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文｜氨基观察，作者｜黄恺

水往低处流，人往高处走。

资金要流向估值便宜的区域，资产则希望迈入估值更高的市场。在绝大部分公司眼中，IPO就好像鲤鱼跃龙门般的存在，一旦成功上市公司将彻底蜕变。

成大生物是最好的例子。2021年10月，成功从新三板转道科创板的成大生物，发行价达110元/股。

这一价格，对应成大生物停牌前最低价11.97元/股，2年时间“集邮党”收益率高达1000%；即使相比停牌前最高价45.45元/股，也高出2倍不止。一场新三板史上最大的造富故事由此上演。

但遗憾的是，如今看来，不少投资者大概率要空欢喜一场。在登陆科创板的第10个月，成大生物股价逐渐回落到新三板停牌价附近；流动性也日渐萎缩，甚至不如新三板挂牌时期。

还有2个月时间，成大生物原始股东就将解禁。苦等两年多，不少投资者面临的将是微利、甚至亏损的局面。这究竟是怎么了？

01 股价回到转板前，流动性不如北交所头部公司

由于国内不同资本市场定位、发展阶段不同，在不少公司眼中，从新三板转道科创板必然获益匪浅。

毕竟，单科创板IPO融资额就达到45.82亿元，这在过去的创新层或精选层，乃至现在的北交所或许都难以实现。

而新三板公司之所以希望IPO，融资自然是直接目的；与此同时，更希望自身价值被更多投资者发现，最终体现是：股价和流动性提升。但如今来看，这两个目标，成大生物都未能实现。

首先来看流动性方面。近几个交易日，成大生物成交额均在1300万元附近徘徊，今日（7月18日）成交额1273万元，而其在新三板挂牌期间，停牌前日成交额基本均超过2000万元。

如果成大生物没有离开新三板，当下会成为北交所“头牌”，流动性或许不会太差。参考如今的北交所头部公司，贝特瑞等公司的日成交额基本均超过3000万元。

再来看股价方面。“百元成大生物”仅停留在发行阶段，上市后公司股价一路往下，最新收盘价为48.81元／股，这与IPO前停牌价42.17元／股相比，已经没有多少涨幅。

要知道，从成大生物停牌到今年10月份解禁，整整间隔2年半时间。这意味着，当初40元以上进入的投资者，剔除时间造成的资金成本，盈利已经微乎其微。

而这部分投资者或许不会太少。在精选层和分拆上市的双重预期下，如下图所示，成大生物在新三板走出了一波气势如虹的大涨。

2019年初，公司股价在12元／股左右徘徊；到了2020年1月份，股价已经超过40元/股，最高达45.45元/股；2月份因为IPO停牌，收盘价为42.17元。

2020年，成大生物仅2个月的成交额就达到17.3亿元。这也意味着，期间可能涌入了不少投资者。

但眼下，错过了精选层、北交所预期驱动的大牛市，身处科创板的成大生物却不存在太多跨市场套利空间，想必这部分投资者内心是崩溃的。

02 核心产品“狂犬疫苗”日渐没落，业绩高成长不再

话又说回来，成大生物如今股价、流动性不佳，既与市场本身有关，毕竟，科创板在上市大军日益庞大的当下，流动性分化明显。但更重要的还是公司自身因素。

从业绩来看，成大生物的表现并不差，2021年营收达20.88亿元，扣非净利润达8.62亿元。高达41.28%的净利率，恒瑞医药等老牌药企也只能自愧不如。

遗憾的是，公司的高成长性不再。如下图所示，2021年，成大生物营收增速仅4.63%，净利润增速为2.13%，远不及前两年的业绩增速。狂犬疫苗龙头看上去正日渐平庸。

不过，这也不让人感到意外。因为长春长生停产，加上GMP认证趋严造成的狂犬疫苗需求短缺问题已得到缓解。

过去几年，上述因素导致，我国人用狂犬病疫苗的批签发数量均在1300万人份左右，很难满足国内人用狂犬病疫苗的需求。供不应求的情况下，产能充足的成大生物成功占据有利身位。

2018年-2019年，成大生物的人用狂犬病疫苗产品销量连续两年位列全球第一名；2019年国内市场份额占比为73.08% 。2020年批签发量虽然有所下滑，但占比依然高达52.01%，稳坐“狂犬疫苗之王”的宝座。

这也一改其过去稳健有余、成长不足的表现。2018年以来，成大生物的营收由13.91亿元增至2020年19.96亿元，净利润则由6.2亿元增至9.18亿元。其中超90%的收入都由狂犬疫苗贡献。

但红利终究是短暂的。近几年，随着人用狂犬病疫苗其他生产企业逐步增加产能，缓解供应不足的局面，市场已经逐步形成供需平衡态势，或者说供大于求。

与此同时，不少后起之秀的产品还要领先于成大生物。

我国针对狂犬病的疫苗主要有三类，Vero细胞疫苗、地鼠肾细胞疫苗、人二倍体细胞疫苗。目前Vero细胞疫苗是主流产品，也是成大生物拳头产品的技术路线。

但这并非最佳技术路线。相比Vero细胞疫苗，二倍体细胞疫苗有不少优点，例如接种后能产生可靠免疫应答、高滴度中和抗体、无严重不良反应，被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗。

如今，随着技术的发展，二倍体狂犬疫苗呈现出代替Vero细胞疫苗成为主流的潜力。可以看到的是，在成大生物成长性逐渐丧失的同时，二倍体狂犬疫苗企业却依然在狂奔。2021年，康华生物二倍体狂犬疫苗收入达到12.92亿元，增速高达26.48%。

狂犬疫苗市场的新老交替悄然开始了。然而，过惯了安逸日子的成大生物，并没有做好准备。可以看到的是，其核心产品受到挑战的同时，新增长引擎却还没有准备就绪。

03 决定企业价值的是产品，不是市场

过于依赖大单品对药企来说，从来都不是一件好事。一旦大单品出现变故，药企也可能面临灭顶之灾，曾经的奥司他韦与东阳光便是一个典型的例子。

如今，成大生物也面临这个问题。狂犬病疫苗之外，成大生物还有乙脑疫苗，但由于市场偏小，加上竞争对手中生集团的武汉所和成都所过于强势，导致乙脑疫苗很难接过狂犬疫苗的大旗，拉动公司新一轮增长。

虽然公司还有超过10条在研管线，甚至包括新冠疫苗、HPV疫苗等，但“接任者”也很难在短期内出现。

其中，进展最快的是双价肾综合征出血热疫苗，已经完成临床试验。不过，与狂犬疫苗不同，出血热疫苗的想象空间并不大。随着国内经济发展和城市化推进，近年来出血热发病率逐渐降低，出血热疫苗市场规模也随之减小。

其次，则是四价鸡胚流感病毒裂解疫苗，正在进行三期临床试验。相比出血热疫苗，四价流感疫苗想象空间要大得多，也更有可能成为成大生物的新希望。

自2018年首个国产四价流感病毒疫苗上市以来，四价疫苗快速放量，批签发于2020年达到3358万剂，占流感疫苗批签发总量的58%，年复合增长156%。

不过，目前四价流感疫苗已经有北京科兴、金迪克、长春所、华兰疫苗等多家公司获得批文，成大生物能否后来居上，还需要观察。

而除了这两款疫苗，成大生物的其他疫苗均处于临床早期，距离完成临床实验、申请上市，还有很长一段路要走。也难怪，公司会被资本市场“抛弃”。

一家公司的价值，自然与市场息息相关。毕竟，过去新三板因为市场流动性问题，不少优质公司长期被低估。

但很显然，市场因素对公司价值的影响是暂时的。即便是在当前的新三板，不少创新药公司依然受到市场青睐。比如，国内9价HPV疫苗进度领先的康乐卫士，身处创新层市值仍接近80亿元，并且停牌前二级市场交易也颇为活跃，停牌前两个月日均成交额超过3000万元。

而即便是在科创板，也并非所有公司都会受到市场青睐。今日，包括三生国健、汇宇制药、百奥泰等多家创新药械公司，成交额不足1000万元。其中最惨淡的三生国健，更是只有450万元。

说白了，决定企业价值的是产品，不是市场。