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文｜新立场NewPosition，作者｜B哥，编辑｜李凡

经济学家在谈到货币的起源时，通常会从以物易物的社会讲起，继而论证在这样的社会中，为了便利交易的过程，货币作为一般等价物就不可避免地在历史上出现。但如同David Graeber在其著作《Debt: The First 5,000 Years》所指出的那样，这可能是现代人想当然的臆测。

他认为人类历史上其实并不存在所谓以物易物的发展阶段，原始社会的经济活动实际主要以债务或者说信用的方式发生。而货币则要等到宗教和国家形成后，出于这些上层建筑的需要才产生，并且在市场里一般只是会计上的用途，而不会被实际使用。

如果David Graeber的判断是正确的，那表明债务的出现比我们想象的时点要早得多，而放贷也可以堂而皇之地跟“性交易”一起并列为历史最为悠久的职业了。在后续的千百年里，借贷一直处于商业社会的核心位置。进入现代工业文明后，随着经济技术的发展，围绕债务相关的制度安排和模式创新层出不穷，互金就是最近的一个例子。

 本文，《新立场》将对互金行业，这一衍生于古老历史中的现代产物做讨论。我们会复盘国内互金行业的两次大迁徙，分析如今头部科技企业普遍开辟网贷入口的背后逻辑，同时指出互金在发展过程中的弊病和它的危害，并通过计算数据对此予以论证。

互金的两次迁徙

国内互金的历史应该以支付宝的出现为起点，但支付宝最初仅仅作为第三方担保工具，完全没有承载如今这些已经跟互金绑定的种类繁多的金融服务。我们后来所熟悉的那种互金，要等到2007年才出现。

也是在这一年，张俊跟另外三个合伙人在上海成立了拍拍贷。但当时互金还处于蛮荒阶段，张俊自己甚至也要等到两年后才辞去微软的工作，全职投入拍拍贷的创业。

相较于后来的喧嚣繁荣，此时的互金行业显得有些寂寞，全国的P2P平台注册数量截至2011年岁末也才不过十家。然而从2012年起，行业玩家数量开始井喷。这一年拍拍贷拿到了金融信息服务资质，平安陆金所也推出了P2P业务。到2013年底，全国的P2P平台数量已经超过了千家。

排名靠前的几家平台业务量已然上了规模：人人贷2013年实现了15.69亿平台交易量，成立仅12个月的开鑫贷成交超过23亿，而拍拍贷也已突破10亿。从这个时候开始的几年时间里，P2P一度成为互金的代名词。

与此同时，整个行业也通过钻监管滞后的空子迅速野蛮扩张，以垫付本息、违规担保、许诺高额回报等方式为代表的无序竞争，快速侵蚀了行业可持续发展的根基。大厦将倾的种子已然埋下，一地鸡毛行业崩塌只是时间问题。

后续几年，由于宏观经济下行、股市上涨导致的平台资金抽离、以及监管政策落地等原因，大量P2P平台因资金链断裂暴雷跑路。存活下来的玩家被迫转型，整个P2P市场最终被完全清退。

P2P行业的狼狈收尾，是互金行业的第一次重大转折，也是一次迁徙。它的意义，不只是说打击了公众和投资人对于互金行业的信心。更关键的地方在于，行业乱象和震荡余波加速了监管这只有形之手的入场和持续发力，并注定互金行业将很快迎来新的时代和新的统治者。

相较于P2P行业的疯狂和混乱，以蚂蚁金服和财付通为代表的巨头互金时代，业务开展显然沉稳得多。

巨头做互金，天然具有流量、品牌和业务捆绑优势，但这也是随时可能累及主业的隐患，因此从一开始在业务上就更加审慎，更加注重业务的合规性。

举个典型的例子，余额宝为控制流动性风险，多次主动对用户采取限额措施。但即便如此，这些头部互金企业仍然以另一种方式给金融稳定造成了影响。

以蚂蚁集团为例，根据其在2020年招股书中的披露，蚂蚁金服截至当年6月底发放的消费贷款规模达到了1.73万亿元，这占到了国内该类别贷款的20%。但这1.73万亿里只有300亿是蚂蚁的自有资金，其次有1700亿是通过ABS筹集的，剩下的1.53万亿资金则全部来源于银行和信托公司。

蚂蚁在跟金融机构的这种合作中，通常收取30%到40%的利息收入作为技术服务费。虽然看似还是机构占大头，但考虑到蚂蚁极低的自有出资比例，这种高杠杆模式意味着极高的资本回报率，这也是支撑蚂蚁万亿估值的基础。

跟蚂蚁合作的很多机构，是地方性的商业银行，当贷款发生违约时，所有的损失都由这些银行自行承担。这些中小银行通过蚂蚁平台扩张业务的同时，把几乎全部风控环节都外包给了蚂蚁。但问题在于，如前面提到的，蚂蚁实际不需要为风控导致的损失负责，这种权责不对等具有巨大的风险。

所以从2022年起，按照银保监会的规定，网贷平台需要为贷款提供30%的自有资金。同时新规也对银行做出了限制，要求银行与任何单一网贷平台的合作放贷不超过其一级资本净额的25%，而所有网贷合作模式发放的贷款不超过未偿还贷款的50%。

上述监管新规的出台导致了互金行业的第二次迁徙，有从业者称之为“鲸落万物生”。

在这之前，巨头互金平台凭借市场地位和资源优势对其他中小平台有虹吸效应。新规对杠杆率、集中度等方面的要求，迫使这些头部平台把之前占据的部分市场份额吐出来。最终结果是，一大批所谓主业做互联网科技的公司迫不及待地瓜分市场，拆开壳子竟然是靠着互金在维持业绩和利润增长。

隐形的现金奶牛

中国的互联网公司向来有为用户把一切需求包干的传统，远在太平洋对岸的马斯克也曾表达出对微信这种超级APP的羡慕，并希望在收购Twitter后对其进行中国特色的改造。

当然，很多事情历来都是当局者迷，或因占据的立场不同而导致态度有所差别，比如，多数企业都想集成短视频形态内容来留住用户时间，但笔者作为用户就认为打开淘宝、知乎这些APP后扑面而来的短视频，很大程度上损害了使用体验。

然而如果要论业务模式在一众互联网和科技企业中的普及程度，即便当下如日中天的短视频，也难望互金的项背。

对于淘宝、京东亦或拼多多这样的电商交易平台，开展互金业务还有逻辑可遵循，毕竟这与它们的主业确实有关联；再往后像滴滴、美团这些APP也要给人放贷，就有点令人摸不着头脑了，毕竟谁会为了打次车或者点个外卖这点开销借钱呢；至于类似百度这样的搜索引擎，“爱优腾”这些长视频平台，或者小米OV这些手机硬件公司也想着放贷，多少就显得些许离谱了。

所有人都想掺一脚互金的生意，原因无它，皆因主业费力还不讨好，放贷容易还来钱快。

•       360公司在2021年全年的净利润不过9亿元，而360数科21Q4单季度的净利润就达到了13亿，所以也难怪周鸿祎打破了自己之前“踏踏实实做好安全领域产品，不打算涉足互金”的表态。

•       爱奇艺直到最近一个季度净利仍然是亏损的，只能以所谓Non-GAAP方式来给资本市场看看甜头，但在APP里弄个自营的小芽贷，或者加几个给其他企业助贷引流的入口就相当于捡钱了。

•       小米近期半年报里披露一共卖了7700万台智能手机，但其主业智能手机分部的毛利率因促销清库存的原因进一步降到了9.3%，反而是包含金融科技收入在内的互联网服务分部的毛利率却达到了71.9%。

•       还有个典型例子是苏宁易购，其主营业务最近几年已经算是病入膏肓了，股票交易简称已经戴帽ST，但还是在2019年通过出售旗下苏宁金融的部分股权获利近190亿，给自己续了口气。

对于很多本身主营业务利润空间微薄的企业，比如像搞手机和IoT硬件的小米，互金业务低成本高毛利的特性对它们来说是难以舍弃的肥肉，一旦生态成熟机会到来是必然要入场的。毕竟互金业务虽然看营收体量不大，但因为其毛利率远远高于主业，对这些企业净利润绝对值的贡献却是相当可观的。

尤其是对于一些净利率徘徊在3个点、5个点，或是财务状况时常在盈亏边缘疯狂试探的企业而言，互金捡来的钱在每个季度交表时就相当于一剂剂强心针。

而对于另外一些过去业务快速增长或是主业毛利尚可、无暇顾及互金这点蝇头小利的企业而言，业务规模见顶、宏观环境、资本市场估值大幅回撤、降本增效、兑现盈利能力的压力，使得他们也回过头来盯上了这块蛋糕。

所有这些如小米、360们一样的企业，都在互金行业第二次迁徙的背景下，悄然入局并企图借此撑起自身的体面，当然这项业务并不光彩，他们只在营销时重金投入，而在宣传时却三缄其口。

然而如本文第一部分提到的那样，互金已经步入强监管时代。对于蚂蚁腾讯这些巨头适用的资本要求或其他限制，也同样加诸于这些中小互联网公司。当受到限制、撬动杠杆的能力下降，互金行业的盈利能力自然就会下降，这笔钱也就不那么容易捡了。

另一方面，玩家大肆涌入后的互金行业，内部竞争强度也已经很高了。虽然如今从业玩家数量相较于巅峰时期已有所下降，但网络小贷和持牌消金的获客竞争愈发刺刀见红。

同时，由于中小地方银行被新规限制跨区经营，有些已经开始回归当地下沉市场，自行操刀上阵了。这些银行的资金成本较低，因此给到终端用户的利率区间可能降到6%-7%的年化水平，互金平台根本无法在这种利率水平跟地方银行竞争，小米360们的隐形现金奶牛随时可能断奶。

走不出的路径依赖

所谓金融，本质上做的是资金的融通。

在出借方的账户里，这笔资金因没有生产用途而处于闲置状态，或者有生产性用途但效率不高，于是就通过金融这样一种中介服务把这笔钱配置到效率更高的地方。但这种配置不是简单的资金腾挪，要让这种业务成为可持续的商业模式，需要让腾挪后的获利覆盖资金的使用成本。

因此金融的核心就只有一点，那就是风险和收益的trade-off。而国内金融体系一直以来的问题，就在于没有做好这种trade-off，或者压根就没有trade-off。

比如银行是金融系统最基础的部分，但国内银行在风险定价这块就做得很不好。笔者几年前旁听黄益平教授的货币银行学课程时，就曾听到过一个案例：

2018年人民银行为帮助解决小微企业的融资难题，出台了包括定向降准、把小微企业贷款纳入MLF合格抵押品范围这些措施，同时还给银行设立了一些相关指标。当时作为央行货币政策委员会的委员，黄去地方调研，却发现当地银行为完成指标，竟然追着某家优质企业以极低利率发放贷款，但这家企业实际并没有融资需求。结果就是企业被硬塞了这笔贷款后，又存到了银行里，因为拿到的存贷款利率倒挂，反而是从银行系统吃到了利息差。

所以由于做不好风险定价，国内银行很多时候只能是干些锦上添花的事，但对市场上大大小小的民营企业来说更关键的是雪中送炭。所有做过企业的人，都清楚现金流的重要性，很多时候一笔过桥贷款就决定了一家企业的生死，比如当年的京东。

后来在上海外滩，马老师为互金站台时要表达的也是这个内涵。当然形势后续的走向表明，马老师自己就没有做好风险评估，所以对互金的潜力和命运可能也产生了过分乐观的估计。

国内的互金从起步阶段开始，就给自己找了个远大前程。说来时间也巧，尤努斯零六年获诺奖，第二年拍拍贷就作为国内第一家P2P平台横空出世。

互金给自己预设的“使命”就是要用Fintech实现普惠金融，所以讨论互金的文章里常能见到尤努斯的例子。不过现实世界中，尤努斯创业的孟加拉直到2022年也只有不到1/3的人口能上网，因此如果按唯结果论来看，倒是有点扯不清互联网到底算是技术层面上的恩赐还是诅咒了。

时至今日，我们不妨对互金行业做个阶段性总结：一切悲剧的起源都来自仍然用互联网思维做互金，路径依赖困住了互金行业。

什么是互联网思维？就是利用趋于免费的边际成本，把尽可能多的用户吸引到自己的软件生态里，然后再依赖流量变现“从猪的身上拔羊毛”。在这套商业逻辑里，流量是核心，生意就是收租。无论哪个头部APP，它们赚大钱高估值的原因都不在于从单个用户身上榨取了多高的价值，而是依赖互联网这个基础设施汇集了足够多的用户，即所谓的“长尾效应”。

如果互金实践上依然只是遵循上面这套逻辑，那它跟其他通过互联网挣钱的模式就没有多大区别。只不过由于金融面临着比其他场景强得多的监管合规压力，所以挣钱的时候有更多限制。

于是乎，互金行业尝试讲了个不同的故事，把行业的侧重点放在了科技上。后来基本上所有的互金公司名字上都带有这两个字，如京东科技（曾用名京东数科，更早以前叫京东金融）、360数科、蚂蚁科技等，这些公司都宣称，通过采集的客户数据，在诸如人工智能风控算法的加持下，能把金融服务全面链接到中低收入人群和小微企业。

那它们真正做到这一点了吗？回答这个问题之前，我们有必要重申本章开篇的那个讨论：金融是风险和收益的trade-off。从这个角度讲，资质再差劲的贷款人只要愿意承受高额的利息，他基本都是能获得贷款的。很多难以从正规金融机构获得贷款的人，他们只是纸面上反映的信用资质差而非信用差，比如很多人甚至缺乏连续缴纳的社保或公积金记录这样的凭证。

所以涉足金融的互联网科技公司要做的，是将这些传统信用背书材料以外的东西，比如交易记录、社交关系、消费习惯等方面，输入到它们的风控模型里，得到更全面的用户画像，降低这部分群体贷款需要付出的风险溢价，这才是所谓用科技实现普惠金融的要义。

但实际这些互金公司做的事情是什么呢？它们给业务套了层科技的皮，然后用更高的利率、更激进的风险策略、更铺天盖地的流量灌溉，以狂轰滥炸的方式，把此前囿于监管压力和审慎原则，被传统商业银行限制的那部分生意做大做强了。而它们之所以能这样做，是因为一直以来互联网行业被视为新兴产业，被赋予了较大的探索空间，秉持所谓“创新在前，监管在后”的原则。

所以互金行业本质上还是传统互联网的那一套，在巨大流量的灌溉下，任何生意都能把用户变成客户，也就都能轻松挣钱。而互金公司们能开展业务的原因，归根结底不是技术获利，而是监管套利。技术并没有给互金公司的风控能力带来跃升，继而降低普惠客群的信贷成本，或许恰恰相反，互金公司拔高了信贷成本对中低收入人群的（负面）影响。

下图是消费贷款利息支出在居民可支配收入中的占比，图中曲线走势也某种程度上佐证了上述观点。从2013年到2019年，消费贷的利息占居民收入比例从4.8%大幅增长至8.7%，而同期正是互金行业乱象丛生野蛮生长的时期。《新立场》将上述时间序列，跟艾瑞咨询提供的消费信贷网上渗透率结合计算得到的相关性达到了0.9471，表明二者强相关。

总结来说，就是互金的扩张没有让生活更美好，而是明显挤压了居民的消费增长：本来可以用来拉动消费的新增可支配收入，被互金公司作为利息收走。所以，现阶段的网贷公司想要包装成普惠金融的推手，仍然很难让人信服。

写在最后

从群魔乱舞，到归于巨头，再到鲸落生万物，互金行业连续发生了两次大的迁徙。但最终的结果，并没有实现普惠更多人，只实现了普惠更多公司。

当小米、360、淘宝、京东、美团、滴滴、爱奇艺（还有太多企业）们瓜分市场后，它们的风控能力和催收方式并没有体现出“互联网”和“科技”，唯一能体现这两者的，是其不受时空限制、广泛、快速、精准的的获客能力。

或许对于这些企业而言，只有走出当前这套商业路径，改变重互联网轻金融的产业模式，才能使行业真正兑现普惠承诺，才能使这头现金奶牛不再隐匿于反复更名的子公司外壳下。