创新药的傲慢与偏见:聊聊争议中的“License-in”

锦缎

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· 8月2日

创新药License-in模式投资逻辑全拆解。

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创新药的傲慢与偏见:聊聊争议中的“License-in”

00:00 13:55

图片来源@视觉中国

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文 | 锦缎

对事物的定义,应该躬身亲历,而不是仅凭他人的描述来进行判断。这正是简·奥斯汀的小说《傲慢与偏见》告诉我们的真理,它同样适用于当今的创新药市场。 

自去年9月科创板连续否决了两家License-in( 授权引进 )模式为主的创新药企IPO后,这一曾在资本市场备受追捧的模式突然开始被投资者所嫌弃。无论是再鼎医药,还是云顶新耀,这些曾经的License-in模式龙头公司的市值都出现大幅滑坡。 

一时间,“伪创新”成为了License-in模式新的代名词。不少业内人士也直呼:“License-in已经被玩坏了”。License-in模式真的已经失去未来了吗? 

答案应该是否定的。License-in模式当下的估值固然很难看,但这并不意味着License-in模式毫无价值。作为创新药研发的重要模式之一,License-in能够通过知识产权( IP )引进的方式,迅速缩短创新药的研发周期,降低创新药研发的风险,有利于创新药行业的快速发展。既然如此,那么究竟为何License-in模式从“香饽饽”变成了“鸡肋”呢? 

本文将从产业视角,全面剖析License-in模式发展过程中的机遇与瓶颈,通过细致分析,竭力为投资者还原最纯粹的License-in模式投资逻辑。 

注:所谓License-in模式,指的是医药公司通过IP授权的方式,以一定的首付款及里程碑款项获得该IP产品未来的销售权益。通过License-in模式,医药公司可以省去前期研发失败率高的困扰,快速切入已经被证明具有确定前景的产品,因此License-in模式可以提升药物研发的效率,让医药公司得到迅速成长。 

01 潮起

中国没有创新药,这是很多投资者根深蒂固的传统观念。但在大部分投资者忽略中国创新药产业时,它却在过去两年迅速成长,甚至被视为下一个“互联网”。在这个创新药迅速成长的过程中,License-in模式无疑起到了推波助澜的作用,一度被视为最适合中国创新药发展的产业模式。 

2017年,依托于License-in模式的再鼎医药成功在纳斯达克上市,一跃成为中国创新药产业的标杆。虽然当时再鼎医药成立仅仅三年时间,但却已经有多款新药进入到临床研发的中后期阶段,如从TESARO引进的PARP抑制剂尼拉帕利( Niraparib )便即将进入3期临床。 

众所周知,创新药研发需要长时间的积累,这是投资者心中的标签,而再鼎医药却利用License-in模式,成功打破了研发周期长的这一刻板印象。 

例如当时再鼎医药引进的尼拉帕利就是一款接近于成熟的产品,2016年TESARO公布的临床3期试验数据就很不错,并在第二年美国成功上市,可以说尼拉帕利在中国获批只是一个时间问题。 

在TESARO全球3期临床试验数据的帮助下,尼拉帕利很快在2018年底在国内获批上市,由此再鼎医药的License-in模式正式宣告胜利。 

成功验证License-in模式可行性的再鼎医药成为资本市场的宠儿。除TESARO外,再鼎医药还先后与赛诺菲、BMS、GSK等国际制药巨头达成合作,进一步提升了公司的想象空间,股价从2019年初的23美元,一路飙升至接近200美元,险些完成两年十倍的惊人之举。 

赚钱效应是资本市场中最能吸引投资者注意力的方式,再加上港股18A政策和科创板的助力,License-in模式逐渐成为资本市场中最受认可的创新药模式之一。云顶新耀、联拓生物等后来者也在成立两三年内凭借该模式顺利登陆资本市场,尤其受到初创企业的欢迎,甚至很多以自研为核心的企业也开始切入License-in模式。 

虽然我们不能将2019年-2021年中国创新药牛市完全归结为License-in模式的胜利,但显然License-in模式无疑是当时医药牛重要的催化剂。 

02 弊病

License-in模式已经被再鼎医药证明是可行的,那么为何如今它却不再受到投资者们的欢迎呢?其核心就在于License-in模式的成功必须建立在适宜的估值水平之上。 

如果说创新药研发更考量药企的研发能力的话,那么License-in模式则更需要管理层具备足够的行业视野。虽然License-in模式省略了前期研发费用,但同样它也需要付出一定的首付款和后续研发费用。 

从本质而言,License-in的商业模式更像是一种投资,药企想要从一笔生意中赚到钱,就必须引进拥有足够市场空间的产品,扣除首付款、里程碑款项、后续研发支出、商业化支,余下的钱才是药企的利润。 

也就是说,License-in模式并不一定能够让药企确保赚钱。License-in模式的盈利必须建立在成本足够低的基础上,如果分给合作伙伴的太多或者后续研发支出太多,那么即使这款药物最终上市,其实也是难以获得利润的。 

聚焦资本市场,很多初创药企看到再鼎医药模式的迅速成功,也开始效仿其进行大规模的License-in,一时间资本市场中出现了很多“攒局”式IPO公司。License-in模式越火热,这其中蕴含的风险也就越大,因此上交所才会在去年连续驳回海和药物和吉凯基因两家License-in模式公司的IPO申请。 

参与License-in的玩家多了,弊端也就随着涌现: 

一方面,好的项目就那么多,买家多了,竞价自然也就水涨船高,进一步提升了项目引进的风险;另一方面,各项目之间并无持续连贯性,尤其对于初创药企而言,很难保证持续拿到有竞争力的管线,因此也就无法保证盈利的持续性。 

在上交所对License-in模式态度收紧后,不少License-in药企开始转战港股市场,如加立生物和来凯医药就均在今年向港交所提交了上市申请,不知在创新药投资氛围如此冷淡的当下,这些依旧聚焦License-in模式的企业会有怎样的融资表现。 

毕竟对于普通投资者而言,判断一家主攻License-in模式药企的价值是一件很难的事情,绝大多数药企在对外公关时,重点传播的都是药物的前景,而非自身引进项目所需要花费的成本和细节。投资本身还是要看现金流的,License-in模式也是如此,只有能够获得正现金流的管线才是有价值的。 

License-in模式的本质,就是一场创新药IP的供给侧竞争。 

在2017年的时候,市场中有80%已经在欧美获批的创新药没有进入中国市场,再加上中国医药政策近些年对创新药扶持力度很大,因此给License-in模式的发展提供了巨大的机遇。但随着License-in玩家的增多,优质项目的价格逐渐被抬高,导致License-in的性价比大幅下降。 

在这场创新药IP的供给侧竞争中,胜出者必须具备天时( 标的管线估值合适 )、地利( 标的管线具备充足的竞争力 )以及人和( 自身拥有很强的临床推进能力 )。 

03 遗憾

既然License-in模式是一场创新药IP的供给侧竞争,那么投资者应该如何衡量这些药企的核心竞争力呢?答案依然是现金流。正如前文所述,衡量一家License-in模式药企的最终参数还是现金流状况。 

众所周知,License-in的核心模式却并非简单的管线引进,而是可以归结为VIC模式,即风险投资、知识产权与CRO外包。在通过资本助力获得License-in管线的IP后,借助自身科研团队的力量,继续药物的临床推进,当产品成功上市,再通过CRO的形式外包生产。 

从另一个角度来说,CRO产业的蓬勃发展与License-in模式的火热密切相关;而如今License-in模式的熄火或也将在未来影响CRO企业的业绩。 

VIC模式是一种典型的轻资产运营的商业模式,由于License-in药企选择CRO外包生产,因此省去了建造场地及人员的成本,因此再鼎医药和云顶新耀等龙头公司的资产负债表很干净,截止2021年的负债率分别仅为12.86%和11.35% 

但同时这种聚焦于IP的运作模式又十分考验管理层的战略判断,整个企业高度依赖于资金链条运转,一旦有所失误,很容易遭遇滑铁卢,因此各玩家间很容易区分出差距。 

正如《深度长考:中国创新药触底了吗?》一文中,我们曾明确指出,衡量创新药企的价值并不能仅凭研发能力,而是应该综合企业的执行能力和商业化能力。同样的,License-in模式药企也不应该单纯分析所引进管线的价值,投资者还必须关注药企本身的临床推进能力( 执行能力 )和商业化能力。 

license-in模式下,引进方公司必须具备三大要求:资金充足,能够承担购买管线所产生的风险;在相关领域具备商业变现的能力,能够将药物成功销售出去;自研能力强,可以完成后续的临床推进。 

基于此,很多“攒局”式的License-in模式药企实则并没有太多的投资价值,毕竟这些年中,类似于优秀海外管线引进国内,但是迟迟没有获得临床进展的情况数不胜数,无法转化为产品的管线,即使再优秀也没有丝毫的价值。 

投资者在判断License-in模式企业价值时,绝不能单纯仅看管线的前景空间,还必须关注上市公司其他方面的软实力,而在信息披露这方面,绝大多数的创新药企做的并不足够好,上市公司与投资者之间,依然缺少连接彼此的纽带。 

这不得不是一种遗憾。 

04 理性

在整个市场唱衰License-in模式时,更加理性的思考就显得格外重要。 

一直以来,创新药企就存在九死一生的说法,正是这种对于创新药的负面情绪加大了市场的恐慌,但实际上,也正是因为这份恐慌才造就了吉利德、安进等优秀的创新药公司。 

医药行业的衍进本身就是一个大浪淘沙的迭代过程,优秀的公司往往会利用整个行业估值下跌的机会,License-in更多的优质管线,毕竟成本是License-in成功与否的关键指标之一。从这个角度分析,医药大熊市才是新一代龙头崛起的机会,所以当下创新药企的估值洼地并不需要过分恐慌。 

如果投资者将视野拉长就会发现,目前市场对于License-in模式的偏见,仅仅是浩瀚中国创新药发展史中的沧海一粟。“攒局”式License-in模式公司的火热,只不过是短期的幻象,随着时间的推移,他们终将成为泡影。 

其实License-in模式仅仅是药企一个很常规的操作方式,它除了适用于初创企业,同时也适用于传统药企。如果投资者留心观察行业应该早已发现,类似于恒瑞医药、齐鲁制药、华东医药、扬子江医药、葵花药业等传统药企也已经全面开启License-in步伐。 

无论初创型的Biotech公司还是发展期的Bioharma公司,甚至是成熟期的Bigphama公司,实际上License-in模式都是他们发展中经常使用的策略之一。 

与此同时,被投资者视为License-in模式的玩家实则也在尝试改变自身的形象。无论是再鼎医药还是云顶新耀,虽然他们以License-in模式起家,但却都开始朝着自研方向发力。 

对于License-in模式,投资者不应该过度妖魔化,而应该更加理性看待这种模式。某种意义而言,License-in模式是一种长期存在的策略,是为了平衡研发与投资之间成本的天平。 

当市场过分低估的时候,License-in模式性价比就大幅提升,从而通过License-in可以获得比自研更高的性价比;反之当市场整体估值很高的时候,License-in模式性价比骤降,自主研发则依然将是各家企业重要的方式。 

一语弊之,License-in模式本身并无好坏之分,投资者能否盈利更多取决于公司的软实力以及当时的市场估值。对于很多初创企业而言,License-in模式可以快速孵化产品,但如果单纯依靠License-in模式,那么迟早也会遭遇瓶颈。 

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