在今年资本寒冬的大背景下，口腔行业依然延续着超高热度。启明创投、北极光创投、高瓴创投、松柏投资等投资机构等皆有出手。热潮涌动之下，隐形正畸作为口腔赛道细分领域的“颜值刚需”，迎来了加速成长期。灼识咨询的数据显示，隐形矫正市场未来将以20.6%的年复合增长率于2030年达到706亿元。

钛媒体APP注意到，就在行业内多家本土厂商正在大刀阔斧进行市场扩张之时，头顶“中国正畸第一股”光环的时代天使（06699.HK）不仅没有发挥出先发优势，反而有滑落之象。

去年年中，时代天使登陆港交所，上市当天涨幅暴涨183%，市值最高超800亿港元，一度被称为“牙茅”。然而，在短暂的高光后，时代天使的“虚火”逐渐熄灭。截至9月14日收盘，公司市值缩水不足220亿港元。

其中固然有估值回调的影响，但从二级市场的表现也可以窥探到更深层次的原因，资本减持、毛利率下滑、新玩家涌入……隐形牙套的“暴利”故事，似乎没那么好讲了。 

业绩下滑，毛利率走低

在颜值经济的催化下，隐形牙套作为新兴产物，满足了人们对“明眸皓齿”的需求，成为了“中产标配”，也由于其高定价被打上了“高端”的标签。

公开资料显示，时代天使主营业务就是“提供隐形矫治解决方案”，包括矫治方案设计服务、隐形矫治器的制造及推广等。现如今，随着颜值经济的爆发，隐形正畸在牙齿矫正市场的流行，时代天使也迎来了新的发展机遇。去年6月，时代天使登陆港交所，成为“中国正畸第一股”。

据了解，时代天使共有四种隐形矫治器，分别是时代天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿童版以及COMFOS。根据招股书，四种产品的建议零售价格分别为3.2万元、4万元、2.6万元和2.4万元。2020年，其面向B端的平均售价分别为7600元、9600元、8700元、5500元。

出厂价不到万元，终端销售两三万，可见牙齿正畸行业的暴利。时代天使的相关数据也证实了这一点，钛媒体APP注意到，2018-2020年，公司毛利率由63.81%增长至70.43%。

不过，这种情况从2021年起发生了变化。数据显示，2021年上半年公司毛利率为66.1%、2021年全年毛利率为65%。时代天使最新业绩报告显示，今年上半年公司毛利率为58%。也就是说，该公司的毛利率已经连续三个报告期下滑。

时代天使今年上半年业绩情况，截取自半年报

此外，时代天使2022年中报显示，前6个月，公司营业收入5.71亿元，同比下降0.02%，公司拥有人应占利润7430.7万元，同比下降22.72%。从业绩表现来看，时代天使上半年属于营收、利润双降的局面。而净利润规模下滑的主要原因，是成本的大幅增长。中报显示，报告期内，时代天使的成本为2.4亿元，同比增长23.8%。其中，与提供隐形矫治解决方案有关的成本为2.17亿元，同比增长33.8%。隐形矫治解决方案的毛利率，也由2021年上半年的69.5%减少至2022年上半年的60.2%。 

费用支出攀升，重营销轻研发

除了成本大幅上涨，时代天使的费用支出上涨明显。

时代天使上半年各项费用支出情况，截图自半年报

其中，销售及营销开支为1.28亿元，同比上涨32.31%。与销售及营销开支大幅增加形成鲜明对比的是，公司研发开支同比缩减了不少。数据显示，上半年公司研发开支为0.84亿元，同比减少24.54%。费用支出的一增一减，反映出公司的倾向所在。

实际上，在2021年上市之前，公司已暴露出重营销、轻研发的问题。招股书显示，2018年至2020年间，时代天使销售及营销费用分别为0.81亿元、1.23亿元、1.49亿元。同期的研发费用分别为0.50亿元、0.81亿元、0.93亿元。虽呈现增长趋势，但是均低于销售及营销费用。

一位不愿具名的资深口腔科医生告诉钛媒体APP，隐形正畸在患者看来或许只是戴了一副普通的透明牙套，但实际上，为达到矫正效果，隐形正畸不仅对医生的医术水平要求极高，其产品制造也具有一定的技术含量，需要结合多门学科知识综合应用。

曾经依靠研发上投入，不断推出新技术、新专利助推时代天使在中国市场迅速崛起。但是，从这几年的数据来看，时代天使的研发费用率正呈现出下降趋势。有分析认为，这是时代天使“下沉”战略带来的必然结果。

在正畸行业，案例数的增长不得不依托牙科医生的推荐。时代天使以私立诊所为主要销售对象，本质上依赖牙科医生对正畸终端的推荐权。从2021年以来，为了提升市场覆盖率，采取“以量换价”的方式抢滩三四线城市市场，隐形矫治器的平均售价由2020年的7700元略降至2021年的7300元。

遗憾的是，低价策略并没有明显凑效，上半年公司达成的案例数量反而同比从约79500例小幅下滑至约77200 例。 

腹背受敌，行业内卷加剧

事实上，时代天使的低价策略并不是主动为之，而是应对市场竞争而采取的无奈之举。

作为行业无可争议的龙头之一，隐适美母公司爱齐科技（ NASDAQ:ALGN），曾经以“10年涨30倍”的成长，成为对手难以企及的“天花板”。

时代天使在上市前一直被隐适美“压了一头”。据时代天使的招股书，按照中国大陆隐形矫治市场达成案例计量，2019年，隐适美市场占有率为43.5%，而时代天使为39.5%。2020年，二者差距缩小。隐适美市场占有率为41.4%，时代天使为41%。到2021年，二者地位反转。根据中国大陆隐形矫治市场2021年的达成案例数计，时代天使市场份额达到第一，为41.1%；隐适美名列第二，市场份额为35.9%。

一向以高价示人的隐适美，不甘于被时代天使反超，于4月份，率先降低高端身段，打响了行业降价第一枪。这也迫使全行业都跟着降价和积极开拓下沉市场，时代天使自然也躲不了。

不过，钛媒体APP发现，时代天使距离爱齐科技还有不小的差距。2021年爱齐科技整体营收39.5亿美元，同比增长59.9%，其中隐形正畸业务营收达到32.5亿美元，约为时代天使的17倍。

时代天使想要“比肩”隐适美，要走的路还很长。

与此同时，资本在正畸赛道不断加码，时代天使的新竞争者们也在悄然崛起。2020年7月，隐形牙齿纠正品牌微适美获得了1000万元天使轮融资，由顺为资本领投、变量资本跟投；2021年2月，隐形矫正“美立刻”完成了由上市公司欧普康视旗下中合欧普医疗健康基金投资的数千万元战略融资；6月，正雅齿科获得了南京高科投资的5000万元的B轮融资。

而获得泰康投资和泰康拜博口腔助力的正雅齿科表现强劲，已经坐上了国内正畸行业的第三把交椅。其2021年中国区市场份额已经超过了8%，颇有打破中国隐形正畸市场时代天使以及隐适美双寡头格局的势头。

除此之外，正畸赛道的新玩家还在不断涌入。比如3月获得融资的牙领科技，其旗下主打品牌“适美乐”为具有“RAS根骨分析系统”和“RMS诊中监控”专利技术的无托槽隐形矫治器品牌；微云2020年正式在国内推出其AI隐形矫正器品牌——“象贝”，已经完成数万例级病例交付。

身后群狼环绕，在强大的竞争对手面前，时代天使的先发优势在逐渐消退。表面上看，正畸赛道新进玩家们都各有特色，各式各样的新产品层出不穷。但是归根结底，无论是AI模型，还是材料升级，只要完成牙齿美容都将可能是消费者新的选择。

事实上，数据也证明了一点。2021年虽然隐适美退居第二，市占率下降了5.5%。但时代天使市场占用率也仅仅从2020年的41%提升到了41.1%。

即便已是行业老大，但面临业绩下滑、“新秀”不断瓜分蛋糕，时代天使想要守住头把交椅的地位压力着实不小。

两大个人股东减持，套现4.3亿元

6月27日，根据港交所资料显示，时代天使CEO李华敏减持该公司200万股，每股平均价164.55港元，套现3.29亿港元，最新持股量降至12.85%。公司前COO陈锴于同日亦减持63万股，套现1.04亿港元，最新持股量降至5.72%。

时代天使部分股东增减持记录，截取自Wind金融

值得一提的是，李华敏和陈锴也是时代天使持股最多的两大个人股东，整体也仅次于持股60.311%的大股东松柏投资集团。

一般而言，上市公司重要股东或者高管减持被看做影响股价的重要指标，并将这一信号视为利空。某种程度上，股东减持意味不是真正看好公司的发展，内在价值存在被高估的可能。

上述说法，从时代天使的股价走势中得到印证。

与去年最高股价近490港元/股相比，如今时代天使股价已跌至126.4港元/股，今年2月开始跌破发行价173港元/股，距最高点股价跌超七成。可见，即便坐拥牙科+医美双赛道，时代天使依然难掩被投资者“用脚投票”的尴尬。

赛道玩家不断涌入，意味着行业白热化竞争愈发激烈。对于业绩下滑、核心竞争力走弱的时代天使而言，真正的丛林战或许才刚刚开始。（本文首发自钛媒体APP，作者 | 夏峰琳）