今年VC/PE最怕被问DPI

投资界

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· 6月23日

“钱到口袋里面才是真的。”

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今年VC/PE最怕被问DPI

00:00 11:16

图片来源@视觉中国

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钛媒体注:本文来源于微信公众号投资界(ID:PEdaily),作者 | 周佳丽,钛媒体经授权发布。

 

这可能是今年VC/PE募资时,最难为情的一幕——

“你要继续和我谈IRR(内部收益率),我只能说我们比较谨慎了。”尽管曾在内部演练过一套与LP访谈的完整话术,但负责募资的郑悦还是愣住了。

2022年开春起,郑悦就开始为所在机构新一期基金的募集而忙碌着。拜访新LP时,她明显感知到一个变化:以前LP还愿意讨论基金IRR,但现在他们普遍开门见山,直接看DPI

“现在最怕被问DPI。”深圳某知名创投机构IR负责人也如是感叹,大家都不太好意思吹嘘IRR了,敢说DPI才是真英雄。

这背后是LP经历的惨痛一课。走过一个基金周期,当连本金都收不回来的时候,越来越多LP才意识到,DPI才是衡量一家投资机构业绩好坏的标准,毕竟钱到口袋里面才是真的

LP不相信IRR了

“再牛的VC,别说IRR,先问DPI,到底退出返现多少了。”上海一家头部母基金合伙人王岩如是说。

我们先阐述下概念——所谓DPI,投入资本分红率,这是VC/PE基金对LP已分配收益占基金总体规模的比例,即LP拿到的现金回报。当DPI等于1时是损益平衡点,代表成本已经收回;大于1时,说明LP获得超额收益;而小于1时则说明LP没有收回所有成本;等于0就是没有任何收益。

可以说,DPI是VC/PE机构最直观的试金石。

而IRR则是基金的内部收益率,简单说就是账面数字。随着基金所投项目的估值攀升,IRR也会跟着上涨,所以很多基金在项目上市之前,IRR都还比较好看。因此在募资时,VC/PE机构也乐于将这一数字主动展示给LP,作为其赚钱能力的一种体现。

“以往如果投资组合中有一两个明星项目,基本上可以一直吃IRR的红利,光靠PPT就能募到一大笔钱。”深圳一位IR朋友如此形容前几年的募资市场,“有些项目不上市的时候,IRR回报特别好。数字摆在那,可以永远不动。”

大约从2015年开始,一级市场热钱不断,新VC如雨后春笋般冒出来,互联网独角兽上市的造富故事极具诱惑力,GP对DPI避而不谈,LP也沉浸在基金打造的IRR梦幻中而心甘情愿地掏腰包,所有人都一团和气。

人民币基金期限普遍不长,一般5-7年。如今随着时间的推移,大量基金已经进入退出期,真正验证GP的时刻随之来临。从2021年起,DPI开始被摆上了台面。

然而,这两年退出市场的境况大家有目共睹。随着新冠疫情、美国加息、俄乌冲突等一系列国际事件,加上一二级市场估值的严重倒挂,退出市场面临着巨大的不确定性。数据显示,美股和港股的IPO数量均急转直下,A股破发潮也是历历在目,有些项目甚至已经亏到了B轮,境况惨淡。

IRR泡沫被戳破,LP们猛然发现,自己陪跑了这么些年却连最基本的本金都收不回来。

回想数年前,赛富亚洲投资基金创始管理合伙人阎焱曾在清科年会预言:很多VC/PE不仅不能赚钱,可能连本金都收不回来。“跟美国的基金做比较,人民币基金投资周期大部分是七年,到了七年的时候,美国一线基金的钱能够收回来,收回投资成本,DPI大部分都是1。而中国VC/PE到第七年,大概只收回本金的25%左右。”

国内某家族办公室负责人吴君同样大吐苦水:“2014年投的一些美元和人民币基金,现在真实DPI实在太低了。这些项目所占资金量都比较大,而离上市时间又比较长,退出遥遥无期。”

钱收不回来——吴君吐槽:“DPI不到1的一抓一大把,某些知名基金扒开了看DPI,以前觉得可能不如买理财,后来发现还不如存定期;甚至还有名头很响的基金瞒着LP,其实基金已经亏光了。”他毫不遮掩地指出,投资策略混乱,90%项目不赚钱,80%团队都是废,这种基金注定要被市场淘汰。

DPI拿不出手,今年募资受阻,老牌VC开始裁员

现在情况不同了,吃过亏的LP越来越在意DPI。尤其是今年,DPI更是成为筛选GP的第一问。

DPI之所以变得如此重要,是因为IRR的“纸面富贵”蕴藏了非常大的风险——过去一年,很多基金经历了从令人振奋的账面回报到烟消云散。投资界了解到上海一家明星消费基金,前面三四年投资回报倍数不错,但随着一个重仓项目的暴雷,一切都成了泡影。这也意味着,身后的LP将与基金一同承担亏损。

如我们所见,经验丰富的LP开始对单个项目的IRR不买账,并对GP的DPI提出了更高的要求,不少VC/PE机构募资时因拿不出合理的DPI成绩,而被拦在了LP的大门外。“在见第一面的时候,可能只有不到5%的GP能让人眼前一亮。”最近聊了不少GP,王岩有些无奈。

LP越来越谨慎,甚至设置了DPI门槛,也引发了一系列连锁反应。投资界从知情人士处获悉,一家总部位于上海的超百亿规模老牌VC机构因为DPI不佳导致新一期基金募资折戟,随后内部启动了大刀阔斧地复盘和优化,裁掉了项目表现不佳的员工,御寒过冬。

相似的一幕幕还在VC/PE圈上演着。东方富海董事长、创始合伙人陈玮曾直言,在中国,五年左右的基金DPI最好大于1,若是不大于1,那么每年的LP会议就要开成批斗会了,“日子会很难过。”

他进一步分析,相对而言,人民币基金的钱还比较烫手,期限较短,不管是国有还是民营的LP,大家都比较着急,十年分五倍的钱,还不如七年分三倍的。

对GP来说,5年左右能否把本金还给LP是一个槛,怎么做好DPI的规划和安排也是GP的重要能力。但事实情况是,一个周期下来,DPI能做到1.2、1.5的GP堪称凤毛麟角。

当然在实操中,无论是“唯IRR论”,抑或是“唯DPI论”,都是片面和偏颇的。LP依然可以通过基金不同阶段的IRR来判断基金的投资节奏和策略规划。

“基金存续的前4-5年,更应该注重IRR,在此之后应该更注重DPI。”上海一位母基金朋友如实相告,“LP也需要更具耐心,虽然有些GP的现有基金还没有产生很好看的DPI,但我们会根据其阶段来横向比较同一周期、同一体量和策略的基金,最终做出判断。总结来说,DPI是非常重要的衡量标准,但不是唯一。”

毋庸置疑,追求绝对收益一定是一级市场的命脉。如果一支基金能让LP很快拿回本金,剩余的投资份额又能在存续期里有不错的回报预期,甚至最后预期大部分实现,那么一定会受到LP群体的欢迎。

基金到期,LP要分钱,市场正在淘汰不赚钱的GP

分不到钱,LP江湖变了。

进入2022年,大多数VC基金到了7年期限,LP终于等来退出期。6月年中,往往是国内创投机构内部举行合伙人年会的日子。然而有人欢喜有人忧,GP基金回报低而引发的紧张情绪已经悄悄蔓延开来。

此前,国内某VC机构将一批被投企业喜讯密集转发到自己伙伴微信群里,在一堆恭喜声中,没想到尴尬的一幕出现了——一位LP直接留言:“看着很开心呀,感觉我们投了一堆厉害的企业,那么请问什么时候也给LP分分钱呢?”据悉,该LP所参与基金的业绩远远低于预期。

超高净值个人LP刘凯也有着相似的遭遇。2014年,刘凯出资成为北京一家知名VC机构一期美元基金的LP。如今整整8年基金期限已经过去了,仅拿回投资本金的20%。“现在看到他家公众号里满屏的喜报内心毫无波澜,不知道猴年马月能拿到回报。”

“做那么多年LP,我最深的感触是,一家GP的责任心太重要了。”一位匿名LP感叹,这些年见了不少GP,他们都有魄力和雄心,却很少有与之匹配的沉下去扎实研究底层资产和底层逻辑的责任心。“魄力和雄心是他们的,资金是我们出的。”

结果,有一次项目出现问题后,GP显得风轻云淡,LP不得不亲自下场帮忙解决,“硬生生把自己逼成了GP。”

这不禁令人想到达晨财智合伙人、高级副总裁邵红霞此前所言,GP要以LP的心情来对待整个投资,就好像拿着自己的钱在投资,“将心比心,每次有项目出问题了,我自己心里特别难受。”她曾感慨,“这个行业的信任很难得,但是赚钱才是硬道理,我总是反复地提醒我们团队,只有能够穿越周期的持续回报,才是LP给你钱的理由”。

一旦丢掉敬畏之心,那迟早也会被LP所抛弃。投资界访谈发现,今年以来,多家母基金进一步强调直投策略,如活跃在长三角地区的某国资背景的市场化母基金,将新一期基金中的直投比例拉升了10%至40%。

说到底,还是业绩为王。GP的使命,就是给LP赚到钱——真正脚踏实地做出业绩的GP,永远不会缺钱。

*文中郑悦、王岩、吴君、刘凯为化名。

本文系作者投资界授权钛媒体发表,并经钛媒体编辑,转载请注明出处、作者和本文链接
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