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文 | 万点研究，作者 | 陈继东，编辑 | 成宇

去年10月份，从事半导体的德明利向深交所递交申请书开启了IPO历程，并于7月1日在深交所主板正式挂牌交易。截止今日(09:25)，最新报价为67.69元，较发行价上涨155.05%。该股首日上涨44%之外，随后连获5个一字涨停板。

在当下这个芯片“卡脖子”的特殊时期，加之国家层面对集成电路的大力扶持，一批半导体企业纷纷登陆资本市场。但扒一扒其公开信息，一切还得从头说起。

01 高科技还是赚吆喝？

我们知道，随着集成电路的技术推进，将晶体管体积缩小，集成在常用的硅片半导体上，便形成了常见的芯片。在发展历程上，集成电路发明者为杰克·基尔比（基于锗（Ge）的集成电路）和罗伯特·诺伊思（基于硅（Si）的集成电路）。当然，由于硅这种材料在制造、成本、工艺上具有诸多优势，半导体工业大多数应用的是基于硅的集成电路。因此，在很多场景的报道中，是把芯片、半导体、集成电路三者看成等价的关系。

如下图所示，如果按照半导体大类来划分的话，进入现代社会，集成电路（也就是芯片）主要分为模拟芯片和数字芯片。

半导体主要类型

图片来源：德明利招股说明书

一般而言，我们常说的芯片，更多的是智能手机中的Soc（Systemon aChip)系统级芯片。该芯片集成了基带信号处理、数据处理等多项功能，一直是集成电路中的皇冠。PC领域中的巨Intel以及4G时代的高通、博通主要就是开发这一类型的芯片。除此之外的各种存储、微处理器等，尽管也称之为芯片，但在技术壁垒等方面则相差甚远。

而本文的主角——德明利，从事的主要业务则为存储领域中的NANDFlash芯片，可以简单粗暴的理解为硬盘中的存储调用单元。

根据招股书中的信息，德明利从2018年开始，营收做到了7.49亿元，此后的近四年时间中，收入规模一直保持该水平上下波动。

2018年——2021年6月收益情况

资料来源：德明利招股说明书

而追踪国内存储芯片领域做得较好的五家企业财报，发现2021年存储芯片所有厂商几乎营收和净利均实现双重增长，净利增幅远远高于营收增幅，翻倍增长成普遍现象。其中，东芯半导体、北京君正增长甚至超过10倍，净利润最大增幅1240.27%。

A股主要存储芯片上市公司

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也就是说，尽管具体的产品类型是不同的，但同在存储边缘领域的江湖，对于一家拥有科技基因的企业而言，可以不赚钱，但这点营收规模和水平，不禁要问一句：商业模式和护城河在哪里？

如果说企业成长期有一个市场培育的过程，收入规模不大可以理解，那么，看一下到底赚不赚钱？

从2019年开始，德明利的净利率开始得到回升，甚至在2020年8.3亿元收入规模下，创造了7700万元归母净利润，这个利润效率，再联想一下科技产品属性，确实有意思。但看一眼现金流情况，从2018年开始，经营活动产生的现金流就一直为负数。即便在2020年的高效率年份中，依然为-1300万元。

2018年——2021年6月德明利现金流情况

资料来源：德明利招股说明书

按照德明利方面的解释是，由于存储芯片需要大量的研发和规模扩张，卖产品的钱都被我投资扩张了。

从研发情况看，2018年——2021年6月，研发费用的比例一直是相对稳定的，保持在4%左右的水平。经常翻阅各大公司财报的朋友或许不陌生，即使在制造业领域，研发费用与营收的占比也在3%左右的水平。

2018年——2021年6月德明利研发投入

资料来源：德明利招股说明书

既然科研经费的投入相对稳定，如果人员增加较为迅速或许也可以解释的通，毕竟了，人多了就要多发工资嘛。事实来看，2018以后的四年当中，德明利的员工数量分别为71人、138人、236人、249人，人员增加确实较多。但2018年——2020年这三个年度中，德明利的营业成本分别为7.1亿元、5.98亿元、7.6亿元。可见，人员的增加并不能导致营业成本的大规模提升。

另外，在集成电路行业通行两大模式：Fabless和IDM。前者是无晶圆集成电路设计模式，只负责设计，制造、封装、测试进行代工，后者是一体化模式。在Fabless模式当中，德明利号称的这种轻资产运营，似乎并没有带来较好的议价能力以及收益变现能力。

02 晶圆也会“卡脖子”

德明利公开披露的业务数据中，2019年度的营业收入相比上年减少1亿元左右，下降幅度13.9%。在企业经营实践当中，收入的波动原本是再正常不过的一件事，但追踪德明利的供销两端，恐怕并没有这么简单。

2019年，中美贸易摩擦引发的一些列余震，无论对于实业还是资本市场都是难忘的。对于德明利所在的存储芯片领域而言，更是如此。

从供给端来看，2018——2020年，公司原材料采购成本分别为5.65亿元、5.05亿元、6.35亿元，仅仅是原材料采购这一块的成本占比一直维持在80%左右。而所谓的原材料，就是晶圆。

这里简单说一下晶圆这个东西。所谓晶圆，就是单晶硅棒切割而来的圆形硅片，熟悉光伏的朋友会比较熟悉。但同为硅片，半导体用的硅片和太阳能硅片无论在技术难度还是工艺要求上差的不是一两个量级。太阳能硅片的纯度达到99.9999%即可，而半导体硅片的纯度需要达到小数点后7个9.所以，目前全球晶圆前几大硅晶圆供应商分别被日本信越、韩国海力士、三星等企业垄断。国内厂家生产的主要是6英寸晶圆，8英寸晶圆自给率不到10%，12英寸晶圆自给率就更低了。

以2021年上半年为例，德明利的晶圆一半来自于海力士，一部分来自于英特尔。对于这样一种高端材料严重依赖海外供应的生意模式，能否在关键节点实现持续性盈利，不得不打一个问号。事实上，国内的存储芯片头部企业长江存储已经在这个方面经历了困局。日本晶圆大厂Sumco砍掉对长江存储的晶圆订单，优先供货给台积电、Intel、镁光等大厂，导致长江存储出现经营问题。而对于德明利这样一个晶圆材料采购金额如此高的企业来说，貌似存在一把达摩克利斯之剑悬在头顶。

从需求端来看，一直以来，产品外销成为主要模式，2018年以来，外销比例分别为89.87%、88.9%、55.5%、62.1%，尽管内销的权重有所提升，但制成品外销一直是营收的主要来源。具体而言，聚焦非洲、南美、南亚以及中东等发展中国家和地区的市场需求，通过香港贸易作为中介进行销售。内销外销原本是企业经营的正常模式，但面对小而散且大量的出口收入来源，能否跟踪与实证，是一个值得重点关注的课题。

另外，查阅下德明利的收入来源，有20%的部分来自于存储晶圆的销售。也就是说，在采购的晶圆当中，分为NomalWafer和PartialWsfer两个类型，其中，对于直接采购的NomalWafer进行转手销售，可以说成是二道贩子，也可以说成是科技贸易。要知道，这一块的收入规模占比之大并不是可以忽略的。

03 利润从何而来？

翻开德明利的历年资本开支账会发现，从2018年开始的历年资本开支分别为510万元、559万元、8000万元、2100万元。这四年的资本支出到底花到什么地方去了？

对比下其公开披露的在建工程数据，同一时间段，在建工程的金额为0、154万元、909万元、5600万元。具体内容是：2019年装修测试中心的车间，2020年和2021年上半年芯片工程项目。而在2018——2021年6月期间的固定资产分别为596万元、863万元、2100万元、2830万元。从总量上看，公司的固定资产构成规模并不是很大，才区区一两千万，公司的经营属性妥妥的轻资产运营模式。

再看一眼此次的几个募投项目，在建设内容上和以往的资本开支具有高度的相似性。也就是说，在历年的资本开支当中，只有一部分需要安装的设备以及需要建设的厂房，其余的都可以归结为直接投入使用的电子设备和机器。那么，有意思的是，对于存储设备零部件这种产品来说，特别是轻资产运营模式下，资本开支应该会很快转化为经营效益。

但根据德明利招股书的风险提示，募投项目实施以后，项目达产需要一定时间，本次发行后会在一定时间内拉低公司的净资产收益率。

这种一定时间究竟是多长，轻资产运营模式下的资本开支是否需要这么长时间？再对应历年合并过后的净利润分别为3000万元、3600万元、7700万元、4200万元。一边是在建工程的快速转归固定资产，一边是无法产生利润。那么从2021年倒推三年，这些利润究竟从何而来呢？

在半导体产业链当中，内地的确处于兴起的初期，依托外部产业链开展业务也是可以理解。但想一想德明利的大量出口到非洲、东南亚等欠发达地区的产品规模，只能说，跟踪企业经营发展，的确存在相当难度。