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文 | 征探财经，作者 | 张玉

“第三支箭”政策的到来，让不少已经躺平的房地产企业感受到了绝处逢生的喜悦。

11月30日以来，至少包括福星股份、世茂股份、北新路桥、建发国际、大名城、新湖中宝、华夏幸福等多家企业已经筹划了非公开发行股票事项。上市房企再融资的速度正在加快。

受到政策利好消息影响，11月29日，包括万科A、金科股份、阳光城、中交地产、新城控股、中南建设、金地集团等多家房地产企业均涨停收盘。其中，仅仅11月以来，金地集团（600383.SH）股价就已经上涨了超过50%。

资本市场上，钱往往有着最敏锐的嗅觉。11月23日-25日，金地集团先后与中国农业银行、中国工商银行、中国银行3家国有银行签署银企战略合作协议，共获得累计超1000亿元综合授信额度支持。同时，金地集团近期也获得了发债融资支持。

作为曾经“招保万金”一分子的金地集团，在经历了激进扩张和保守落后两个极端后，能够走出眼前的发展困境吗？

01 “招保万金”分化

金地集团初创于1988年，1993年开始正式经营房地产。也是在20世纪90年代初期，曾经在电子工业部武汉长江有线电厂通讯专业担任助理工程师的凌克选择加入金地，先后担任集团副总经理、总经理职务。

1998年，凌克正式成为金地集团董事长。通过打造金地翠园、金海湾花园等系列畅销楼盘，金地的名气开始渐渐显露。2001年4月，金地（集团）股份有限公司在上海证券交易所正式挂牌上市，股票代码为600383.SH。这也成为1993年解禁后首批上市的房地产公司。

随着2006年保利在上交所上市，万科、保利、招商地产和金地集团作为股市中最具有代表性的四大龙头地产股，一度被称为业内奉为“招保万金”。

不过，由于各家房企发展战略不尽相同，“招保万金”四大金刚之间的差距很快就开始拉开，首先掉队的就是金地集团。而这归咎于金地集团几次踏错了发展节奏。

2007年，南京市国土拍卖会现场，南京板桥一宗备受关注的地块吸引了金地、复地、富力、仁恒、雅居乐等11家发展巨头近乎白热化的竞争。最终，金地集团以22.5亿元的价格将其收入囊中。

值得一提的是，与5.7亿元的挂牌底价相比，这一新诞生地王的溢价率高达295%。根据媒体测算，该项目后续房价预计会达到7000元/平方米。而当时该地块周边的价格只有2500元/平方米。

疯狂抢地王的金地没有料到，2008年，美国金融危机开始在全球蔓延，房地产市场面临一场前所未有的冲击。国家统计局数据显示，2008全年商品房销售额下降超过20%，10年来首次出现房价下降趋势。

2009年，政府启动救市政策，国内楼市迎来V型反转。这种背景下，金地集团又迅速将经营策略从保守型调整为进取型。当年，金地集团共获取18个项目，新增土地储备523万平方米。

在当年的年报中，凌克更是直言：“冬天的到来如果说是在计划之外，那么夏天的转瞬回归更是始料未及。对于房企而言，从谨慎到乐观的情绪切换，仿佛也只在弹指之间。”

不过，凌克的乐观或许来得早了一步。2010年，“限购令”横空出世，这也被看作是房地产调控史上最严厉的政策。从北京开始，此后49个地级及以上城市实施了“限购令”。受此影响，金地集团不少项目都面临着严重滞销的状况。

前期加杠杆带来的资金压力以及项目滞销形成的回款困境，金地集团的发展速度也开始逐步放缓。

2013年，万科以1740.6亿元的销售金额位列行业第一位，而金地集团的销售金额尚且不足500亿元。踏错发展节奏的金地，与龙头万科的差距越来越远。

02 “野蛮人”举牌

尚未从踏错发展节奏的尴尬境地中缓过神来，金地集团又被门口的“野蛮人”盯上了。

2010年，保监会下发《保险资金投资不动产暂行管理办法》，允许保险资金在满足一定条件的情况下投资不动产。受此影响，不少险资纷纷举牌房地产企业。

2013年1月，生命人寿对金地集团进行举牌，持股比例达到5%。2013年2月，安邦财险举牌金地集团。随后，生命人寿和安邦财险持续买入金地集团，展开股权争夺战。

截至2014年末，生命人寿通过两个保险投资产品持有金地集团29.99%的股权，安邦财险通过3个保险投资产品持有金地集团24.4%的股权，分别成为公司的第一大股东和第二大股东。而公司原来的控股股东福田投资发展仅持有金地集团7.83%的股权。

尽管宣称仅作为财务投资者，在2015年5月召开的董事会上，安邦财险和生命人寿还是联手否决了新任两名董事议案，同时拒绝了核心员工跟投计划。根据彼时媒体报道，这两人在金融投资领域和跨境并购方面经验丰富，是由凌克极力邀请进入董事会的。议案被否决后，“凌克在会议现场看上去郁闷不已”。

为了防止被险资完全控制，凌克通过修改股东提名的条例，控制了险资代表在董事会中的席位和话语权。金地集团也延续无控股股东的状态至今。

对于“圈外人”来说，投资最大的目的就是获益。险资入场后，金地集团分红占归母净利润的比重不断走高。

Wind数据显示，2010年～2012年，金地集团股利支付率（现金分红总额/归母净利润）分别为9.96%、10.08%、9.62%。险资入局后，2013年～2021年，金地集团股利支付率分别为19.82%、14.61%、59.07%、50.15%、34.97%、33.45%、30.02%、30.39%、30.23%。

分红如此大方，是不是险资入局后金地集团的业绩明显变好了呢？事实并非如此。征探君发现，在金地集团分红率接近60%的2015年，金地集团营业总收入327.62亿元，同比减少28.21%；归母净利润32亿元，同比下滑19.94%。

不管企业发展如何，险资的投资者们的的确确赚到了钱。

只是，资本市场往往也是最冷漠无情的。随着泰康“割肉式”减持阳光城，险资开始疯狂撤离房地产。

去年9月，大家人寿首次减持金地集团，此后又多次减持。今年9月2日，金地集团公告称，目前大家人寿持股比例已经降至5%以下。

工商资料显示，大家人寿背后的实际控制人正是安邦财险，后者持有大家人寿99%的股份。一年以来，大家人寿累计出售15%金地股份。

03 财务黑洞有多深？

资本的“野蛮人”在进入和退出的过程中赚足了金钱，只是金地集团未来的发展前景，依然不是十分明朗。

克而瑞数据显示，2021年金地集团全口径销售金额为2865.3亿元，位列排行榜第11位，是其自2012年以来距离排行榜前10位最近的一年。

而行业大环境的持续低迷，资本市场往往杯弓蛇影。7月26日，标普将金地集团的展望从“稳定”调整为“负面”。标普预计，到2023年，金地集团的合同销售额将在利润率受到压缩的情况下保持疲弱。标普还指出，金地集团大量投资合资项目将会增加执行风险，尤其是在行业低迷的时期。这是因为合资伙伴实力较弱，可能会拖累金地集团流动性资源，拖累建设进度。

受此影响，7月27日～8月4日，金地集团股价经历连续7个交易日下跌，收盘价从12.3元/股下跌至10.22元/股。与此同时，金地集团国内存续的34只债券中，有近15只债券价格均曾出现偏离值超过10%的波动。

8月4日晚间，金地集团紧急公告安抚资本市场，称公司现金流充裕，财务结构稳健，连续6年保持“三条红线”绿档。

一轮股债双杀的风波刚刚平息，另一轮风波又接踵而至。11月15日，标普又将金地集团的长期发行人信用评级从“BB”下调至“BB-”。随后，金地集团要求标普撤销了对公司的发行人信用评级。

在这次评级中，标普更是直接指出，公司一直广泛参与合资项目，以分担财务负担和开发新市场。然而，由于房地产行业的长期低迷，陷入困境或实力较弱的合资伙伴可能会减缓建设进度，甚至还可能从金地集团汲取流动性资源，因此公司的运营和财务风险一直在增加。此外，这些未并表的合资项目财务透明度有限，导致了表外风险敞口可预见性较低。

以2021年为例。征探君查阅财报发现，金地集团列出的2021年新获取的89个项目中，有61个项目的权益占比都在50%及以下。大量未并入表的项目之下，金地集团表外的财务状况到底如何似乎的确难以弄清楚。

事实上，早在标普这次下调评级之前，金地集团多只债券就曾在今年10月中旬出现较大价格波动。市场在担心金地集团的“表外负债”。

为此金地集团也多次发布声明安抚资本市场情绪并指出，金地集团年内到期境内外债务即将全部足额兑付完毕，今年已无到期公开债务。

系列利好政策的发布让资本市场迎来了久违的喜悦，金地集团近期也搭上“第二支箭”的快车，获得发债融资。金地集团表示，拟向银行间交易协会递交150亿元储架式注册发行申请。只是，加杠杆欠下的钱始终还是要还的。而随着“第三支箭”支持“股权融资”的推出，房地产企业或许能够逐渐走出目前的危机困境了。