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 文｜乐居财经，作者｜魏薇

  出生于1964年的魏建军，在他20岁时就拥有了人生第一辆汽车——苏联产拉达，从此便一发不可收拾，他对汽车的喜爱程度可以说是痴迷。凭借在保定机场的漂移表演，外界还赐予他“保定车神”的称号。

  魏建军在汽车行业已经干了30多年，也赚得盆满钵满。据《2021年胡润百富榜》，魏建军、韩雪娟夫妇的身家高达2180亿元，乃河北新晋首富。

  如今，已拥有上市公司长城汽车（601633.SH）的魏建军，又拿下了一个IPO。

  目前，蜂巢能源科创板IPO已获得受理，这家成立仅4年的动力电池新贵拟募资150亿元，是年内科创板第二大IPO。

  若蜂巢能源成功上市，魏建军手中将有两家上市平台，其财富排名也将更上一层楼。

  新能源行业正值风口，刚崛起不久的蜂巢能源背后已经站满了实力资本方，如国投招商、碧桂园创投、中银投、深创投、建信投资、熙诚金睿、IDG资本、海松资本、浙大九智、启泰资本等。

  不过，三年半以来蜂巢能源连亏30亿、长城汽车持续为其“输血”撑业绩、毛利率只是同行可比公司的零头等问题，为其IPO之路蒙上一层阴影。

  员工两折“内购”

  2012年，魏建军预判到了电动汽车行业的趋势，在长城汽车内部组建动力电池项目组，并开启动力电芯的预研工作。2016年，该项目组升级为长城汽车的动力电池事业部。

  2018年2月，长城汽车注资13亿元设立电池公司蜂巢能源，长城汽车拥有蜂巢能源100%股权，这一举动被外界视为魏建军的二次创业。

  同年10月，长城汽车将蜂巢能源100%股权转让给长城控股全资子公司保定瑞茂，从而与蜂巢能源成为兄弟公司。12月，长城汽车又宣布将123项动力电池相关专利及非专利技术资产转让给蜂巢能源保定分公司。同时，原长城汽车副总裁唐海锋、原长城材料工程研究院院长与技术中心副主任杨红新，分别担任蜂巢能源董事长和总经理。

  魏建军认为，不独立就做不大。长城汽车曾表示，蜂巢能源独立后，可以获取更多社会资本入股。自2018年2月独立后到上市前，蜂巢能源共进行了7轮融资，投资方涵盖国家队、知名机构、产业基金等。

  乐居财经《穿透IPO》注意到，上述融资过程中，投资方的增资成本大多是随着时间的推移而逐渐上升，唯有一家例外。

  2021年6月，天津能久出资122.61万元，增资价格为2.49元/注册资本。而三个月前，先进制造基金、京津冀基金等19家机构的增资价格已达到7.10元/注册资本。两个月后的8月，碧桂园创投、深创投基金等投资方的增资价格为12.91元/注册资本，是天津能久的5倍有余。

  也就是说，天津能久的增资成本，还不足碧桂园创投等机构的两折。

  据招股书，天津能清、天津能智、天津能久、天津能安合计持有蜂巢能源1.67%股权，四家公司为员工持股平台，执行事务合伙人均为天津能创。蜂巢能源董事长、总经理杨红新，兼任天津能创的经理和执行董事，并持有天津能创50%股权。蜂巢能源董事、财务总监、副总经理马立永，持有天津能创另50%股权。

  截至招股书签署日，魏建军通过保定瑞茂、长城控股合计控制蜂巢能源40.26%股权，合计控制公司76.81%的表决权，系公司的实际控制人。

  同时，先进制造基金持股蜂巢能源6.01%的股份，京津冀基金持股4.81%，碧桂园创投持股4.49%，中银基金持股2.6%，讯奇科技持股2.17%，深创投基金持股2.15%，三一重工持股0.6%，广州小鹏汽车持股0.41%，湖北小米基金持股0.24%。

  2022年1月的Pre-IPO轮融资后，蜂巢能源投后估值已高达460亿元。按本次计划发行25%股份、募资150亿元来估算，蜂巢能源对应估值约为600亿。

  关联销售占比过半

  据招股书介绍，蜂巢能源为专业锂离子电池系统提供商，专注于新能源汽车动力电池及储能电池系统的研发、生产和销售，主要产品包括电芯、模组、电池包及储能电池系统，主营业务涵盖电池包、模组、电芯和储能产品。

  2019-2022上半年，电池包产品实现营业收入分别约为8.12亿元、16.5亿元、36.92亿元、20.92亿元，占总营业收入的比重分别为99.86%、98.74%、87.11%、60.08%。

  脱胎于长城汽车，处于发展初期的蜂巢能源对其也较为依赖。

  2019-2022上半年，长城汽车及下属公司始终为蜂巢能源第一大客户。期内，蜂巢能源向长城汽车销售电池包、模组和电芯，实现收入分别为8.12亿元、16.49亿元、36.61亿元及19.83亿元，占主营业务收入的比重分别为99.86%、98.68%、86.37%、56.95%。从数据来看，依赖度有所下降，但仍有半数业绩来自关联方。

  随着关联销售金额的走高，蜂巢能源应收账款也水涨船高。同期，其应收账款分别为2.07亿元、5.21亿元、11.22亿元、11.52亿元，应收账款余额占营收的比例从2019年的22.53%上升至2022上半年的31.13%。

  截至2022年上半年，除关联方长城汽车外，蜂巢能源已经取得吉利汽车、零跑汽车、东风汽车、岚图汽车、小鹏汽车、理想汽车等多家新能源车企的销售定点协议。今年上半年，合众新能源和零跑汽车为蜂巢能源的第二和第三大客户，销售额占主营业务收入的比例分别为10.6%和8.3%。

  乐居财经《穿透IPO》发现，在激烈的动力电池竞争市场，宁德时代一家独大，全球市占率达到32.6%。蜂巢能源虽然装机量排名全球第十，但其市场份额仅有1%，留给蜂巢能源的进步空间依然很大。

  目前，蜂巢能源已在常州、保定、泰州、南京、马鞍山等地建有生产基地，在无锡、保定、上海、深圳等地建立研发中心。还计划继续在国内的长三角区域、华中区域、西南区域及国外的欧洲地区布局生产基地，并计划在德国、韩国等地建设研发中心，以期建立起全球化的研发、生产和服务网络。

  低毛利率成硬伤

  2019年-2022年上半年，蜂巢能源营业收入分别为9.29亿元、17.36亿元、44.74亿元和37.38亿元；同期净利润分别为-3.26亿元、-7.01亿元、-11.54亿元和-8.97亿元。

  目前，蜂巢能源国内主要竞争对手如宁德时代、比亚迪、中创新航等，均在2021年实现盈利，而蜂巢能源成立至今仍在亏损中，且亏损有扩大趋势。

  对于亏损原因，蜂巢能源解释称，主要是由于公司研发投入强度较高、产能爬坡以及原材料采购价格增长等因素造成。

  乐居财经《穿透IPO》发现，明显低于同行的毛利率是导致蜂巢能源期内难以盈利的主要原因。

  2019年-2022上半年，蜂巢能源的主营业务毛利率分别为6.64%、0.89%、3.23%和4.38%，而招股书选取的可比公司（宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、孚能科技）同期毛利率平均值为28.06%、22.40%、11.03%和13.44%。

  尤其2020年，同行可比公司毛利率均值是蜂巢能源的24.7倍。到今年上半年，这个差距缩小至3倍。

  从细分产品来看，蜂巢能源的收入主要包括销售电池包、模组、电芯与储能产品，但目前除了电池包之外，其他三种产品均在近年出现过毛利亏损的情况。尤其模组，今年上半年贡献约20%的营收，较2021、2020年营收额大幅提升，但至今从未盈利。

  据招股书披露，2021年及2022年上半年，原材料价格呈明显的上升趋势，公司产品的直接材料价格随之上升。在实际经营过程中，公司与客户商定的销售价格调整存在一定的滞后性，无法实时抵消上游原材料价格的上涨对公司经营带来的冲击。

  在毛利率显著低于同行之外，另一数据也表明蜂巢能源对上游供应商的议价能力较低。2022上半年，公司经营活动现金流净额为-2.09亿元，相较于2021年的3.5亿元大幅滑落，蜂巢能源解释称，主要系在原材料价格及需求增长的背景下，公司为锁定原材料价格和供应量，向部分供应商预付原材料货款所致。

  对于亏损原因，除了原材料采购价格增长，蜂巢能源还提及研发投入强度较高等因素。但事实上，比研发费用更能吞噬利润的数据，是管理费用。

  截至2022年6月30日，蜂巢能源研发与技术人员2360人，占员工总数19.58%。在过去三年及今年上半年，蜂巢能源产生的研发费用分别为3.7亿元、3.8亿元、7.2亿元和5.7亿元，占当期总营收的比例分别为40.32%、21.9%、16.18%和15.3%。

  与研发费率持续下行相反，管理费率却是一路走高，并且在2022上半年，管理费用已经超过研发费用，达到6.17亿元。

  与招股书选取的可比公司（宁德时代、孚能科技、国轩高科、亿纬锂能）相比，2019年-2022上半年，上述公司管理费率均值分别为5.42%、9.11%、5.47%、4.02%，同期蜂巢能源管理费率为12.8%、12.91%、14.28%、16.52%。上半年，蜂巢能源管理费率是可比公司均值的4倍有余。

  在业内人士看来，动力电池是一个资本非常密集、规模效应非常明显的行业。当前规模较小的动力电池企业要想生存，需要进一步融资，只有将规模做大，成本才能进一步下降。

  据悉，蜂巢能源拟使用募得资金投入到公司在常州、湖州、遂宁和无锡的电池生产项目与研发中心，以及三元电池、无钴电池、短刀电池以及其他新型电池开发。