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钛媒体注：本文来源于微信公众号深蓝观（ID：mic-sh366），作者｜李昀、旧梦，编辑｜旧梦，钛媒体经授权发布。

上周五，医药生物股一派久违的牛市景象。从这个月开始的个股燃起的引线，突然在整个板块全面爆炸。

申万医药生物指数创逾14年盘中最大涨幅，半天净买入额达到91.24亿元。而在周五的上涨之前，中证医疗指数自2021年7月初以来已累计下跌超50%，最大回撤更是超过55%。

资本的突然激进，在较为保守的投资者看来，仍然属于政策带来的小周期。看向行业内涨幅前五的个股：祥生医疗，微电生理，迪瑞医疗，新产业，开立医疗，其中两家做医疗设备，两家做体外诊断，一家做电生理的——全部与财政贴息以及秋季集采有关。

政策的拉动效应从子行业涨幅高低中也可见一斑。在医药生物行业二级子行业中， 冲得最猛的还属医疗设备（14.79%） 、 体外诊断（12.09%） 和医疗新基建（11.44%）。

政策的扰动在拿开之后，资本血液的流动范围却扩散开来：在创新药、CXO、创新器械、医疗服务等领域，这次的行情上升也带来了不同程度的乐观情绪。

在人们diss医药股的这两年里，企业们的成长或小或大，却一直没有按下过暂停键。所有投资者都在期待：这一场借政策暖风修复市场基本面认知的波动，能不能成为医药生物全面走出U型低谷的开始。

01 医药板块两年复盘

两年来，医药生物行业不是没有过高光瞬间，但是整体板块资金分流，赛道之间此消彼长——这么折腾下来，其实每一块都没能得到持续的资本增长。

2020年以来，板块轮动的规律大致为：疫情相关-创新药-CXO-疫苗-消费医疗-药店-原料药，然后再循环一遍。

疫情的到来带动中游创新药研发，研发订单带动外包服务；由于创新药和CRO投资具有滞后效应，资本逐渐转移到消费医疗、药店等下游领域；之后，此前中游的研发阶段性成果又拉高了上游原料药的行情。

说到底，疫情赋予医药生物板块更多的想象力，但行业的回报周期并不能满足市场期待，导致板块轮动频繁。而2022年开始，疫情的另一面剑刃开始寒光闪现：经济大环境在震荡中下行，行业业绩退潮，企业无法再用利润增长去消化估值。

回顾去年到现在几个主要板块：创新药、疫苗、消费医疗，基本上都是一桩桩从热捧到遇冷的惨案。

2020年末，医保谈判全部国产PD-1入选，加上疫情对药企的光环加持，中国创新药迎来大风口。然而不到半年，资本过热导致供给侧溢出，人们渐渐意识到：管线多不是王道，卖得多才是真本事——而此时中国创新药企业还没走到成熟的商业化阶段。

因此，2021年下半年始，各大基金经理人纷纷对创新药股进行减持甚至清仓。2022年整个一年，创新药公司都在收缩管线、控费增效，整体板块处于阴跌状态。

再来看疫苗。截至2021年7月，我国新冠病毒疫苗接种已经突破14亿剂次。接种率暴增带来了疫苗企业的业绩增量，不少像康希诺这样的公司实现扭亏为盈。疫苗股的概念，同样推高了mRNA疫苗和常规疫苗行业的估值。

时间来到今年以后，国产新冠疫苗进入销售停滞期。主要受海外疫苗接种率增幅下降的影响，康泰生物今年二季度出口营收仅53.95万元。同比骤减了99.43%。

而国产疫苗在产品迭代上的缓慢，也让国内投资者认清了疫苗企业在研发速度上的薄弱。在辉瑞/BioNTech以及Moderna都已经提交了针对奥密克戎BA.4和BA.5的二价新冠疫苗EUA申请时，大部分国产疫苗公司的新苗研发还处于临床前状态。

环境优势消失，业务弱点凸显，市场及时地给疫苗行业泼去一盆冷水：一年多的时间，疫苗概念股的PE值缩水近一半。

可以说，今年除了新冠口服药，全体医药股集体扑街。中间，在4月份国内新冠病例持续高增的大环境下，康希诺、国药和石药的三款国产新冠疫苗相继获得国家药品监督管理局批准开展临床试验，这给抗疫概念股带来了一波小反弹。

但反弹并不是反转——小规模的短期涨幅，背后还是逃脱不了疫情消息面这根鞭子。而对于曾经对中国医药生物行业抱有厚望的投资者而言，他们需要看到更多。

02 从悲观到乐观只需要一瞬

在医药生物板块，今年一多半白马资产已经跌回 2019 年初估值。

就像上文所说，过去医药牛市“看准赛道，等高估值”的逻辑走不通了：整体需求没有得到释放，各赛道之间分抢蛋糕，行业消化期必然过早到来。

目前，生物医药板块PE估值处于历史2.35%分位，医疗服务、医疗器械、中药等二级板块也在1-2%的分位区间，长期处于估值低位。

一面是全市场的医药持仓水平已降至历史冰点；另一面是各医药赛道的中国、全球市场依旧不断增长。在这种反差下，市场回补必然发生只是时间问题。

而在政策端，资本已经厌倦了被抽一鞭子走一下的模式，他们所期待的长期利好消息最近正不断传来。

首先是集采政策呈现温和趋向，大大缓解了市场预期的怀疑心态。今年6月， 医保目录调整方案发布，首次对外公布谈判续约规则，规范行业价格调整预期。同时，集采逐渐从竞价模式转换为限价模式。以上规则，都让“小企业更多机会，大企业更少风险”。

日前，由江西牵头的22省区肝功能生化试剂集采方案出台，企业在最高有效申报价基础上降价20%即可入围，避免唯低价是从的恶性竞争。

其次，就是整体的需求面，终于透过医疗新基建的出口，有了一次明显释放的信号。

上月底， 国家卫健委发布《国家卫健委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知》 ，对医疗机构设备购置和更新改造新增贷款实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息2.5%，总额度达到2000亿元。

从 2019 年至目前， 中国新建医院投资额已经达到历史最高水平。曾经疫情造成各细分领域的短期繁荣与回落，将以长期产业配置的方式，更具结构的稳定性。

而在行业端，传统药企集采和医保谈判压制开始逐渐出清，创新药企出海以及临床价值开始显现，供给侧改革成果初见。

百济、荣昌、石药等创新药企业的license-out模式，在今年初见光明。就在上周，三地上市、抓住资本市场黄金窗口期的百济神州，发出公告称其抗肿瘤重磅产品泽布替尼的全球3期头对头APINE试验达到优效性结果——即和原研相比，效果更好。

消息一出，百济在三地交易所的涨幅达到了15-20%。第二天，创新药、CRO板块纷纷跟涨，整个医药生物板块几乎全线飘红。资本的眼光有时候就是这么简单：尽管压力重重，还是有药企在做好药——只要这个底层逻辑保住了，一切就有希望。

总体而言，这次大涨是资本、政策、行业共同协调的结果，之前的单边下跌是病态的，如今有了一个恢复常态的机会。此前，不是资本在等待行业成长，就是行业在等待资本输血，或者是资本在等待政策开闸。而如今，三者难得地处于同一水平面上。

03 还能持续多久？

二级市场是一个预期的游戏。

资产在买进去后的价格上涨只是纸面上的富贵，找到接盘侠卖出后，这其中的定价差才是真正的盈利。两个价格之间的差距反馈的是一种预期差。

拿医疗设备贴息贷款的政策举例。

卫健委开展的财政贴息贷款的政策出来后，带领了医疗设备板块大幅上涨，这个价格的涨幅反映的是医疗设备因为集采等政策长期陷入的景气度低迷，和贴息政策释放的大量设备订单带来的业绩二者之间的预期差，这个预期差能支撑多大的估值？在当下的一个宏观环境里恐怕不是很乐观。

那下一个预期是什么呢？是财政贴息带来公司市占率的大幅提升？还是公司经营经营层面改善带来新的业务的拓展？等到增速下行之后，估值进一步拉高，那时候就又剩下一地鸡毛。

再比如集采变温和。

这里面的预期差在于此前大幅降价和目前小幅降价之间的区别。可能之前降70%，只能给15倍估值，如今发现只降40%，所以能给到20倍估值。但降价终归还是降了价，市场的天花板还是在收缩，降去的40%后面要在哪里去弥补？这是集采类公司需要面临的一个问题。

当然，在市场形成共识之前，资金们仍有一波情绪上的延续，这种延续在A股这样流动性还算充沛的市场里，短期内会将景气度进一步抬升。

虽然医疗设备中期基本面上的大幅改善很难浮出水面，但可以乐观的是，新基建的大旗还一直在举着，这能从《十四五规划》里的医疗部分找到答案。而集采，是大势所趋，国家在逼着整个行业向技术壁垒更高、风险更大、临床价值更高的方向探索。

不过，医药行业还有一个特点，就是细分赛道足够多，投资人的选择足够广。这其中的故事，也足够丰富。

翻看券商们给出的各种投资策略，有几个点是大家都会去讲的。

比如消费医疗。即使今年有种植牙集采的黑天鹅悬于行业之上，但偏消费类的产品终究不是医保局等机构的主要目标，价格约束很难大幅度传导到这一领域，毕竟，医美、眼科、牙科等，只要不出质量问题，也是一种拉动内需的手段。

再比如科研仪器和制药上游。虽然只能是整个医药行业的一个上游的分支，市场规模不足以和to C的医疗/医药相提并论，但国产替代的故事，还能讲很长一段时间。毕竟，中国在这一块行业积累，比全球一线落后太多，而供应链自主可控，是未来“安全”大旋律下的一个重要组成部分。

当然，还有能一直承载医药行业想象力的创新药。全行业的技术革命很少能看见，但是在肿瘤、在自免、在各种细分适应症里各种临床的增量在不断累积，“颠覆性疗法”不是每天都有，但在创新药领域每隔一段时间就能看到一些“革命性的突破”，比如8201，比如司美格鲁泰。未来还会一直有。人类的生存寿命和治疗体验会不断得到改善。

二级市场的医药行业在这一波上涨之后，至少走出了一直探底的困境。虽然在卫生总费用和医保资金两个短期不会大幅变化的宏观指标之下，医药全行业的天花板扩容，目前看还缺少一些“史诗级”技术和政策，因此二级市场上的单边上涨也缺少动力。因为便宜才买医药，这终究不是一个长久之计。

但这个行业足够大，细分领域也足够多，容得下那些躁动不安的资金，去来回折腾和轮动。