图片来源@视觉中国

文｜游戏财经汇

近日，港股一改过去几个月跌跌不休的颓势，开启了大幅反弹。

此前超跌游戏股也纷纷回血。

11月15日，包括腾讯、B站、IGG、中手游、疯狂体育在内的游戏股单日涨幅均超过10%。

港股游戏股似乎迎来重大历史性时刻。利好因素有哪些？利空因素呢？

该如何以框架性思维，客观看待这批游戏股？

哪些公司最近有重大动作（比如新品集中上线，比如海外出现爆款），却被市场忽视了？

港股市场分析：至暗时刻已过，港股游戏股略有反弹，但仍处于普遍低估状态

今年以来，整个资本市场弥漫着对游戏行业的担忧，害怕游戏会变成下一个教育行业。这也导致港股游戏股年初以来，跌跌不休。

据游戏财经汇统计，20家港股游戏股年初至今平均跌幅超过30%。20家游戏公司只有禅游科技股价上涨，B站、IGG、祖龙、青瓷、指尖悦动5家公司股价跌幅甚至超过50%。

来源：wind；游戏财经汇制图，注：统计时间截至2022年11月15日收盘

若从市盈率来看，截至11月15日收盘，除了金山软件（市盈率高受到办公软件业务拉动），其余10家港股游戏股平均市盈率不到10倍，其中网易滚动市盈率只有16倍，腾讯滚动市盈率不到13倍，可以说部分港股游戏股被严重低估。

来源：雪球；游戏财经汇制图，注：统计时间截至2022年11月15日收盘；无市盈率企业即亏损

从市场大盘来看，目前港股估值整体处于历史低位，市场进一步下跌空间有限，近期已出现反弹的势头。

以恒生指数为例，目前恒生指数的市盈率为8.91，小于近10年平均值的10.62，处于近10年历史百分位的10.15%。

来源：wind

实际上，游戏行业最艰难的时刻可能已经过去，近日港股的大幅全面反弹就是最好的证明。最近5天，受利好消息影响，恒生指数涨幅超10%。

游戏财经汇认为，目前港股游戏股机会大于风险，利多因素多于利空因素。影响港股游戏股主要有两大核心问题：公司业绩、市场估值。具体分析框架如下：

△港股游戏股分析框架（游戏财经汇首创）

（一） 利好因素凸显

1、市场估值：

（1）国内经济呈现逐步复苏势头，前三季度消费（包括娱乐消费）略有下滑，但预计逐步复苏。

我们来看几个数据：

前三季度，国内生产总值87万亿，同比增长3%，比上半年加快0.5个百分点；我国进出口总值31.11万亿元，同比增长9.9%；前三季度规模以上工业增加值同比增长3.9%，全国固定资产投资（不含农户）为421412亿元，同比增长5.9%。 此外，全国居民人均可支配收入27650元，实际增长3.2%。其中，人均教育文化娱乐消费支出1790元，下降4.2%，占人均消费支出的比重为10.0%。

上述数据无不说明我国经济正在朝着向好的方向发展。

（2）香港政策利好流动性：①港交所印花税削减年内提交立法会；②明年增设港股人民币计价柜台，有利流动性。

（3）中美两国国内重要政治议程均已告一段落，近日中美两国领导人会晤，这意味着中美关系持续向好。

2、公司业绩：

从影响公司业绩的角度来看，港股游戏股存在两方面利好。

（1）版号恢复常态化发放。今年4月，国内游戏版号重启，且版号发放的力度正在向中小游戏公司倾斜，腾讯、网易等大厂多次缺席，这将有利于港股中小游戏厂商。10月11月版号仍没动静，游戏财经汇认为主要受到“大会”影响。版号常态化的趋势，并未被影响。

（2）监管部门对游戏行业的监管政策逐步放松，近期元宇宙、虚拟现实产业利好政策频出。比如，全国已有15个省及23个市发布了约80项明确支持元宇宙产业的政策。

（3）部分游戏公司在海外新游表现出色，比如腾讯发行的《nikke胜利女神》，中手游发行的《真・三国无双 霸》，心动发行的《火炬之光：无限》。

（二） 利空因素消退或影响不大：

1、市场估值：

（1）地缘政治风险依然不可忽视，比如美国正在进行中期选举存在不确定，这使得港股在未来一段时间依然面临一定的不确定性。

（2）美联储加息也会对港股会造成一定的冲击，但近期加息力度明显放缓。

2、公司业绩： 

从影响公司业绩的角度来看，个别游戏公司由于版号、业务调整等内外部原因，自身业绩恐不达预期。

△港股游戏股分析框架（游戏财经汇首创）

小结：

总的来看，游戏行业最艰难的时刻可能已经过去。影响港股游戏股主要有两大核心问题：公司业绩、市场估值——前者主要受版号、出海能力影响导致优劣公司分化，后者主要受美国经济政治影响，仍有不确定因素，但总体向好。

公司分析：估值略微修复但处于历史低位，一批公司短期有“重大看点”

目前港股游戏股估值正处于历史性低位，哪些游戏股值得关注？

根据Q4上线的新品表现，结合公司今年的业绩以及产品储备情况，我们判断有3家游戏股近期有利好业绩的举动。

（一）中手游：新品批量上线，海外发行能力大幅提升

1、Q4业绩前瞻：近两个季度有望上线5款IP游戏

Q4以来，中手游已经上线了3款产品，《镇魂街：天生为王》《奥特曼：集结》两款IP授权产品预计将于12月上线。

数据来源：财报、公开资料；游戏财经汇制图

相较同行，中手游Q4产品储备充裕，预计将有5款产品上线。

从产品表现来看，PC产品《大富翁11》官方暂时还没有披露销量数据，两款手游表现尚可。

其中，《全明星激斗》首周流水突破5000万，目前位列iOS 游戏畅销榜40名左右。

《我的御剑日记》上线当天分别取得中国香港/台湾/澳门地区iOS免费榜第4、第2和第1的成绩，目前稳居中国港澳台iOS畅销榜前50名。

即将上线的两款大IP授权产品，从预热人数来看，还是有可能成为爆款。截至目前，《镇魂街：天生为王》仅在TapTap与B站就有接近百万的预约，全渠道预约数接近300万，《奥特曼：集结》内测阶段预约量超100万。

从营销策略来看，《全明星激斗》沿袭了去年爆款产品《航海王热血航线》的打法——不依赖买量投放，主要依托达人内容营销。

根据DataEye数据，《全明星激斗》截至目前累计投放了5500多组素材，上线当天投放了2000多组素材，目前日投放素材数已降至300组以下，整体投放量并不算高。

图：《全明星激斗》投放趋势；来源：DataEye数据

实际上，效果型达人营销才是《全明星激斗》的营销主战场。

根据抖音游戏发行人计划，《全明星激斗》于10月31日加入达人营销，预计投放近70万元预算，目前已经吸引超5300名达人，创作出超1.2万组视频，总播放量也达到885万次。

值得关注的是，《全明星激斗》抖音发行人计划预算消耗情况并不及预期。截至11月16日，《全明星激斗》发行人计划活动期已经过半，70万的预算还剩余83%。

此外，根据DataEye数据，《全明星激斗》11月上线以来持续加码效果型达人直播。

来源：DataEye数据

2、22年业绩复盘：海外表现尚好，国内稍显冷清

2022年上半年，中手游营收达12.36亿元，同比下降43.5%。主要由于旗下多款产品（如《新仙剑奇侠传之挥剑问情》《我的御剑日记》《镇魂街：天生为王》等）因为版号原因上线延期。

22年上半年，中手游在国内仅上线了《新凡人修仙传》一款游戏，而去年同期上线了《航海王热血航线》、《斗罗大陆：斗神再临》等两款IP大作。

产品研发能力分析：研发能力有所提升，产品依然以IP改编游戏为主

总的来看，中手游今年产品研发能力有所提升。

自研侧：年内，中手游上线了两款自研游戏：《大富翁11》和《全明星激斗》。其中《全明星激斗》首周流水突破5000万，《大富翁11》暂时还看不到销量数据。

代理侧：中手游今年依然以代理为主，且代理产品大多为热门IP改编游戏。如《我的御剑日记》、《镇魂街：天生为王》、《奥特曼：集结》等。

IP游戏是把双刃剑，大IP不意味着一定能成为爆款，但总体成功率确实会大一些，考验企业的综合能力。

营销能力分析：发行能力大幅提升，特别是海外发行能力。 

中手游今年发行能力大幅提升，特别是海外发行能力。

在国内市场方面，由中手游自主发行的《全明星激斗》首周流水超5000万，这证明中手游的发行能力有所提升。

去年，中手游与字节联合出品《航海王热血航线》，该产品依托达人内容营销取得了不错的成绩，中手游今年将这一秘技复刻到《全明星激斗》。

海外市场方面，22年以来，中手游旗下《真·三国无双 霸》、《新射雕群侠传》、《斗罗大陆-斗神再临》等产品出海中国港澳台和东南亚，并取得优异成绩。

2022年上半年，中手游海外收入约2.28亿元，海外收入占比升至18.5%（2021年海外收入占比11.6%）。

由于多款产品上线延期，中手游上半年的销售费用为1.15亿元，同比减少约49.1%。进入Q4，由于新品密集上线，中手游Q4销售费用或有所增加。

3、短期业绩看点

游戏财经汇认为，中手游短期有以下五大看点：

看点1：《全明星激斗》首周流水破5000万，将为Q4贡献主要增量收入。

《全明星激斗》首周流水破5000万，这一流水低于21年上线的《航海王：热血航线》（上线5天流水破亿，月流水超4亿），但仍远优于同行。同期上线的SLG产品《小小蚁国》花了近一个月的时间流水才突破1亿。

此外，中手游还有两款大IP授权产品预计在年内上线。

其中，《镇魂街：天生为王》测试数据良好，次日留存61%，七留达32%，略低于《全明星激斗》（次留65%，七留35%）。由此可以推测《镇魂街：天生为王》上线后也将取得不错的流水表现。

值得关注的是，Q4国内上线的新游较少，网易、完美、吉比特等多家大厂缺席，市场竞争相对没那么激烈。据不完全统计，Q4上线（包含即将上线）的中重度新游只有《空之要塞：启航》、《我叫MT：归来》、《新倚天屠龙记》、《未来足球》等。

可以预见是的，《全明星激斗》将为Q4贡献主要增量收入，《镇魂街：天生为王》、《奥特曼：集结》有望为明年Q1乃至上半年贡献主要增量收入。

看点2：海外收入占比升至20%，海外收入有望成为公司重要的收入和利润增长点。

受限于版号，中手游今年重点发力海外市场，旗下《真·三国无双 霸》、《新射雕群侠传》、《斗罗大陆-斗神再临》等多款产品成功出海中国港澳台和东南亚地区。

相应地，2022年上半年，中手游海外收入约2.28亿元，同比增长3.6%，海外收入占比升至18.5%。海外业务也成为中手游唯一实现收入正增长的业务板块。

我们推测，海外收入将成为中手游下半年乃至未来重要的收入和利润增长点。

《我的御剑日记》在取得国内版号的情况下，依然选择首发港澳台市场，可见海外市场对于中手游还有“试验田”的意义。

看点3：手游、PC、主机多终端布局，PC单机游戏储备丰富。

游戏多平台发布已成为大势所趋，中手游是目前为数不多实现产品横跨手游、PC、主机多终端的中腰部游戏公司。

中手游旗下全资子公司软星负责研发《仙剑奇侠传》和《大富翁》系列的PC游戏。

2022年10月，软星研发的《大富翁11》上线Steam与Switch平台，目前销量数据尚未披露。而《大富翁10》全球销量突破134万套。

产品储备方面，中手游旗下跨PC端、主机端和手机端游戏《代号：街篮3V3》、《仙剑世界》预计将于2023年上线。

看点4：2023年将迎来产品大年，有望上线20款产品。

在产品侧，中手游的一大优势是产品储备充裕。

来源：公开资料、公司财报；游戏财经汇制图

根据游戏财经汇不完全统计，中手游2023年一共有20款储备产品，包括6款自研，14款代理产品。目前部分产品已经获得版号，并完成了付费测试。也就是说，不出意外，中手游明年将迎来产品大年。

看点5：元宇宙布局稳步推进，首个国风元宇宙将于明年正式上线

中手游目前在元宇宙领域布局了国内首个国风元宇宙平台《仙剑世界》，将于明年正式落地。

中手游自主研发《仙剑世界》的产品框架是以仙剑为核心的“开放世界+元宇宙”，其终极形态是以高品质开放世界游戏为基础，将《仙剑世界》打造成“游戏+娱乐+社交+消费”的国风元宇宙平台。据了解，该产品将于2023年正式上线。

官方资料显示，中手游目标是将《仙剑奇侠传》打造成估值超100亿级别的世界级IP。

若中手游元宇宙业务能完全落地，公司有望从“IP游戏一哥”发展成为国风元宇宙第一股。

可能导致业绩承压因素：

短期内（未来半年到一年），由于新品密集上线，中手游研发费用和销售费用或有所增加，公司将面临一定的成本压力。

中手游坚持“研运一体”战略，该战略可以提升公司的盈利能力。根据公司财报，中手游21年毛利率达37.24%，净利率达14.97%，处于行业较高水平。

根据游戏财经汇统计，中手游2023年储备产品中自研产品的占比大幅提升，自研产品较高的毛利可以缓解公司成本端的压力。

（二）心动公司：TapTap广告收入激增，明年有望迎来产品大年

2022年上半年，心动公司营收达15.94亿元，同比增长15.62%，同期净利润为-3.86亿元，同比下滑18.73%。

分业务来看，心动公司游戏业务和TapTap信息服务业务分别实现收入11.26亿元和4.68亿元。

心动公司上半年亏损扩大主要由于研发费用高企，公司继续拿出40%的收入用于研发。

游戏财经汇认为，心动公司短期有以下三大看点：

看点1：新品贡献增量收入，海外收入大幅增加。 

22年以来，心动公司累计上线了4款自研产品，除了《派对之星》，其余三款产品由于没拿到版号只上线了海外市场。Q4，心动公司在海外上线了《火炬之光：无限》和《浣熊不高兴》两款产品。

数据来源：财报、公开资料；游戏财经汇制图

从产品表现来看，《火炬之光：无限》、《T3 Arena》、《Flash Party》三款产品表现尚可，《浣熊不高兴》略显拉跨，上线一个月已跌出美国iOS游戏免费榜前300。

图：《火炬之光：无限》近30天美国iOS游戏畅销榜排名；来源：点点数据

图：《T3 Arena》近30天美国iOS游戏畅销榜排名；来源：点点数据

图：《Flash Party》近30天日本iOS游戏畅销榜排名；来源：点点数据

22年，狂砸了几十亿研发费用的心动公司终于拿出了自研产品，虽然截至目前还没有出现类似《香肠派对》、《仙境传说M》的爆款，但这些新品好歹可以弥补老产品不断下滑的流水。

此外，公司自研产品毛利率比代理产品高，一定程度上可以减轻公司的财务压力。

根据Sensor Tower数据，得益于《火炬之光：无限》，今年10月心动公司移动端收入环比增长26%，重回中国手游发行商全球收入排行榜第27名。

看点2：TapTap中国版月活超4000万，TapTap全年广告收入有望超8亿元。

截至22年6月末，TapTap中国版月活达4173万，同比增长45.5%，平台游戏下载次数达4.02亿次，同比增长62.2%。

由于TapTap中国版用户活跃度提升，上半年TapTap广告收入达4.68亿元，同比增长39.3%。

据了解，目前TapTap中国版商业化变现整体比较克制，不影响用户体验是公司的底线，在此基础上，上半年广告业务收入超4亿，由此可以推测TapTap全年广告收入有望达到8亿。

看点3：储备游戏充裕，明年预计上线2-4款产品。 

数据来源：财报、公开资料；游戏财经汇制图

心动公司游戏储备充裕，明年预计有2-4款产品上线，其中，《铃兰之剑：为这和平的世界》和《心动小镇》大概率能上线。但目前四款游戏均未获得版号，这也意味着四款产品或将首发海外市场。

此外，心动今年于海外上线的三款产品《火炬之光：无限》、《T3 Arena》、《浣熊不高兴》若能取得版号，也将于明年上线国内市场。

可能导致业绩承压因素:

①继续保持较高的研发投入，侵蚀公司利润，导致公司短期内无法实现盈亏平衡的目标。

②未来半年到一年，心动公司将有大量产品上线，销售费用激增，成本端面临较大压力大。

③TapTap国际版出海遇挫，短期内无法实现月活快速增长（上半年TapTap国际版月活出现大幅下滑），由此影响TapTap国际版的商业化进程。

（三）禅游科技：版号储备充裕，直播拉高公司收入天花板

2022年上半年，禅游科技实现营业收入6.2亿元，同比增长39.5%，净利润2.37亿元，较上年同期增长62.5%。

纵观A股和港股市场，禅游科技是为数不多实现营收、净利润暴增的游戏公司。

禅游科技今年新品较少，仅在海外上线了两款新游：《ドラゴン麻雀》和《Fashion Master -Match 3 Games》。根据游戏财经汇观察其全球排名，其海外市场表现非常一般。

根据点点数据，《ドラゴン麻雀》目前位列日本iOS桌面游戏畅销榜20名左右，《Fashion Master -Match 3 Games》目前已不在畅销榜中。

图：《ドラゴン麻雀》近30天在日本iOS游戏畅销榜排名趋势；来源：点点数据

游戏财经汇认为，禅游科技短期有以下两大看点：

看点1：版号储备充裕，数量赶超腾讯、网易。

和其他游戏厂商相比，禅游科技具备一项优势——版号储备极其丰富。

禅游科技中期报显示，截至2022年6月，禅游有86个游戏版号，其中55个为棋牌游戏版号，31个为休闲游戏版号，目前46款拥有版号的游戏尚未投入运营。

公开资料显示，今年已下发的几批游戏版号中几乎看不到棋牌类游戏公司的身影。而在2018年12月游戏版号恢复发放后，牌类游戏和捕鱼类游戏几乎在版号名单中销声匿迹。

今年以来，具有强吸金能力的棋牌游戏引来不少厂商的关注，而版号是游戏进入市场的通行证，这也意味着手握大量棋牌游戏版号的禅游优势明显。

看点2：效果型达人直播拉动公司业绩不断攀升。

上半年，禅游科技营收、净利润同比大幅增长，主要得益于直播拉动。禅游不再完全依赖传统买量营销，而是开始发力短视频平台效果型直播。

根据DataEye数据显示，过去90天，禅游科技旗下《指尖四川麻将》、《禅游斗地主》两款游戏累计直播场次超8.8万场。

根据七麦数据，《指尖四川麻将》今年以来排名不断攀升，6月以来一直稳居iOS畅销榜前30。

图：《指尖四川麻将》2022年1月1日 - 2022年11月15日iOS排名趋势（来源：七麦数据）

尝到甜头的禅游继续加码直播业务，寄希望于借此拉高营收天花板。

禅游科技在中报指出，公司将加大对直播业务营运的投入，同时委聘更多优质及具特色的直播主持人。

今年8月，禅游科技投资了长沙市汇玩互娱科技有限公司，后者或为直播公会，拥有运营直播公会的经验。

可能导致业绩承压因素：

①禅游出海时间较晚，目前整体表现一般，在海外市场不再拥有效果型达人直播这个“利器”，得拼“真本事” 。

②版号虽多，但是多为休闲游戏版号。

③需要警惕销售成本大幅增长，否则也将面临“增收不增利”的窘境。

上半年，禅游销售成本约2.2亿元，同比增长39.7%，主要是渠道成本和发行平台成本增加，以及新媒体运营成本增加所致。

来源：禅游科技2022年中期报

小结：

目前港股游戏股估值正处于历史性低位，根据Q4上线的新品表现，结合公司今年的业绩以及产品储备情况，我们判断有3家游戏股近期有利好业绩的举动。其中，中手游和心动公司产品储备充裕，中手游Q4有望上线5款IP产品，明年有望上线20款产品，而禅游科技在直播的拉动下实现了营收净利润暴增。

总结

（一）港股市场分析：至暗时刻已过，港股游戏股略有反弹，但仍处于普遍低估状态

眼下资本市场对于游戏行业过度悲观，实际上最艰难的时刻已经过去。总体来看，目前港股游戏股利多因素多于利空因素。

游戏财经汇认为，影响港股游戏股主要有两大核心问题：公司业绩、市场估值。

△港股游戏股分析框架（游戏财经汇首创）

（一） 利好因素凸显：

1、 市场估值：

（1） 国内经济呈现逐步复苏势头，前三季度消费（包括娱乐消费）略有下滑，但预计逐步复苏。

（2）香港政策利好流动性：①港交所印花税削减年内提交立法会；②明年增设港股人民币计价柜台，有利流动性。

（3）中美两国国内重要政治议程均已告一段落，近日中美两国领导人会晤，这意味着中美关系持续向好。

2、 公司业绩：

（1） 版号恢复常态化发放，加快新品入市。

（2） 监管逐步放松，元宇宙、虚拟现实产业利好政策频出。

（3）部分游戏公司在海外新游表现出色。

（二） 利空因素消退或影响不大：

1、 市场估值：

（1） 地缘政治风险，比如美国正在进行中期选举存在不确定。

（2） 美联储加息也会对港股会造成一定的冲击，但近期加息力度明显放缓。

2、 公司业绩：个别游戏公司业绩不达预期。

（二）公司分析：估值略微修复但处于历史低位，一批公司短期有“重大看点”

根据Q4上线的新品表现，结合公司今年的业绩以及产品储备情况，我们判断有3家游戏股近期有利好业绩的举动。

1、中手游

短期业绩看点：

看点1：《全明星激斗》首周流水破5000万，将为Q4贡献主要增量收入。

看点2：海外收入占比升至20%，海外收入有望成为公司重要的收入和利润增长点。

看点3：手游、PC、主机多终端布局，PC单机游戏储备丰富。

看点4：23年将迎来产品大年，有望上线20款产品。

看点5：元宇宙布局稳步推进，首个国风元宇宙将于明年正式上线。

可能导致业绩承压因素：

短期内（未来半年到一年），由于新品密集上线，中手游研发费用和销售费用或有所增加，公司将面临一定的成本压力。

中手游坚持“研运一体”战略，该战略可以提升公司的盈利能力。根据公司财报，中手游21年毛利率达37.24%，净利率达14.97%，处于行业较高水平。

根据游戏财经汇统计，中手游2023年储备产品中自研产品的占比大幅提升，自研产品较高的毛利可以缓解公司成本端的压力。

2、心动公司

短期业绩看点：

看点1：新品贡献增量收入，海外收入大幅增加。

看点2：TapTap中国版月活超4000万，TapTap全年广告收入有望超8亿元。

看点3：储备游戏充裕，明年预计上线2-4款产品。

可能导致业绩承压因素：

①继续保持较高的研发投入，侵蚀公司利润，导致公司短期内无法实现盈亏平衡的目标。

②未来半年到一年，心动公司将有大量产品上线，销售费用激增，成本端面临较大压力大。

③TapTap国际版出海遇挫，短期内无法实现月活快速增长，由此影响TapTap国际版的商业化进程。

3、禅游科技

短期业绩看点：

看点1：版号储备充裕，数量赶超腾讯、网易。

看点2：效果型达人直播拉动公司业绩不断攀升。

可能导致业绩承压因素：

①出海时间较晚，目前表现一般，在海外市场不再拥有效果型达人直播这个“利器”，得拼“真本事” 。

②版号虽多，但是多为休闲游戏版号。

③需要警惕销售成本大幅增长，否则也将面临“增收不增利”的窘境。