钛媒体APP表示，这是由于公司业务对贵金属需求量大，同时旗下项目较多，亟需补充流动资金。

在抛配股融资背后，似乎捉襟见肘的贵研铂业依旧在产能狂奔中不改大而不强、造血有限的基本面，公告发出第二日，贵研铂业周五开盘跌8%，收于15.09元。

不参加配股的股东或损失6.4%，资金“逃权”周五大跌6.68%

在“逃权”资金冲击下，贵研铂业周五以大跌6.68%收场，以当日收盘价计算，不参加配股的股东或损失6.4%左右。

贵研铂业近两月日K线图 图源东方财富

不考虑其他限制性因素，以12月9日公司收盘价15.09元为股权登记日收盘价假设，若所有股东都参加配股，则配股除权价计算公式为：配股除权价=（股权登记日收盘价+配股价*每股配股比例）/（1+每股配股比例）。

其中，股权登记日收盘价为15.09元/股，配股价为10.91元/股，每股配股比例（10配3）为0.3。配股除权价=（15.09+10.91*0.3）/（1+0.3）=14.125元/股。因此，假如持有贵研铂业股票的投资者在12月14日至20日期间（其中17日、18日周末除外）没有进行配股缴款，在22日配股除权日开盘当天，该投资者产生的直接经济损失约为：（15.09-14.125）/14.125*100%=6.4%。值得一提的是，贵研铂业控股股东云投集团已承诺以现金全额认购本次配股中其可配售股份。

贵研铂业此前分别于2013年、2019年两次成功实施配股来缓解公司财务压力，募资总额分别为7.17亿元、10.22亿元，在公司历次配股中持股5%以上股东均悉数参与了全额认购。

前次的配股融资中，贵研铂业2019年、2013年分别计划募资不超过15亿元、8亿元，实际募资10.02亿元、6.84亿元，2019年均用于偿还银行贷款和补充流动资金，2013年有3.37亿元投入催化剂项目，剩余补充营运资金。

高扩张低利润，业务模式的掣肘与“缺血”

庞大的资金缺口，贫瘠的现金流，极低的利润是贵研铂业策动数次配股的动因，其中的理由值得分析。

贵研铂业脱胎于昆明贵研所，为国内贵金属新材料生产龙头，从事贵金属及贵金属材料的研究、开发和生产经营，主要有三大核心板块业务：贵金属新材料制造、资源循环利用、贵金属供给服务，商业模式如下图所示。

贵研铂业商业模式 图源东兴证券

公司新材料制造业务涵盖展贵金属催化剂、贵金属化学品、贵金属合金材料和贵金属电子浆料等，2021年实现营收165亿元，占总营收近45%，主要分为直接销售和来料加工两种经营模式，直接销售即由公司购买金、银、铂族金属等原材料，制造成成品后进行销售；来料加工即由客户提供原材料，公司根据要求制造成成品，并收取一定的加工费用。

近五年，公司的前驱体材料、特种功能材料、机动车催化净化器业务合计占新材料业务的九成以上，构成此业务基石，公司预计新材料业务在 2022 年实现约190 亿元收入，到2023年实现230亿收入，由此相应地需要增加 8亿元应收账款和 11.77 亿元原材料周转资金。这部分增长主要依靠公司在昆明修建的“一中心两园区”：云南贵金属实验室、贵研新材料以及云南省贵金属新材料产业园的马金铺园区和高新产业园区。

其二，贵金属供给服务2021年实现营收148亿，占比约41%，通常需要客户现款现货或者预付货款，少数情况下根据合同约定在检验合格后的一定期间结算。2022 年该业务预计实现营收 170 亿元，2023年贡献收入210亿元。

其三资源循环利用业务2021年实现营收50.73亿，占比13%，分为来料加工和买断加工两种模式：来料加工模式即从客户提供的废料中提取贵金属，并将贵金属交付给客户，赚取加工费；买断加工模式是公司购入废料，经过提取得到高纯度贵金属，然后使用或对外销售，目前主要模式为买断加工模式，这一模式下公司需要垫款采购贵金属废料，且废料加工提纯周期较长，随着产能的扩充以及业务量的增长，占用的存货也会逐期增加。该业务2022年预计实现营收60亿元，2023年实现营收73亿元，相应需要增加周转资金4.11亿元。

整体以赚“加工费与手续费”为主，这种模式导致了贵研铂业的收多利薄，账面利润背后是应收账款和预付款高悬，利润极低现金流差。2021年公司实现383亿营收，归母净利润仅3.87亿元，今年三季度归母净利润3.25亿元，利润率偏低，主要业务毛利率均不超过10%，公司证券部人士向钛媒体APP表示，仅贵金属成本占比就近90%。

公司毛利率相较于同行可比公司凯大催化（830973.SH）、凯立新材（688269.SH）、陕西瑞科（430428.NQ）等等，多数处于最低水平，当然，这和具体原材料差别、下游领域不同、业务规模差距有不少关系。

贵研铂业主营业务毛利率水平 图源：公司半年报

经营活动的造血能力不足，公司现金流持续紧张，加上受机动车催化净化器业务与贵金属资源循环利用业务大举扩张影响，近5年经营性现金流3年为负。

同时，贵金属巨额的应收账款与存货高悬梁上，今年三季度公司应收账款超过17.54亿元，存货余额46亿元，持续考验公司流动性。

支出方面，近些年贵研铂业的扩产项目已耗资数十亿，2020年至今年上半年，公司投资活动资金流出集中在产能建设，共计8.4亿元，占比89.05%。

上个月，贵研铂业投资7亿元的前驱体材料产业化项目宣布建成，贵金属前驱体材料产能或逐步达到 300 吨/年，较2021年增长275%；汽车催化剂产能方面，公司与潍柴动力（000338.SZ）合作投资建设“1200万升/年汽车尾气高效催化转化技术产业化项目”，项目总投资3.0亿元。目前一期已基本建成，进入试生产阶段，至2023年或升至接近 700 万件/年，增长45%；铂族金属方面，随着公司斥资5.9亿元的贵金属二次资源富集再生现代产业基地项目的建设和实施，产能至 2024 年左右或达到 20 吨/年，增长400%。

如此种种，据市场人士测算，预计贵研铂业2023 年需要新增营运资金约25亿元，同时，至少需要10 亿元权益资本置换目前债务融资，合计资金缺口在35亿元以上，随着业务规模进一步扩张，资金需求会进一步加大。

未来，贵金属前驱体和汽车尾气催化剂放量已成为公司饱受期待的增长点，但二者目前2.47%、6.32%的毛利率能否撑起贵研铂业囊中羞涩的“身板”，我们拭目以待。（本文首发钛媒体APP，作者 黄田）