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钛媒体注：本文来源于微信公众号投中网（ID：China-Venture），作者 | 陶辉东，钛媒体经授权发布。

全世界2022年都在承受资产贬值的痛苦。

上个月投中网曾发文《Q3，PE巨头们白干了》。实际上白干的不仅是PE，近期美国公共养老基金、大学捐赠基金等大型LP们也陆续披露了2022财年报告，它们也在经历着十年未见的亏损。

当然，对于2022年的亏损怎么理解，那就各有各的说法了。

哈佛、耶鲁也没顶住

美国最大的公共养老基金CalPERS（加州公务员退休基金）近日宣布，其2022财年（截至2022年6月底）的投资收益为-7.5%。2022年7月份CalPERS曾公布2022财年的投资收益为-6.1%，但私募股权投资业绩比年报滞后三个月披露，因此未将2022年二季度的亏损包含在内。CalPERS的总规模超过4000亿美元，7.5%的投资损失意味着一年亏了300亿美元。

巨亏主要来自于2022年资本市场的“股债双杀”。CalPERS首席投资官表示，上市公司股票和固定收益资产出现了同步下跌，“这在金融市场上是罕见的”。

因为2022年休突如其来亏损，CalPERS的资金充足率已经从去年的81%进一步大幅降低至2022年的72%，已经有人担心加州政府可能要通过加税来保障养老金的支付。加州公务员退休基金不是个例，彭博近期的一篇报道认为，10月份英国养老金系统发生的崩盘事件（英国国债突然大跌导致大量养老基金被动平仓）应该被看做一个“警示”，美国的养老金系统也并不安全。

美国的大学捐赠基金近期也陆续公布了2022财年投资回报。规模达509亿美元的哈佛大学捐赠基金在2022财年（截至2022年6月）的总投资回报率为‑1.8%。哈佛管理公司CEO表示，过去一年有多个市场因素对业绩产生了负面影响，其中最重大的影响是全球股市表现不佳。他还提到，2022年许多机构投资者通过投资于传统能源大大增加了总回报，而哈佛捐赠基金因为ESG的考虑没有参与其中。

耶鲁大学捐赠基金也披露了2022财年（截至2022年6月）的业绩，全年投资回报率仅0.8%。再加上基金支出，基金的总规模也出现了近十多年所未见的缩水，从423亿美元下降到414亿美元。不过耶鲁首席投资官马特·门德尔松对这样的成绩表示满意，他表示，“在全球金融市场如此动荡的一年里，我们很高兴保护了耶鲁的资本。”

2022年惨淡的投资收益，会直接影响这些基金的支出。美国名校的运营支出一般有三分之一以上来自捐赠基金的投资收益，虽然这并不意味着哈佛、耶鲁2022年的预算会发生突然变化。

当然，这里关心的是，公共养老基金、大学捐赠基金都是美国私募股权基金的主力LP群体，它们2022年的普遍性亏损会造成什么影响？

哈佛担忧估值继续下降，CalPERS大干快上

虽然各类资产2022年的表现都不太好，但另类资产类别相对而言受到的冲击最小，抗周期效应明显。这也解释了为什么哈佛大学捐赠基金在2022财年亏损，而耶鲁大学捐赠基金依然守住了正回报。众所周知，耶鲁大学捐赠基金以大胆投资另类资产而闻名，超过30%的资产配置在PE、VC基金中。而哈佛大学捐赠基金在这方面一向保守，配置比例还是个位数。

哈佛管理公司CEO在致信中特别提示，在2022财年风险最高的资产类别表现最好，其中包括VC、PE、房地产的私募投资组合，他表示“这有点违反直觉”。他认为原因可能是私人市场估值调整的滞后性，也就是说GP们尚未充分调整它们投资组合的价值，以反映市场的实际状况。众所周知，GP们通常是按照最近一轮的融资估值来标记投资组合的价值，在市场急剧下行的时候，它会大幅偏离实际的公允价值。

他举例道，虽然哈佛大学捐赠基金的VC基金投资组合仍然取得了近10%的正回报，但一个有意思的现象是，在2022财年VC基金的回报表现主要取决于投资组合中上市公司比例的多寡，VC基金的回报水平随着IPO的增加而减少。

因此哈佛管理公司强调，对私募投资组合的“前瞻性回报”持谨慎态度。言下之意私募投资组合目前账面上的良好回报可能只是暂时的，还有进一步下调的空间。

这种担忧不无道理，根据PitchBook最新发布的美国风险投资估值报告，2022年三季度估值最高10%的交易中公司的估值相比于去年同期急剧下跌了50%以上，后期项目的估值正在快速接近IPO市场的估值水平。

比如，腾讯、Coatue在2021年以30亿美元估值投资的美国杂货配送初创公司Gorillas，据称最近正在谈判以10亿美元的估值由其竞争对手Getir进行收购。这种戏剧性的估值下降在硅谷正变得见怪不怪。

但并不是所有LP都像哈佛大学捐赠基金一样强调估值下调的风险。

CalPERS对私募股权的态度非常的热情。11月25日，CalPERS宣布了对私人资产投资政策的重大调整，核心内容是“大干快上”的增加对另类资产的配置。

例如，对私募股权基金，CalPERS的首席投资官以前的权限是单只基金最多投资10亿美元，现在则提高至30亿美元；对于基础设施基金，以前的权限是20亿美元，现在是60亿美元。同时CalPERS还任命了新的私募股权投资负责人Anton Orlich，他上任后的第一个任务就是将CalPERS对私募股权的配置比例从8%提升至13%。

这一大刀阔斧的改革有其背景，CalPERS对于通过加大对私募股权的投资来提高收益率寄予了厚望。在此前的一份报告中，CalPERS认为，因为过去放弃对私募股权的投资而损失的潜在收益高达110亿美元至180亿美元。CalPERS新任首席投资官Nicole Musicco认为，CalPERS因为放弃了对私募股权基金的投资而经历了“失去的十年”，她表示，“由于我们来晚了，所以现在有更多的空间投更多的私募股权基金。”

考虑到CalPERS超过4000亿美元的巨大规模，CalPERS大概是眼下全球一级市场最引人关注的LP爸爸。

手握1.2万亿美元，当下华尔街最爽的金融公司是PE

某种程度上，当前的金融市场动荡对私募股权机构们来说其实是利好，因为它促使更多的机构投资人像CalPERS一样，把在资金从亏损惨重的股票市场转移到私人市场。投中网此前在《Q3，PE巨头们白干了》一文中指出，2022年PE巨头们虽然投资回报也大幅下挫，但AUM的增长却非常强劲，管理费收到手软。

虽然黑石在Q3录得9.2亿美元的投资亏损，但黑石CEO苏世民在财报电话上依然表示，机构投资人已经发现仅仅靠投资传统资产类别很难实现目标收益率，所以全世界的LP们都在选择增加对另类资产的配置，尤其是增加对黑石的配置。

摩根士丹利最近的研究则估计，随着投资者寻求收益和对抗通胀，私人市场资产管理规模在未来五年内每年将增长12%。

这导致当下PE市场的处境很微妙。一方面是市场肉眼可见的冷清。咨询公司JA的数据显示，相比于2021年以来，2022年私募股权融资和交易显著下降，大型基金下降5%至10%，中大型基金下降15%至20%。另外PitchBook的数据显示，退出活动在2022年也是举步维艰，截至2022年三季度末，总交易规模仅2930亿美元，而去年同期是8630亿美元。

另一方面，私募股权投资机构手中却握着处于历史高位的可投资金。PitchBook数据显示，截至二季度末全球PE的干火药（可投资金）总规模达到1.2万亿美元之多。

这也是为什么2022年高盛、摩根士丹利等华尔街的投行们都在降薪裁员，而黑石、KKR等大型PE机构却似乎完全免疫于金融市场的大环境，没有任何裁员的迹象。甚至，美国猎头公司Jensen Partners的创始人兼首席执行官萨沙·詹森近期还表示，她公司的数据并未表明PE机构的招聘有任何放缓，而且PE的薪酬水平继续保持在高位。

当然，这种情况也让PE机构承受着一些压力，LP们不会高兴白白交管理费，当下微妙的市场形势显然不可能长期持续下去。下半年以来，PE们所谓的抄底动作也在增加。一个最直接的迹象是，高盛的一份报告指出，杠杆收购已经从2022年初的缓慢势头中大幅回升，下半年有望达到2021年的水平。另一些预测更是认为，2023年将会发生一轮“并购潮”。

11月30日，黑石总裁乔恩·格雷发表演说，表示近几个月的动荡市场正在创造投资机会。私募股权领域，一些增长最快的行业估值正在下降；在房地产领域，通货膨胀推高了建造成本，使得基本面强劲的“硬资产”变得更具吸引力。他总结道，回顾黑石的投资组合会发现，“我们一些最好的投资正是发生在混乱时期”。