文｜雷达财经，作者｜李亦辉，编辑｜深海

在审查三周后，国际评级巨头穆迪宣布将碧桂园评级下调。

6月22日晚，穆迪公告称，已将碧桂园控股公司（下称“碧桂园”）的主体评级调整为Ba1，评级展望为负面，并决定保持公司债项评级与主体评级一致。

穆迪方面表示，碧桂园的评级调整主要受累于整体市场疲软。“评级调整反映中国房地产行业充满挑战的经营环境下，对碧桂园房地产销售、财务指标，以及长期融资渠道的限制影响”。

有分析人士指出，在穆迪的信用等级标准中，从Aaa级到最低的C级，共有21个级别。其中，从Aaa到Baa都还算投资级别，而Ba级往后就是投机级，也就是通常说的“垃圾级”。

此前的5月30日，穆迪启动对碧桂园控股的降级审查，随着评级下调此轮审查也宣告结束。

评级变动背后，是碧桂园杠杆率居高不下、净利润下滑和销售低迷等事实。2021年财报显示，截至2021年底碧桂园总负债达到了1.65万亿，仅次于恒大，有息负债近3400亿。

更加糟糕的是，克尔瑞研究中心数据，碧桂园1-5月实现全口径金额为2011.9亿元，较2021年的3541.2亿元下降了1529.3亿元。销售和回款是房企现金流除融资之外的另一条腿，销售一旦大幅放缓，偿债警报可能就要拉响。

穆迪预计，未来半年碧桂园因房地产销售下降和市场情绪持续低迷，进而降低其流动性缓冲和财务灵活性。

从观察名单下调至“垃圾级”

今年5月30日，穆迪将碧桂园评级展望从负面调整为列入评级观察名单，也将其“Baa3”发行人评级和高级无抵押评级列入评级下调观察名单。

彼时穆迪认为，碧桂园的信用指标将因销售额下降而减弱，而该公司在未来12-18个月内获得离岸资金的渠道将继续受到限制，这些因素将给该公司的“Baa3”评级带来压力。

今年前4个月，碧桂园的权益合同销售额下降了37%至1219亿元。穆迪据此推测，由于艰难的运营条件和期间疫情影响，2022年该公司的权益合同销售额将下降约25%，至约4200亿元。

伴随着销售下滑，碧桂园的利润也可能进一步收缩，以及离岸债券市场渠道仍将受到限制。这将限制其财务灵活性，该预测财务状况对于公司的“Baa3”评级而言较弱。

因此，在最新的评级中，穆迪撤销碧桂园公司家族“Baa3”评级，确认了其“Ba1”发行人评级。碧桂园的高级无抵押评级也从“Baa3”下调至“Ba1”，评级展望则由评级观察调整至“负面”。

“评级下调反映了穆迪预计在艰难的运营环境之下，碧桂园的信用指标因销售下滑将会削弱，而该公司的长期融资渠道仍将受限。”穆迪高级副总裁Kaven Tsang表示。

资料显示，在穆迪的信用等级标准中，从Aaa级到最低的C级，一共有二十一个级别。分别为：Aaa、Aa1、Aa2、Aa3、A1、A2、A3、Baa1、Baa2、Baa3、Ba1、Ba2、Ba3、B1、B2、B3、Caa1、Caa2、Caa3、Ca、C。

相较于“Baa3”还算投资级别，下一级的“Ba”则代表具有投机性质的因素，反映不能保证将来的良好状况，一旦经济情况发生变化，还本付息能力将削弱。

因此，投资者常将“Ba”称之为“垃圾级”。此次碧桂园评级从“Baa3”掉至“Ba1”，意味着正式掉入“垃圾级”。

穆迪认为，尽管政府放宽了房地产市场的部分限制，但鉴于经济增速放缓，碧桂园在低线城市的高敞口可能会使其面临销售波动和利润率压力。

穆迪预计碧桂园未来12-18个月的毛利率将从2021年的18%降至15%-16%。因为该评级机构预计，在经营状况困难的情况下，房地产销售价格将下降。

与此同时，鉴于市场情绪疲弱，碧桂园在海外债券市场的渠道仍将受到限制，部分非限制性现金将不得不保留在项目层面，以支持其运营。

“虽然穆迪预计碧桂园将保持强劲的市场地位和良好的流动性，但负面展望反映出碧桂园在未来6至12个月，因房地产销售下降和市场情绪持续低迷，进而降低其流动性缓冲和财务灵活性，”Tsang补充道。

除了穆迪，6月8日，惠誉将碧桂园“BBB-”长期本外币发行人评级列入负面评级观察名单。

负面评级观察反映出惠誉的预期，即在行业低迷时期，该公司的合同销售和销售回款的复苏前景不确定，杠杆率也将上升。

惠誉预计，碧桂园2022年权益合同销售额将下降30%，由2019-2021年的5500-5700亿元下降至3900亿元。惠誉还发现碧桂园的销售额环比一直不稳定。2022年3月，销售额下降了8%，4月下降了25%，然后在5月上升了27%。

另外，碧桂园在三线和四线城市的业务敞口较高，在其2021年权益合同销售总额中的占比为66%。惠誉预计，低线城市面临的销售及价格压力将增加，原因是由于市场信心受挫，这些城市的经济发展趋弱且需求疲软。

由于碧桂园仍在惠誉的负面评级观察名单中，未来是否会步穆迪后尘作出实质性的下调动作还有待观察。

1-5月销售下滑4成，拿地额掉队

雷达财经梳理发现，销售状况是决定碧桂园评级的关键因素之一。

但在地产行业下行压力持续，市场筑底的阶段，和其他房企一样，碧桂园的销售仍在低迷期。

据克尔瑞研究中心数据，5月百强房企单月业绩同比降低59.4%，降幅保持在较高水平。累计业绩来看，百强房企1-5月的整体操盘业绩规模同比降低52.3%，降幅较上月进一步扩大。

尽管有贷款利率下调、放松公积金贷款等刺激性购房政策，但成交改善仍需要时间，且城市分化加剧。克而瑞认为，预计市场供求基本平衡的北上广深等一线城市，一旦供应放量，成交必将明显回升。

头部房企中，今年前五月只有碧桂园、万科、保利发展三家房企的销售规模达到千亿，较去年同期减少12家。

就碧桂园而言，2022年1-5月实现全口径金额为2011.9亿元，较2021年的3541.2亿元下降了1529.3亿元。

根据碧桂园公告的数据，5月份，该公司共实现归属公司股东权益的合同销售金额约287.1亿元，归属公司股东权益的合同销售建筑面积约357万平方米。而2021年这两个数字分别为573.8亿元和652万平方米，对应销售金额同比下滑49.98%。

整体来看，今年前5个月，碧桂园累计实现归属公司股东权益的合同销售金额约1505.8亿元，合同销售建筑面积为1982万平方米；较去年同期的合同销售金额2497.6亿元减少39.71%、合同销售建筑面积2822万平方米减少了42.38%。

据克尔瑞研究中心数据，这一权益销售金额，较碧桂园前5个月的业绩目标4550亿元，完成率仅33%。

而权益销售额的减少，意味着流入碧桂园的现金回款也大幅减少，必然会影响企业的现金流。

营收压力之下，碧桂园一改过去的豪气，在土地投入上收缩战线。

根据克尔瑞研究中心数据，今年1-5月份，碧桂园新增货值127.8亿元，排在行业第24位。行业前两名的万科和华润置地，同期新增土地货值都超过了800亿元。

而在前5个月的拿地额中，碧桂园以73.4亿元的拿地额位居第20 位，拿地面积则不足100万平方米。

相较于去年前5个月碧桂园新增货值位居于百强房企第一位，今年以来碧桂园的拿地新闻寥寥。有报道称，4 月，碧桂园仅仅拿地0.22万平方米。

6月22日，郑州首轮集中土拍结束，碧桂园以起始价3.86亿元拿下高新区合村并城改造用地，土地用途为城镇住宅用地，楼面价3784元/平方米。

IPG中国首席经济学家柏文喜认为，急速收缩拿地规模，这除了表明碧桂园在流动性管理方面趋向谨慎与稳健之外，在今年以来销售收入下降幅度较大的情况下，更表明了碧桂园在现金流预期上的冷暖自知。

1.65万亿债务下离岸融资或受限

在销售回款、融资均受到冲击的情况下，“高周转”房企短期偿债压力只会越来越大。从“高周转”时代走过来的碧桂园，负债规模有多大？

数据显示，此前的5年间，2015年-2020年，碧桂园负债总规模由2726.16亿元飙升至1.76万亿元，5年之内涨幅超过6倍。

2021年，碧桂园负债略有缩小，但仍高达1.65万亿，总负债规模成为地产行业仅次于恒大的企业，后者截至到2021年半年报负债总额是1.95万亿。

年报显示，截至2021年末，碧桂园负债高达1.65万亿，资产负债率为84.57%。其中，有息负债为3374.34亿元，一年内到期的短期债务共约790亿元。有息负债之外，公司的无息负债规模更大，仅应付账款和应付票据就达到了5588亿元。

久期财经的数据显示，目前碧桂园控股作为发行主体的美元债存续19只，合计总规模为189亿美元，合人民币约1260亿元。

另据中诚信国际统计，目前碧桂园将于2022年内到期或到回售期的境内公司债券本金合计人民币40亿元，将于年内到期的境外债券本金为15亿泰铢和6.83亿美元，将于年内到期的境外银团贷款本金合计约5.8亿美元。

截至去年末，碧桂园账面货币资金为1469.5亿元。表面来看，公司货币资金似乎足以覆盖短期债务。但在房企普遍将永续债、明股实债和少数权益等层层杠杆加码的情况下，看起来充足的货币资金并不足以保证安全。

以融创中国为例，截至2021年6月末（尚未披露2021年年度报告），公司的现金余额为1231.9亿元，非受限制现金为1011.0亿元，足以覆盖910亿元的短期债务，但却也走向了暴雷。

一位在TOP10房企负责融资的高管就认为，碧桂园突然被调低评级是一种信号。“融创境外评级下调前，就是20融创01债务展期消息刚出的时候。”

从“三道红线”指标来看，碧桂园扣除预收款后的资产负债率为74%，大于要求的70%的标准，从而位列“黄档”区间。

值得一提的是，再融资作为房企现金流活水的一部分至关重要。但对碧桂园而言，再融资存不确定性。

穆迪认为，鉴于市场情绪疲弱，碧桂园在海外债券市场的渠道仍将受到限制，融资渠道受限进而将限制其应对市场下行周期的财务灵活性。

惠誉则认为，到2022年年底，在中国房地产开发商的股权和离岸债券市场持续疲软的情况下，碧桂园的离岸资本市场再融资渠道仍存在不确定性。