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文 | 科技新知

作为科创板开板以来第三大的IPO项目，联影医疗注定会成为市场关注的焦点。

2022年8月22日，联影医疗正式登录科创板，发行价为109.88元/股，对应市盈率为77.69倍，远高于行业平均；上市首日上涨超60%，市值一度超过1500亿。

而在Pre-IPO融资时，业内对其预期只有400亿，并且一直以来联影医疗业绩都十分平稳，三年估值飙涨如此之多，也是众多投资人没想到的。

甚至有不少中签的打新投资者，对于是否缴款还心存疑虑。数据显示有37.67万股弃购，弃购资金高达4140万元，弃购的中签者接近820人。

看好的人，将其称为“国产高端医疗影像设备第一股”；看空的人，则认为其营收、业务等均存在较大隐患。

事实上，此次联影医疗的上市可谓恰逢其时。

一方面在新冠疫情防控需求的带动之下，联影医疗终结多年亏损，在上市前取得连续两年盈利的成绩；另一方面，当下医疗板块情绪低落，二级市场压抑许久的资金也需要找到释放点，而自带众多光环的联影医疗自然成了好去处。

只是在市场情绪退潮，疫情需求减弱后，联影医疗的真实价值几何？还需要拨开表面的云雾，探究深思一番。

盈利只能靠天时

联影医疗是国内医学影像领域的头部企业，与迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗被合称为国产医疗设备“四大天王”。

官网显示，其“高场磁共振医学影像设备自主研制与产业化”项目，获得了2020年国家科学技术进步一等奖。这是高端医疗装备行业首次斩获该科技领域里的最高荣誉。

另外，联影医疗的众多产品多为国产首款，包括国产首款高性能临床型3.0T MR产品，国产首款320排超高端CT产品，国产首款96环超高清高速光导PET/CT产品等等。

所以，其被认为是少数能够向海外三巨头GE医疗、飞利浦医疗和西门子医疗（业内统称GPS），发起挑战的国产厂家之一。

但是，看似耀眼的联影医疗，一直以来没能拿出与光环所匹配的业绩，2020年之前一直处在亏损状态。2018-2021年，其净利润分别为-1.32亿元、-0.48亿元、9.37亿元和14.04亿元。并且，细看联影扭亏为盈的背后，也不无玄机。

“新冠疫情带来公司相关医疗设备需求的增加。2020年初全球范围内的新冠疫情促进了疫情相关产品的销售，以及社会对公共医疗系统及医疗设备的重视。”官方曾如此表示。

联影医疗针对抗疫需求，实现了定制化方舱CT的量产，推动了其业绩的增长。据悉，2020年联影医疗的CT（X射线计算机断层扫描系统）系列产品的销量达到1277台，同比增长107.98%；XR（X射线成像系统）系列产品卖了1699台，同比增长121.94%。

从2020年至2021年，抗疫相关订单为联影医疗所贡献的收入分别为6.54亿元、2.67亿元。除了疫情相关贡献整体营收外，联影医疗也得到政府方面较多补助。

2019-2021年，联影医疗分别获得政府补助3.06亿元、3.48亿元和4.38亿元；在实现盈利的2020年、2021年，政府补助占利润总额的比重分别为30.11%和25.83%。

也就是说，若剔除政府补贴的影响，联影医疗近几年盈利或要下降近三分之一。

毛利率方面，2019-2021年分别为41.79%、48.61%以及49.42%。虽然呈现逐年上升的趋势，但是要明显低于可比公司影像设备类产品的平均毛利率，后一数据分别为57.36%、58.21%和55.54%。其中迈瑞医疗的医学影像类产品，2019-2021年毛利率分别为68.42%、66.18%和66.34%。

对比同行表明，当下联影医疗的盈利能力虽然与头部公司尚有差距，但基本也达到了行业主流水平。

另外对于投资者来说，联影医疗的子公司亏损也是值得关注的一点。

截至招股书签署日2022年4月26日，联影医疗共拥有24家控股子公司，但其中有21家在2021年底还处于亏损状态，占其当年子公司总数的87.5%。

未来随着疫情影响逐渐降低，尤其是依靠医学影像设备检测的重症患者减少，联影医疗相关设备销量的高增长将很难持续，甚至还有可能因为需求降低而出现负增长的情况。

倘若盈利能力、经营业绩波动较大，一定程度上也会对其股价、市值造成影响。

更进一步地说，当下联影医疗能有如此高的市值，一定程度上也是吃到了疫情以及政策红利。但长期来看，疫情影响逐渐褪去后，联影医疗想要建立可以持续的商业模式，拉高其投资价值，还需要新的故事。

新国产替代困于中低端

联影医疗的售卖逻辑看似与消费品相似：生产商品——打通渠道——售卖盈利。简单纯粹，没有复杂的关联交易和资本交易。但深刻理解其商业模式后，不难看出目前存在的一些问题。

首先，联影医疗在诞生之初就有其特殊的市场使命。

由于技术壁垒强大，医学影像市场素有“水泼不进”的说法，大部分公立医院的医疗影像设备都由GPS三大跨国巨头垄断，占据着中国市场份额的90%，而国产设备占比却不足10%。

为了打破垄断，打造国产医学影像设备品牌，薛敏和张强创办了联影医疗，二人又皆与西门子有较深渊源。

薛敏1998年创办了深圳迈迪特仪器有限公司，被西门子收购后担任西门子中国磁共振事业部总经理；而张强曾先后在西门子医疗担任资深科学家、市场开发总监和磁共振事业部总经理等重要职位。

联影医疗现任监事会主席万莉娟、高级副总裁夏风华、副总裁吕云磊、项目管理总监王洋、磁共振事业部总裁李国斌等骨干员工，都曾效力于西门子医疗。

高管们的从业经历，令联影医疗在医学影像领域，更具备与跨国巨头一较高下的能力。有不少业内投资人士表示，“投资联影医疗看重的就是，打破海外巨头垄断，实现本土高端医疗器械品牌崛起的这份责任。”

顺应国产替代趋势、与外资巨头竞争，或许是张强和薛敏创业的初衷。但要在外资垄断、高手林立的医疗器械行业谋得一席之地，并非易事。

数据显示，2020年中国1.5T MR设备市场和中国超导MR设备市场，联影市场占有率均排名第一。但在3.0T及以上MR设备市场，联影市场占有率都在西门子、GE、飞利浦之后，排名第四。

2020年中国64排以下CT市场，联影市场占有率排名第一。但在64排及以上CT市场，联影市场占有率同样在GE、西门子、飞利浦之后，排名第四。

2021年，联影医疗卖出337台MR设备，其中265台是1.5T MR产品，3.0T MR产品仅有72台；卖出1814台CT，其中1560台是60排及以下的经济型CT，60排以上中高端型CT仅卖出254台。

一方面得益于国产替代趋势，联影医疗在中低端市场占据了一席之地；可另一方面，联影医疗虽已具备进军高端市场的能力，但在落地过程中依然面临极大阻力。

此外，联影医疗在经营管理上也存在较为明显的问题。

2018-2021年，联影医疗的应收账款增幅不大，但在IPO成功后披露的2022年上半年财务数据显示，其应收账款快速且大幅上升到20.14亿元，同比增长151%，较2021年底增长近一倍。

而经营现金流也有异常，上市前的2018-2021年净额均录得正值，2019年、2020年两个盈利年度，净现比分别为3.67、0.66；而今年上半年联影经营活动现金流净额为-7.8亿元，创下历史新低。

上市前应收账款波幅不大，上市后应收账款大增；上市前经营现金流总体呈净流入状态，上市后变成净流出状态。是上市后渐露疲态还是上市前进行了优化，或许只有联影医疗自己清楚。

“联影医疗不科学的销售模式可能会造成数据上的波动”，业内人士对此分析称。

此前联影医疗的申报材料显示，部分发出商品之所以无法确认收入的重要原因是并未签署销售合同，即货物已经转移至医疗机构之处，但是所有权仍然归属于联影医疗，而这不但不构成销售行为无法确认收入，更缺少销售合同保障。

这部分特殊的“发出商品”金额在总发出商品中占比并不低。截至2021年底，联影医疗尚未签订合同的发出商品金额为2.03亿元，占发出商品比例为39.62%。

而在合同尚未签订的发出商品库龄过长的情况下，如何进行有效的会计核算？联影医疗的应对方式，是对部分发出商品计提跌价准备。截至2021年12月底，联影医疗计提的存货跌价准备为0.72亿元，这与3年以上库龄的发出商品金额基本一致。

也就是说，联影医疗在销售中存在一种隐患——即在无合同证明的情况下，联影医疗与医院之间潜在的交易关系如何，以及连带了更多无法收回账款的隐患。

回过头看，国产替代确实给联影医疗带来了不小的机会。但深究下来，能否打入真正的高端市场，以及如何在中低端市场内卷环境下顶住压力，才是未来值得关注的问题。

烧钱打不破天花板

最近几年，联影医疗的管理费用占比一直居高不下。这一定程度上说明，其还未从粗放式扩张阶段转为精细化管理阶段。更为通俗地来讲，联影医疗当下全线的产品布局、业内龙头地位及领先的技术水平，本质上是依靠持续而生猛地烧钱来达成的。

这也造成其负债率一直保持较高水平。2018-2022年上半年最高达69%，最低为47.6%，与以高负债为显著特点的房地产行业不相上下。而与同行对比，东软医疗最高为41.34%，迈瑞医疗最高仅30.07%，万东医疗最高负债率为17.29%。

不断扩张的联影医疗，除了财务数据扎眼外，也陷入腹背受敌的境地，长期发展面临挑战。

首先是中低端市场，疫情期间出货最多CT和移动DR产品的使用寿命长达5-10年，提前释放需求会导致公司CT和DR产品收入增长放缓。

业内的万东医疗早前就坦言，“作为国内X射线机的核心厂商之一，在过去的7年间，通过在基层市场的集采策略，一直保持行业第一的销售规模，最高峰时期DR销售量约为1800台。但伴随基层DR设备的普及和覆盖，基层市场基本处于需求饱和状态，也在基层市场的退潮之后遭遇搁浅，将面临市场转型的急迫要求。”

值得一提的是，与互联网行业巨头能够迅速虹吸用户群体不同，医护人员作为医疗器械的直接用户，虽然也存在一定的网络效应，但不同群体之间，仍有非常明显的“用户区隔”。这背后，既有“师傅带徒弟”式医生培训体系的因素，也有“江湖圈子”等人为因素。

抛去人情世故，医护人员学习掌握一种医疗器械也需要投入大量的时间精力，一旦学会便不会随意更换。用户区块化明显、产品更换成本高，互联网行业的“战略性亏损模式”在医疗器械行业并不适用。

中低端市场趋于饱和，日渐内卷已经成为行业共识。并且与消费行业低价就能有销量的逻辑不同，联影医疗需要在研发、营销上进行高投入才能维持其市场地位，这无疑将进一步加剧其对外部输血的依赖。

其次是高端化方面。纵观整个市场，联影医疗是国内目前唯一具备冲击医疗影像设备高端市场的公司，因此也一度被认为是中国医疗器械企业中高端化的代表。

然而联影医疗的产品虽然具备一定先进性，但要实现打破GPS垄断的目标并不容易。

因为医疗器械行业壁垒高，很多核心零部件此前一直在跨国巨头的手中，这也是过去国内医学影像设备公司难以发展壮大的原因。

德邦证券在其研报中表示，医学影像集中度超高，GPS多年垄断全球市场。此外，高技术壁垒构筑了“护城河”，核心部件由外资垄断，而核心部件的自主创新才是医学影像弯道超车的关键路径。

联影医疗招股书中也提及到这点，目前该公司生产CT产品用的球管和高压发生器，生产XR产品用的X射线管、高压发生器和平板探测器以及生产RT产品用的磁控管等核心部件仍以外购为主，并且存在无法稳定供应的风险。

这就意味着，体现核心技术能力的高尖端设备市场，仍被GPS紧握在手。光子CT、磁共振序列开发平台等，仍有国内企业短期无法触及的鸿沟。

再看GPS这边，近些年三家巨头整体全球增长失速，营收、利润增长放缓甚至转负，所以能够提供稳健增长的中国区成了发展重点，纷纷加大了在中国区的投入。例如飞利浦（中国）研究院、中国数字创新中心等科研核心相继落地。

联影医疗的崛起，无疑对GPS造成了一定威胁，但也有可能引发巨头们封锁相关技术等方面的回击。如何面对这种回击，是国产厂商需要现在就开始着手考虑的。

当下GPS的研发趋势，在于通过人工智能提升影像质量，提升探测器技术，而国内企业仍停留在核心零部件研发及提升整机整合能力方面。

随着竞争逐渐加剧，以联影医疗为代表的国产厂商势必要增加研发投入，以及营销费用来逐渐夯实壁垒，不过其成本也将进一步承压。

综上所述，目前联影医疗1500亿左右的市值，大概率是短期内的高点。而长期来看，如果能提高营销、研发的效率，并且打破高端化垄断局面，那么1500亿市值，则只是一个开始。