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文 | 创头条，作者｜史慧芳，编辑｜六耳

重点导读：

• 主打胶原蛋白护肤的巨子生物成为又一个令资本上头的“女茅”，估值已近200亿元。这是一个不输于玻尿酸的“黄金赛道”。它最近一年营收15亿元，毛利率达87%。
•   除了明星创投机构加持之外，巨子生物背后还站着曾经的“直播带货一姐”薇娅旗下投资公司。巨子生物此次若上市，薇娅夫妇势必也将赚一笔。  
• 不仅重组胶原蛋白玩得好，巨子生物还深谙资本市场游戏逻辑。它在人参皂苷上大手笔扩产，顺带着也讲起保健品新故事。

无数女人的“脸面”又将撑起了一家IPO。

被称为“美妆界华为”的巨子生物将于11月4日在港交所主板挂牌上市。尽管很多人会对巨子生物感到陌生，但是其旗下可复美、可丽金面膜却早已受到爱美人士追捧。

22年前，留美归来的女博士范代娣带领科研团队攻克重组胶原蛋白技术。随后和丈夫严建亚创办巨子生物，主打以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的皮肤护理产品。

颜值经济盛行之下，功能性护肤赛道挤满各路玩家，包括华熙生物、爱美客、贝泰妮等上市公司，敷尔佳、创尔生物、锦波生物等正排队IPO。巨子生物能否讲好胶原蛋白护肤新故事？

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巨子生物的重组胶原蛋白面膜生意始于20年前，背后灵魂人物是西北大学教授范代娣。

1966年，范代娣出生于陕西省蒲城县。1988年，获西北大学无机化工学士学位，三年后拿下化学工程硕士学位。1994年，又从华东理工大学博士毕业，成为中国生物化工专业第一位女博士。

毕业之后，范代娣回到西北大学当博导，开始从事人源型胶原蛋白研发。在2000年成功研发出重组胶原蛋白技术后，她联合丈夫严建亚以发明专利技术入股创办巨子生物。

2003年，范代娣的科研项目组发现一种接近人类的胶原蛋白，填补了国内该项研究领域的空白。我国成为国际上首个量产类人胶原蛋白材料的国家。范代娣也因此被称为“类人胶原蛋白之母”。

从技术研发到商业化落地的过程漫长而曲折。最初几年公司没有收益，全靠范代娣夫妇的积蓄补贴维持运营。2008年，成都召开皮肤医学大会，巨子生物带着可丽金系列产品参会一炮而红，自此开启商业化之路。

2009年，巨子生物成为全球首个实现批量生产胶原蛋白护肤品的公司。随后，其以自研的重组胶原蛋白为核心，先后推出多款高效护肤产品。目前其产品共有105项SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品等，有可丽金、可复美、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷以及参苷等八大主要品牌。

从2019年起，巨子生物连续三年一直是国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。作为两张“王牌”，可丽金和可复美分别是2021年中国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌。

一路成长中，巨子生物也吸引了资本目光，许多大牌投资机构蜂拥而至。有市场传闻称，巨子生物的融资是一个投资方举着钱都抢不到份额的项目。

直到2021年底，巨子生物才完成第一轮，也是IPO前唯一一轮融资，汇集了高瓴、CPE源峰、金镒资本、君联资本、星纳赫资本、麦星投资、景林投资、鼎晖投资、中金资本、黑蚁资本、高榕资本、海松资本、国开创新资本等知名投资机构，投后估值超过193亿元。

尽管受到资本热捧，巨子生物仍是家族式企业，范代娣夫妇掌握着控制权。IPO前，二人通过信托等方式合计持股62.02%。两人的女儿——26岁的严钰博担任董秘，严建亚的妹妹严亚娟担任高级副总裁。

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功能性护肤风口下，处于胶原蛋白“黄金赛道”的巨子生物，赚钱能力不言而喻。

2019-2021年及2022年前5个月，巨子生物营收分别为9.56亿元、11.9亿元、15.52亿元和7.23亿，净利润分别为5.75亿元、8.26亿元、8.28亿元、7.23亿。

从毛利率看，巨子生物远超同行，且增长势头正盛。招股书显示，2019-2021年及2022年前5个月，毛利率分别为83.3%、84.6%、87.2%和85%。

2021年华熙生物的综合毛利率为78.07%，贝泰妮为76.01%，爱美客则为93.7%。巨子生物毛利率水平胜过华熙生物和贝泰妮，略逊于爱美客。与贵州茅台的毛利率91.54%差距不算太大，堪称“女人的茅台”。

净利率下滑，与在营销上的重金投入分不开关系。2019-2021年及2022年前5个月，巨子生物销售费用分别为0.94亿元、1.58亿元、3.46亿元和1.96亿，分别占各期营收的9.8%、13.28%、22.29%、27.1%。其中，营销开支占到95%以上。

与其他医美品牌相似，巨子生物最早依靠院线起家。目前实行医疗机构和大众市场双轨销售策略，即同时面向To B和To C市场。

在B端，通过经销和直销方式，巨子生物覆盖1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所及约300个连锁药房品牌；在C端，覆盖屈臣氏、妍丽、调色师、华联、盒马鲜生等共约2000家门店，线上采用天猫、京东、抖音、小红书及拼多多等电商和社交媒体面向消费者销售。

从各种渠道来看，巨子生物采取的线上直销模式，具有更高利润，且销售额逐年增长。与此同时，以平台营销费、平台服务费和KOL合作费为主的线上营销开支占比也在逐年提升。

巨子生物收入大部分来源于可复美和可丽金。这两个品牌2021年贡献九成营收。其中，可丽金主打中高端功能性护肤品，占营收的三分之一。旗下产品组合包括喷雾、面膜、面霜、精华、乳液及凝胶等，售价在109元到680元之间。

可复美主打医用敷料，俗称“医美面膜”或“械字号面膜”。天猫旗舰店显示，最畅销的产品是5片装的可复美液体敷料，每盒售价198元，平均每片39.6元。若以85%的毛利率计算，每盒成本仅30元。目前，该产品总销量已超30万份。

2019-2021年以及2022年前五个月，研发投入分别为1140万元、1338万元、2495万元及1424.1万元，分别占总收入的1.2%、1.1%、1.6%和2%。

相比来看，2021年华熙生物研发投入占比5.75%，爱美客占比7.07%，贝泰妮占到2.99%。

值得一提的是，2019-2021年，巨子生物分别派发3.97亿元、15.045亿元及10.175亿元的股息。三年时间，合计派息近30亿元。然而，近三年半总净利润才25亿元。上市前将公司所得利润分发殆尽。 

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随着国内“功能性护肤”赛道逐渐升温，玻尿酸、重组胶原蛋白、烟酰胺等概念相继站上风口。

在玻尿酸领域，已诞生三巨头，华熙生物、医美客和昊海生物；如今胶原蛋白赛道的争夺战也已打响。

据弗若斯特沙利文数据，2021年中国胶原蛋白产品市场规模约288亿元，2027年预计达1738亿元。其中，重组胶原蛋白最大的细分市场是功能性护肤品，市场规模将达到645亿元，超过玻尿酸的617亿元。

目前胶原蛋白在护肤领域多用于修护类贴片面膜，有敷尔佳、创尔生物、巨子生物、锦波生物、贝迪生物、益而康生物、双美生物、创健医疗等一众玩家。

其中，生产类人III型胶原蛋白的锦波生物正冲刺北交所IPO，主攻传统动物源胶原蛋白创尔生物从转战北交所。今年9月，敷尔佳在创业板成功过会。

今年4月，华熙生物收购益而康生物，正式进军胶原蛋白赛道。

哈尔滨乾佰纳生物、江苏嘉奥医疗、湖南吉兴康生物、湖南富美芙生物等就10余家企业取得重组胶原蛋白的医疗器械注册证，而且获得批号的产品几乎全是敷料和凝胶。

一大波企业奔向胶原蛋白赛道，行业门槛正在降低，巨子生物“躺赚”的日子可能一去不复返。

在重组胶原蛋白产品之外，巨子生物开始尝试拓展新品类。2016-2019年，公司推出人参皂苷功能食品及护肤品。此次上市募集资金用途之一也正是扩大人参皂苷产能，计划从0.63吨直接提到267.8吨，增长400倍。 

稀有人参皂苷药理功效包括抑制肿瘤生长及增强免疫能力，其中稀有人参皂苷Rg3已在中国获准用于临床癌症治疗，其他种类皂苷被用于制作能够增强免疫能力、改善睡眠的产品。

但人参皂苷并非巨子生物独享。早前A股曾冒出个“人参概念股”，就是由稀有人参皂苷引发的，长春高新、亚泰集团、信邦制药等大药厂已入局。

巨子生物生产的五种高纯度稀有人参皂苷中，不包括用于临床癌症治疗的Rg3。按零售额计算，2021年巨子生物是中国第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司，市场份额达24%。

这些保健品贡献的营收并不多。2021年销售收入不到0.5亿元，占总收入近3.2%。截至2022年前五个月，这部分营收下滑至2.3%。

如今玻尿酸、肉毒素、热玛吉已经不再新鲜，水光针、童颜针余温尚在，而胶原蛋白刚崭露头角，随着新技术推陈出新，谁能说准接下来的风口会怎么变呢？