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文 | 财经无忌，作者 | 山核桃

在山东青岛崂山西麓脚下，没有人不会注意到面前这座矗立着的高楼。 

特别是到了晚上，落日映照着灯火通明的高楼，玻璃外立面上镶嵌着首尾相接的“V”字。一位偶然路过的摄影师随手记录下了这个时刻，随后一张写着“青岛歌尔研发中心”帖子在小红书上蹿红，有人在留言里这样写道： 

“歌尔，这么高大上。” 

事实上，区别于这一总面积达30多万平方米的研发中心，这家以做话筒起家的企业，所从事的是代工生意，赚的也都是“辛苦钱”，但却凭借着挤入苹果、Meta等巨头的供应商名单，十年营收增加70倍，市值也跨过千亿门槛。 

在过去，人们在形容歌尔股份（002241.SZ）时，通常会使用的标签是“果链巨头”或“小立讯”，歌尔股份多次股价波动的背后，都与苹果、Meta等砍单负面消息息息相关。 

本质上，这反映出的是市场对这歌尔股份价值的理解。大多数投资者依旧将歌尔股份视作一家代工企业，而代工背后，是对其低毛利与低议价能力的担忧。 

歌尔股份尝试提振投资者信心。近期，一份股权激励方案提前给自己立下了千亿营收的Flag，但这一大手笔的激励方案，却并未在二级市场上掀起多大的水花。年初至今，歌尔股份累计跌幅达到40.13%，最大跌幅超过50%，市值距高点已缩水四成。

在消费电子整体处于估值低位时，歌尔股份面临的不仅仅是业绩与估值倒挂的问题，同样也是战略抉择的问题。 

毫无疑问，无论是剑指千亿营收目标，还是将“元宇宙”视为新增长点，对于歌尔股份来说，最后一战的时刻已经提前来临了。 

TWS耳机不香了，“薄利多销”的模式走不通了

时间拨回2016年的秋天，一年一度的苹果“科技春晚”如约而至。 

没有任何预料，当时任苹果营销主管Phil Schiller宣布iPhone 7将取消3.5mm耳机孔时，没有人能想到，这一接口将会由AirPods取代。 

台下是一片死寂，紧接着是铺天盖地的群嘲。尽管在那年的产品宣传片里中，苹果尝试告诉人们：“未来是无线的。” 

但当时没有几个人相信，这款被命名为AirPods的真无线立体声，正式揭开了TWS蓝牙耳机这一全新品类的竞争史。 

因为，这款看起来只是像将有线耳机的线缆去除的产品，看上去实在不像苹果的创新，当天被顶上Twitter的一篇高赞评论这样写道： 

“如果苹果代表了硅谷的水平，那硅谷现在是纯属搞笑吗？” 

但不久之后，“真香事件”再次发生。2017-2020年，AirPods出货量分别从1400万飙升至9500万部，年复合增长率高达58%。 

与之相对应的是，全球TWS耳机出货量的高涨——2017年全球TWS耳机的出货量仅有918万副，但到了2018年，数字翻了5倍。仅2019年上半年的出货量就已接近2018年全年水平。 

而歌尔股份恰好踩中了TWS蓝牙耳机兴起的红利期。

也就是说，如果没有苹果，如果没有TWS耳机，就不会有歌尔股份的营收增长奇迹。 

从做话筒起家到如今形成了智能声学、智能硬件与精密零部件三大业务板块，一部歌尔股份的发展史，就是一部“打工奋斗”史。 

在2010前，歌尔股份的增长主要来自于声学零部件领域的沉淀。从做话筒起家，歌尔逐步将业务拓展至MEMS传感器、微型扬声器、麦克风等声学零部件，主营业务涵盖了微型电声元器件与消费类电声产品。 

由于产品覆盖整个电声行业的中下游，因此，歌尔股份也形成了两大基本能力： 

一是技术能力，歌尔在微型电声元器件积累了包括MEMS技术、以阵列技术、数字麦克风技术等。

二是生产能力，通过产业链横纵整合，降本增效。 在产业链上游，歌尔股份通过对电声元器件部分核心原材料进行自制，降低了产品成本，同时由于消费类电声产品的生命周期较短，歌尔研发制造自动化生产与精密模具，提升快速开发能力。 

也正因如此，歌尔聚集了包括三星、惠普、思科、LG、华硕等一众客户资源。这其中，也包括苹果。 

2010年，歌尔股份进入“果链”，为苹果提供声学零部件、有线耳机等，其营收也从上市时的10亿飙升到2017年的255亿。

但此刻，歌尔做的还是零部件，这是一门古老的生意，说白了只是一件产品中无数拼图的一块而已。 

一个通俗的比喻，人们将零部件的生意比作“拼乐高”，企业要做的就是把小零件组装成大零件。 

明白了这个道理之后，歌尔命运的转变发生在2018年，在与苹果合作多年后，歌尔第一次从零部件切入了苹果整机组装业务，成了Airpods的供应商。 

也正是在这一年，歌尔将业务结构划分为精密零部件、智能声学整机与智能硬件，恰好代表着自己的过去、现在与未来。

从财报看，以Airpods为主的智能声学整机业务成为了拉动歌尔增长的主要动力。2018年至2019年，仅用一年时间，智能声学整机业务营收占比从28.68%提升到42.17%，到了2020年，智能声学整机业务占比已接近五成。 

但甘做代工所带来的是危机是盈利能力的下降，2017年至2021年，歌尔股份毛利率从22.01%跌至14.13%。 

盈利能力下降的背后与TWS耳机市场遇冷有关。 

自2021年起，TWS耳机出货量增速已明显放缓。2022年第一季度，全球TWS耳机出货量为6820万部，同比增加17%，但环比上季度已下降34.3%。 

某种程度上，包括Airpods在内的TWS耳机就像是一场“来也匆匆，去也匆匆”的技术狂欢。 

即便是市占率明显高于竞对，也难以掩盖Airpods的落寞。今年3月，据外媒报道，苹果预计将AirPods今年的产量下调约1000万副以应对库存与市场变化 。 

精明如库克，也明白一个道理，永远不要和市场作对。 

当前，TWS耳机市场已趋于饱和。一方面，入局玩家太多，无论是三星、小米等安卓系，还是索尼等“老音乐人”，这块市场蛋糕早已是存量。

另一方面，则在于Airpods自身产品的定位瓶颈。 本质上来说，TWS耳机只是手机配件，属于外设。而驱动消费者购买的因素除了品牌外，还包括了价格、续航、外形、音质等多元化决策条件，一个产品无法覆盖全部需求。 

因此，尽管果粉们深爱着高价的Airpods，但华强北大量白牌厂家依旧能以高性价比成为另一波人的心头好。 

中信证券在其跟踪报告中明确指出：“在安卓端厂商紧密布局，我们预计苹果端份额或小幅下降。” 

换言之，TWS耳机市场未来的两大走向， 一是价格下沉，讲究性价比；二是安卓系份额上升，苹果或将落寞。

而这两个消息，对歌尔股份来说，绝对不算是好消息。 

正如上文所说，尽管营收上升，但歌尔股份整体毛利呈现下降趋势。事实上，管理层并非没有看到这一点，而是以“薄利多销”的路径为股东创造更大的回报。 

理解这一点，从歌尔股份毛利下降，但ROE却在持续提升就可以看出。2018年，歌尔股份的ROE只有5.73%，但到了2021年上升到了17.61%。 

这表明，整机代工业务尽管影响了短期盈利能力，但业务拓展所带来的规模化效应以及以及整机业务较强的议价能力（对比零部件），为歌尔带来了更好的回款能力，在营运端的话语权也大大加强。 

但如今，随着TWS耳机繁荣的泡沫被戳破，AirPods不香了，“薄利多销”的模式也走不通了，顶着千亿市值的焦虑，歌尔又一次站在了十字路口之上。 

做VR，歌尔这次不想打工了

如果不是郭明錤这位苹果分析大师，大多数人或许对歌尔股份的印象还停留在“果链”里。 

6月22日，郭明錤在其社交媒体平台上放出“Meta的硬件与头显设备业务放缓”的个人预测，随后引发二级市场震荡，当天歌尔股份股价以跌停价收盘，一天内市值蒸发129亿元。 

而Meta与扎克伯格押注的VR业务也正是歌尔股份董事长姜滨为这家企业筹划的下一增长点。 

1966年出生的姜滨是山东威海人。与大多数技术型创业者的性格类似，从车间技术员到企业掌舵者，姜滨在公开场合的演讲并不多见，其大多采访大多围绕人才、产业展开，语气中透着技术人员的低调气质。 

比起向别人讲述自己的创业故事，姜滨似乎更喜欢讲述歌尔的故事。在歌尔的产品展厅内，展示着歌尔参与制造的热门智能产品，从VR/AR、智能穿戴到游戏手柄…… 

一位记者这样写道：“每一款产品的背后，都有歌尔的参与。” 

押注VR，是姜滨为歌尔股份寻找的另一条路。 财报显示，2021年，以VR为代表的智能硬件业务占比已达到了39%。令歌尔名声大噪的另一大事件则是在 2020年拿下Oculus的新一代VR的独供大单。 

从苹果到Meta，歌尔似乎又回到了“代工”的轮回中，但事实上，尽管拿着头部客户的订单，做着代工生意，但显然歌尔在VR业务上并不仅仅想要“只为他人做嫁衣”。 

从VR产业链角度来看，上游强调“体验”，因此具有较强的技术壁垒，主要为各类零部件，如芯片、光学、显示和传感器等，歌尔主要深耕的领域就是光学。

2012年起，姜滨切入光学领域，此后通过内生与外延拓展光学业务。 

光学影响着显示，显示又与终端重量、厚度、FOV与分辨率等指标相关。此前，光学技术路线经历了三个阶段，早期使用的是非球面镜，但非球面镜本身相对较重；菲涅尔透镜为当前主流方案，优势在于厚度更薄且重量更轻；第三种方案则为pancake折叠光路方案，效果是压缩VR眼镜的体积，降低镜片的厚度。 

但pancake方案也存在痛点，比如一些以往可以适用的技术无法运用到新方案中。比如传统的眼动追踪通常被用于菲涅尔光学方案VR产品中，但却无法应用到Pancake技术方案上。 

2014年，歌尔股份已掌握VR双非球面镜片技术，随后在2016年入股美国Kopin 10%股权，布局先进显示技术布局光路设计技术，Kopin目前已掌握了pancake技术方案。 

到了2018年，歌尔股份正式发布了自研的菲涅尔透镜。 

也就是说，在上游，歌尔股份已具备了拥有壁垒的光学技术解决方案，可进一步提升终端用户体验。

客观来说，这是一个硬件端的突破。以往，比起内容端的火热，VR硬件的创新则显得稍显沉默。 

而在VR产业链的下游，则是依靠内容拉动，只有依靠内容才能反哺终端需求的良性循环。 

不久前，歌尔股份控股子公司同歌创投与米哈游、三七互娱（002555.SZ）签订合伙协议，拟合计认缴人民币5.5556亿元开展创业投资活动。 

硬件公司与游戏公司合体做LP，有业内人士表示：“三家合作肯定是出于硬件终端和软件内容的跨界联合”。 

对歌尔股份来说，或许释放出的重要信号是——提前布局内容端。 由于占比最大，业内人士分析称：“包括米哈游和三七互娱在内，以及基金以后投的相关项目，都会是歌尔的内容供应商。” 

从硬件体验到内容生态的提前布局，种种迹象都在表明，这一次，做VR，歌尔股份不想再做打工人了。 

歌尔股份的最后一战，但VR产业还是一场无限游戏

现实就是这样，传统消费电子经过多年的发展后，已进入了存量发展时代，在各式功能迭代与堆料内卷之外，至今仍没有出现“下一个iphone 时刻”。 

在热闹与落寞外，过去的十多年里，从“跟着苹果赚钱”到如今的“去苹果化”，包括歌尔股份在内的“果链巨头”们各自走向了命运的新路口。 

一种是寻找好赛道。 比如，立讯精密（002475.SZ)）依托自己在连接器上的技术沉淀，提前布局汽车电子领域。在汽车电动化与智能化转型的整体趋势下，享受该赛道的长期红利期。 

一种是寻找好“链主”。 比如曾经为苹果提供金属机壳的东山精密（002384.SZ）与长盈精密（300115.SZ），相继拥抱特斯拉，成为了“特链”的新成员。 

还有一种就是歌尔股份。一方面，依旧做着代工生意，但另一方面，也在尝试在某一个细分领域上自建生态。

无论是哪一种路径，都是一条并不容易的路。毕竟比起下游苛刻且善于谋略的“苹果们”来说，这些常年在上游从事生产与制造的企业一直都是依赖下游的创新而创新。 

复盘歌尔股份的股价变化与估值变化，皆与业绩预期相关。 

2018至2019年，中美关系导致行业需求下滑，歌尔股份预期不明，出现戴维斯双杀。

2019年后，随着TWS耳机产能爬坡，叠加下游需求爆发，产品快速放量而引爆消费电子行业。

2021年后，疫情导致消费电子需求预期不明确，TWS耳机需求放缓，导致歌尔股份估值触底。

也就是说，当下游景气度高涨时，歌尔股份估值有较大的提升；但当一旦下游出现任何不利消息，波动立刻反映在股价上。 

因此，如何看待歌尔股份的价值？财经无忌认为，短期看VR业绩，长期看歌尔股份产业链布局，包括产能、良率以及关键技术突破。 

一方面，由于VR/AR已成为歌尔股份实现业绩增长的重要曲线，短期业绩是否能大幅提升，实现千亿营收十分关键。

目前，VR/AR行业已进入快速增长期。据IDC数据，2021年全球VR/AR 头显出货量为1120万台，同比增长92.1%；预计2026年全球VR/AR出货量会超过5000万台，期间CAGR可达35%。 

当下游需求旺盛时，歌尔股份需要实现产能爬坡，为规模化做铺垫。 

近两年，歌尔股份共计划募资111.47亿元投入AR/VR及相关光学模组项目，以增加350万套VR/AR产品和500万片精密光学镜片及模组产品的年产能。根据募资投向说明，本项目计划于2022年9月全部建成并达产，预计实现年销售收入56亿元，年净利润4.12亿元。 

另一方面，则是歌尔股份在产业链上的布局，能否实现突破性创新，孵化出下一个爆品，以拉动营收增长。

正如上文所说，在VR/AR业务上，歌尔股份并不想只做代工，因此如若生态内部孵化出颠覆性产品，在硬件体验或内容创新上实现跨越，也将进一步提振投资者信心。 

对于歌尔股份而言，元宇宙的机会来之不易，十多年的产业化探索可能是这家企业最后的一战，但现实依旧冷峻。 

某种程度上来说，VR/AR还是一场无限游戏，与TWS耳机相比，它涉及的产业链更复杂，实现难度也更大，仅以光学技术解决方案为例，所有人离“完美”都还有很远的距离。 

毕竟所有人都知道，目前市面上大多数的VR头显都距离元宇宙太远，就连扎克伯格也坦率地表示：“HDR、解决光学畸变、实现可变景深，以及显著提高分辨率，把所有的这些技术结合起来，正好就是更接近真实的虚拟现实/元宇宙效果。” 

如何将这些技术装在一个设备里？他又加了一句：“这是未来的计划”。 

换言之，对歌尔股份来说，好日子或许在远方，但现在，它依旧要学会熬过眼前的苦日子。 （本文首发钛媒体APP）