石矛:站在2026年看今天的SaaS

钛资本研究院

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· 8月8日

如果把目光放到4年后,我们如何评价今天的SaaS领域?

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石矛:站在2026年看今天的SaaS

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图片来源@视觉中国

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文|钛资本研究院

我国SaaS行业处于快速成长期。2021年,我国SaaS服务市场规模为322.6亿元,同比增长37.3%。预计2023年我国SaaS服务市场规模将达到555.1亿元,同比增长29.7%。我国2021年末企业数量达到4842万户,其中99%以上是中小企业。

对比中美市场,SaaS未来将有怎样的发展?如果把目光放到4年后,我们如何评价今天的SaaS领域?最近,钛资本邀请常垒资本创始合伙人石矛进行分享,主题为:站在2026年看今天的SaaS 。他有10年以上风险投资经验,曾担任中路资本合伙人一职,经历了中国本土VC投资的完整生命周期。他长期聚焦企业级科技赛道,关注企业数字化和智能化,拥有上海财经大学金融学硕士学位,投资案例:云帐房、博科ERP、威努特、捷配科技、小视科技、上海恒业、寓小二等项目。主持人是钛资本董事总经理黄倜。以下为分享实录:

商业的本质就是不断卖出产品

商业的本质就是不断售卖产品或者服务,赚取利润。

SaaS是Software as service,它其实是把软件做成了一种服务,无论是私有化交付、SaaS服务还是套装软件产品,本质依托的都是底层的代码能力。如下图所示,我选择三家企业,大众今天有1168亿美元市值,SAP是1134亿市值,阿迪是320亿美元市值,它们都是德国鼎鼎有名的企业。

如果抛开SaaS的具体实物形态,我们会发现一些更有趣的底层商业逻辑。究竟什么样的公司是一个好公司呢?很显然,一个公司不会因为是SaaS形态就会变得与众不同。

同样,一个公司不会因为持续高研发投入冠以“高科技”的帽子就会变得更值钱。研发投入高,代表这家公司是好公司吗?未必。高研发能成为好公司的前提是:研发投入建立了一道绵长的护城河,并且此后长期的收益远远足够覆盖此前的研发成本。但大部分所谓的科技型企业,研发成本都不低,但并没有形成长期的护城河效应。

一个公司高估值的核心原因在于,它给了投资人一个预期:从长期看它能给股东持续贡献足够多的利润,这才是优秀公司的第一性原理,所以抛开外衣,上面提到的三家德国企业都是好公司,并没有本质区别。同样互联网公司本质卖的是信息流或广告,那些大市值的互联网巨头最终都在财务上体现出了丰厚的利润。

因此,要想真正深入理解SaaS,我们必须搞清SaaS本质的商业模式。

那么,SaaS的商业模式好在哪里?

任何一个赛道的优秀商业模式都可以抽象为下图五部分的自由组合:边际成本非线性增长、产品标准化、可实现超卖、可规模化扩张、高粘性。

SaaS属于云计算的大范畴。云计算这个商业模式的优势具体表现为:边际成本非线性增长、可实现超卖以及可规模扩张。从某种程度上来说,云计算和互联网在边际成本的非线性增长上十分相似:每一次新增加的用户访问或使用,后端的单位可变成本并不会呈现线性增长。SaaS在后端构建了一个巨大的虚拟资源池,这点跟银行是很像的,资源的调拨是数字化的跨租户的,因此可以实现超卖。另外,云计算的虚拟性决定了它不像一般的实业,可以搭建全球化的部署,实现弹性规模化扩张。这些才是云计算乃至SaaS精妙的地方。

国内外SaaS公司对比

让我们来做一些有趣的对比。

在图的左下角可以看到,shopify最近股价下跌较多,但直到今天,其市值依然接近五百亿美金。其年收入46亿美金。但值得注意的是在29亿利润中,28.5亿和主营业务无关。这是因为它投资的两家公司都已经上市,专业术语称为“投资收益或者账面浮盈”。虽然抛开非主营业务收入,仍然有0.5亿美金的盈利,但相较2020年收入29亿,净利润3.2亿美金来说,并没有给股东带来更多的主营业务利润。

国内也有一些XX企业号称对标Shopify,其实相去甚远。在我看来,国内唯一能对标shopify的公司就是是拼多多,它们本质上都是对传统电商发动了新的挑战,而不是国内所谓的一些企业,活在巨头的阴影之下,只是巨头生态的一个子集。尽管shopify今天的收入中,基本赚的是支付的钱,软件订阅只占30%。但作为一个软件,它已经做到了take rate,从软件起家,到和gmv挂钩,shopify已经有了明显的转化率,这是一个很好的SaaS商业模型衍变。

再看第二家synopsys。这家公司成立年限远长于shopify,在过去30年中,它都十分稳定,通过不断收购整合,始终保持着EDA的全球龙头地位,但整体收入增速并不高,稳定保持在20%的净利率。虽然这家公司并不是SaaS,但一点不比SaaS差,关键在于它的商业卡位好;它服务的赛道有个独特的助推剂,那就是摩尔定律。

因为每隔18个月,全球先进制程的集成电路设计都要做一次工艺上的迭代升级,这就会使得全球头部的芯片设计厂商每隔18个月都要重新升级EDA软件,进行一次复购,这是极具杀伤力的,几乎没有第二个产业可以复制媲美。所以EDA这个软件赛道得天独厚、可遇而不可求的。除了软件工具之外,Synopsys还有IP和集成业务。它也是继ARM之后,全球第二大IP公司;它从单纯的软件为切口,逐渐渗透到集成电路研发的核心领域,甚至对产业都产生了深远的影响。可以看到,很多大市值的软件企业做到最后,都不是单纯的软件企业,这点也引人深思。

snowflake在2020年8月上市,市值506亿美金。2021年收入达到12.2亿美金,收入相较上一财年实现了100%增长。在今天列举的四家企业中,它是唯一一家不盈利的企业,其收入的95%来自于云数据仓库的数据存储和计算分析业务。它的优势在于,一方面,利用云原生数仓实现了存储和计算的分离;另一方面,它是唯一一家在“虎口”与巨头周旋的企业。

它把云架在AWS、微软和Google这三家公有云之上,而这三家也都有自己的云数仓业务,它既是与狼共舞,也是与狼竞争。Snowflake的创新在于它将数仓业务做了进一步技术分离计费,实现数据存储和数据分析单独计费;如果把几家巨头做的云数据仓库比喻成租车服务,那么Snowflake把云数仓业务做成了计程车的模式,计费更精细也更合理。如今它坐拥6000家付费客户,付费超过100万美金的有184家,其中有7笔交易在过去一年里超过3000万美金。此外,它在存算分离之外,又在各个云数仓上做了门户的统筹管理。如今除了做分析型数据库以外,它也在向高性能事务性云数据库领域延伸。

Service now是当之无愧的SaaS巨头,从纯软件功能角度看,它的体量仅次于目前的Salesforce和Intuit。我们看到它的股价在过去半年有所下降,但并没有一泻千里。这家公司的商业模式跟上面几家也不一样,它不做流量,也不深入产业运营。它是真正把SaaS当成SKU去卖,它的本质就是不断扩大自己产品的SKU,不断做大做强。最初从IT运维服务的工作流切入,最早就是IT运维工程师使用的ERP。

这个业务本质属于ITSM(service management)。此后,从只做表层的工作流拓展到IT的性能监测——ITOM(operation management),即对后端的数据中心服务器、上层应用做性能监测。再往后,它不断扩张业务,从IT运维服务工作流、IT性能监测,到人力资源、员工协作和客户体验管理,最后到面向研发的创新工作流。其累计的7400家客户中,年付费超过两百美金的有1000家。

上面的这4家企业,客户数量在规模上都已经很大了,而且客单价大多在100万美金以上,可以看到他们面向的客户涵盖大型,同样也涵盖SMB这样的群体。这几家公司基本都是年收入50多亿美金的体量,市值差不多500亿美金,当然除了上述公司以外,还有Autodesk、达索、Vmware、Workday等一系列500亿美金市值俱乐部的企业,我就不一一列举了,但这个体量在软件领域只能算是小巨头。

看完了上面有代表性的小巨头,那么全球软件领域的巨头是什么样子呢?我们一起来看看全球软件领域的天花板。下面的这张图是当之无愧的软件千亿美金俱乐部成员。抛开其它因素不看,我们重点关注软件产品的收入天花板,收入最高的是Cisco;这家美国公司本质是一家软件企业,华为最早做的就是它的国产替代。

其它企业中,AWS也可以找到它的中国对标企业:阿里云,不过AWS一年也拥有100亿美金以上的净利润,去年母公司亚马逊拥有200多亿美金净利润,AWS至少贡献了一半。Office大家再熟悉不过了,这让我们也想到了它在国内的竞品:金山办公,当然收入体量差距还是非常大的。salesforce这两年利润有些起起伏伏,但每年也保持在十到几十亿美金之间。Adobe收入虽然少,但市值不低,因为它的年净利率达到了30%,利润总金额达到了50亿美金;要知道在过去的2021年,英伟达的全年净利润还没有突破100亿美金。

美国的SaaS公司估值高,并非只是因为概念好,而是这些企业无论在商业模式上,还是财务回报上都取得了优异的表现,最终还是业绩的兑现,这一点是我们必须要认识到的。

我们把视野聚焦国内。广联达和金山办公这两家都是A股上市公司,过去半年虽然它们市值都跌了一些,但还保持在一个不错的水平:一个市值400多亿,一个市值800多亿。可以说,这两家是目前国内SaaS领域的绝对优秀代表。

广联达的第一曲线都来自建筑行业造价软件,造价软件分为三个产品——计量、预算、造价。2021年,它的云收入达到25.6亿,其中造价软件云收入占比67%。第二曲线是深挖建筑领域的智能化业务,从3D BIM建造到智慧施工,包含数字化工作流、打卡、考勤、安全施工,以及施工现场的整体监管。公司深耕建筑领域,过去一年的云收入达到25.6亿(这一块是真的云业务),比前一年增长58%。

金山办公2021年净利润是10亿,2020年是8亿多,收入从22亿到32亿。事实上,金山办公的崛起也是三浪叠加的产物:国产采购、云化和强大的海外对标。其订阅模式,无论是机构订阅还是个人订阅,都是纯云化的,有着增长快、决策轻的特点。

可以看出:广联达和金山的云化程度,至少在相应的主营业务板块里占比都超过50%。所以,它们的云业务还是颇具规模的,可以看作是目前国内SaaS的天花板。

从更高维度来看中国软件赛道

软件赛道在A股通常被划在计算机板块。如果从更广义的角度看,之前中信证券的一个报告把它分为五个维度,我在这些维度上做了一些补充,我们一起可以感受下:

第一维度是项目化,这类企业营收体量很大,但是市值不高东软是A 股第一家计算机板块的上市公司,但它本质属于集成商,核心体现在卖人头上,所以核心价值不高,市值也不高。

第二个维度是产品化,中国软件行业现在整体都在从项目化到产品化过渡

第三个维度叫云化,这里面很多企业SaaS业务比重逐渐增大

第四个维度是智能化,科大讯飞、华为是典型代表,阿里云也是云化和智能化的混合产物。当然最顶层的维度是产业互联化,一个企业主导了一整个行业,比如腾讯改变了整个游戏行业,阿里改变了整个零售行业,字节改变了整个广告行业,美团改变了本地生活……金字塔的最顶端是产业互联;一个有趣的现象是:从下往上,软件企业的市值是逐渐增高的,可见投资人在二级市场对于好公司的共识是高度一致的。

对To B的创新护城河效应做个总结。

通常来说,我会从这几点去判断一家企业的核心竞争力:下三路和上三路。

在下三路中,首先看软件逻辑功能是否强大,是否具备面对复杂场景的敏捷开发能力,是否以产品为导向,这些因素决定了基本的产品能力。再延伸下去,就涉及到了算法模型的壁垒和行业know-how。再往后,如果Infra足够强大,数据处理能力也很强,这款软件可以算作是异常强大了。不管是VC阶段还是成长阶段的投资人,都会关注企业能否同时具备这三个标准,当然,这样完美的企业是极其罕见的。

上三路中,第一点叫客户关系强。当然懂行业也很重要,在VC投的很多软件企业,早期阶段或许看不出产品的绝对技术壁垒,但是它是否理解客户、理解行业却很重要。第二点是产品多矩阵。SaaS做到一定程度,光靠直销不太可能,高成本的直销服务必须要以高客单价的大客户作为基础。在美国,单客户做到一年两百万美金以上付费贡献已经很厉害了。

中国大部分企业的客单价可能只有几十万、一两百万人民币,这类客户中,很多就要靠代理去获取和维护,如果仅靠直销肯定是规模不经济的,长期一定是亏损。所以这就需要你的产品SKU要多矩阵,一旦建立好网络化渠道,单位客户的获客成本就会被稀释,长期看才有可能实现规模化盈利。当然,如果你的产品是以真的SaaS模式出现(绝不是糊弄人的假订阅)那么一旦具备网络扩张效应,增长还是很惊人的。

一些投资感悟

做了这些年的一级市场投资,在我看来,做好一个企业,本质就是做好两件事:管事和管人。

很多企业的CEO认为自己能同时把这两件事都做好,但实际上,能做好的人少之又少。

首先是管事,我们从道和术两个层面去看:道的层面,就是定好大方向,这至关重要,企业的创始人需要有足够经验,至少在大方向上少犯战略性的错误;术的层面主要体现在:抓产品线、制定定价策略、建立销售渠道、品牌建设。

其次是管人,很多成熟的公司都有董事长和总经理,他们的作用其实是不同的。一个处于成长阶段的企业,如果核心团队始终没有稳定下下来,迟早会出大问题。管人从道的层面看,就是能够把公司的人员有机地形成一个整体,统一大家的思路,明确目标。从术的层面来看,就是不断招揽优秀和顶尖的人才,做好利益驱动、奖惩分明、安定军心。

目前,在一级市场上、非上市企业里,也有一些将纯SaaS做成绝对规模化的企业,总体来说,以下几家增长态势都还不错,过去几年规模增长很快,每年收入超过一亿甚至接近两亿,更高可能达到六至八亿。

如果站在2026年回看今天,可以说SaaS这个行业目前处于一个低点,但我认为低点也要辩证去看。

从过去十年到今天,SaaS在中国一直处于低点,这个行业一直不曾崛起。中国和美国的SaaS存在巨大差异,其中有几个原因:一是中美文化制度各异,导致两国对于商业的理解不同,美国有产业链分工,上下游各公司可以一起把事情做好,但中国的企业会认为做大就要吞并,导致大企业的业务涉及各行业,产业分工的能力被削弱,对SaaS环境不利好;二是中美企业的主人翁意识完全不同;中国的IT预算是分布不均匀的,央企可能只占20%的企业数量,但却拥有80%的IT预算。因为央企的主人是国家,决策者也不是职业经理人,一切以国家总体规划为核心,单方的效益并非其考虑的对象。

虽然长期处于低谷,未来SaaS可能迎来拐点吗?一些底层因素的变化,也许能推动拐点的出现,比如职业经理人在成长。如果中国的企业,未来大多数由职业经理人管理,那他们就会想方设法提高效益、关注精益管理,SaaS就会变成一种管理理念落地而不是单纯的工具;或许往后八零后成为决策者,他们可能认同SaaS的理念……到底哪个因素具有决定性,是见仁见智的事情。

问答

Q1:您认为在中国,是行业的成熟度促进了软件业或SaaS的发展,还是SaaS成就了行业的变革?

A:软件只是一个切入点,很多时候,当软件做到一定规模,便不得不向行业里的业务去延伸拓展。刚刚我举例几家美国企业,对于它们,软件也只是个切入口。软件对行业的重要性需要分行业去看,有些行业并不重视软件,但有些行业高度重视。另外,SaaS也是从一个单点、某一个快速的行业里面去切入的行业。

Q2:是否有做设备或者硬件的企业,今后统领To B市场的可能?

A:我觉得是不可能的,设备如果嵌入到软件就会变成智能化设备,本质是一家设备公司。比如光刻机是设备,也有嵌入式软件,也会变得更智能,包括机器的视觉检测方面。所以设备和软件本身都是市场的组成部分,我觉得不太可能出现设备统领市场的情况,因为其本身就包含了两个市场,即设备和软件。

Q3:如果企业的最后收入构成以咨询服务为主,这种商业模式会得到资本市场的认可吗?

A:也许会有认可,但估值不高。咨询是软件企业一个很重要的切入点,它可以发挥辅助作用,逐渐向产品付费导流,但是如果一个企业单纯按咨询业这种服务业估值,就会很低。总体来看,咨询行业是一个人力密集型行业,它的估值在资本市场是受限的。

Q4:怎么看待金蝶和用友的SaaS业务?

A:用友的财务软件拥有通用化需求,但是这个需求已经在90年代被满足了,所以SaaS没什么机会。这两家企业都在不断改革,但它们要推翻自己的架构存在很大困难,我并不看好。它们跟新一代的SaaS公司相比,从各方面完整的思路到产品架构等,都完全不同。只是现在很多SaaS的云化,有一部分属于假云化,以订阅的方式去充当SaaS不是真SaaS。签几年合同或者每年都付费也不代表它是SaaS。SaaS必须要实现网络化、能进行远程升级。所以,虽然这两家企业近两年也在积极转型,但SaaS的崛起可能还得花落别家。

Q5:在中国,需从哪些维度评判一些号称是产业物联网的项目?

A:产业互联,其实软件不是核心,SaaS也并非重点。但是你可以从不一样的角度切入到传统产业里,所以SaaS并不是产业互联网的唯一必经之路。这仅仅是我的观点。

Q6:中国市场中,能出现中国版的Docusign或者是salesforce吗?

A:我觉得不能简单对标,To B、 SaaS不是按照这种路径去对标的。成为谁并不重要,重要的是能否成为一个大企业,收入能否达到天花板。所以什么模式并不重要,关键是终局在哪里,这是投资人更关注的。

 

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