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文 | 市界，作者 | 李峥，编辑 | 韩忠强

掌舵基金的女性本就不多，站上金字塔尖更是凤毛麟角。

细数市场上女性基金经理，曾经在权益基金领域规模超过300亿元的屈指可数，工银瑞信基金独占两席——袁芳和赵蓓，这两位“女神”撑起了工银瑞信的“半边天”。现在，赵蓓暂时因产假休息，袁芳仍然鏖战一线。

从担任基金经理开始，袁芳已经在投资领域摸爬滚打6年多的时间，这位看起来温柔的女性，在担任基金经理五年多的时间当中，向投资者展现了出色的交易能力。

袁芳管理的工银文体产业，自2015年12月末成立以来获得223.86%的收益，同类排名前5%。期间，袁芳凭借不断追逐景气度和优秀的回撤控制能力获得了市场的认可，并成为机构投资者的“心头好”。截至2021年末，袁芳管理规模增长至353亿元。2022年一季度出现回撤，但仍有262亿元。

然而，注重宏观变化的投资方式并不适合所有时间段，管理规模增加也限制了袁芳通过交易获取超额收益的能力。从2021年下半年开始，袁芳的在管基金均出现最大回撤，且超过30%，其中2021年1月成立的工银圆丰最大回撤达到44.65%。

这位站在金字塔尖的明星基金经理，需要加快适应市场的新节奏。

01 高换手率背后

袁芳拥有一条与其他明星基金经理不同的成名之路。最初照向袁芳的光并不来自于散户，而是机构投资者，原因在于她在投资过程中展现出的交易天赋，和“高回报、低回撤”的特点。

2011年，曾在嘉实基金担任股票交易员的袁芳加入工银瑞信，成为一名消费研究员。2015年12月30日，她正式管理第一支基金，工银文体产业。

初当基金经理时，袁芳就展现出她的天赋。2016年至2018年，工银文体产业每年的换手率均超400%，偏向短线投资。

高换手率背后是高频交易和频繁换股，袁芳倾向于通过择时和波段操作获取超额收益。

从2016年中至2020年末，沪深300指数的涨幅为82%，而工银文体产业涨幅为236%。

除高频交易外，持仓分散是袁芳操盘的另一个特点。在工银文体产业中，前十大持仓股占基金净值比通常维持在30%左右，且在前十大持仓行业中通常只有第一大行业超过10%。

持仓分散使得工银文体产业在市场下跌时，能够降低单只股票大跌造成的影响，同时也降低了单个高风险行业整体回调的风险。

2018年初，A股市场见顶，上证指数在1月29日创下3587高点。一年后，即2019年1月4日，该指数下跌至2440点，下跌幅度超过29%，但工银文体产业在这一年当中回撤不超过10%。

袁芳一战成名。

持仓集中度低、超额收益高并且保证低回撤，意味着在低风险的情况下还能够拥有高回报。这种特性很快的吸引了嗅觉敏锐的机构投资者。

2018年，袁芳证明自己回撤控制能力后，大批量资金疯狂涌入，机构投资者认购工银文体产业份额占比超过40%。2020年中时，机构对袁芳喜爱达到高峰。2020年中报显示，当时工银文体产业合计份额27亿份，机构持有份额达到21亿份，占比超过75%。

与此同时，工银瑞信也开始挖掘袁芳的价值。2018年后开始为其打造不同主题的新基金，工银新生代消费、工银科技创新、工银圆兴等基金相继成立。

袁芳成为了一名横跨不同领域的全市场基金经理，规模与收益走向巅峰。

02 高光下的隐患

2020年，袁芳迎来了她的高光时刻，但随之而来的是巅峰后的滑落。

2020年，袁芳先后管理的工银文体产业、工银新生代消费和工银科技创新分别获得79.06%、64.39%、72.11%的收益。在这一年，袁芳还发行了两只新基金，分别命名为工银圆兴混合和工银高质量发展。在募集期，工银圆兴混合募资20.97亿元，工银高质量发展募资114.18亿元。

收益规模双丰收，袁芳成为了市场中的明星基金经理之一。

除超额收益天赋外，袁芳的成功还得益于自身投资体系的建立。

大部分投资于A股市场的明星基金经理的投资策略均是自上而下的，他们几乎都是在某个特定的时期压中了当时市场的主线，这是常见的主题投资。细分下，有一类基金经理频繁追逐市场景气度高的行业，通过对组合中的板块进行轮动获取超额收益，他们被称作景气度投资的基金经理。

袁芳属于景气度投资中的一员。在投资实践中，袁芳通过一套自己的上中下三层的系统方法论，力创稳健增长、回撤相对可控的收益回报。

首先，将视线专注在优质的企业中。袁芳的股票池里面，会长期跟踪100多只有竞争力的企业，这些企业作为袁芳选股的一个基本盘。其次，袁芳会根据估值和成长性的性价比，中观层面的行业比较，以及宏观层面的风险偏好和流动性等因素，构建其投资组合。

袁芳更多会从中观层面进行组合再平衡，通过这种方式来控制整体的组合回撤水平，也让组合更加和当下宏观背景匹配。

高光过后，短板显现。2021年1月新成立的工银圆丰再次募资79.16亿后，袁芳管理规模超过300亿元。分散投资做交易的风格更加适合规模小的基金，随着管理的基金规模增加，袁芳高频交易的优势被限制。同时，自上而下的投资策略开始被市场限制。

一方面，2019年后，袁芳的交易换手率逐步下降。2019年末、2020年末、2021年末，工银文体产业换手率分别为310.57%、240.29%、208.7%。这意味着，袁芳的基金正在从灵活变得转向困难，获取超额收益的重要手段受到限制。

另一方面，2021年市场中确定性高的收益集中在绿色能源，并且出现见顶信号。尽管袁芳习惯追逐市场上最优秀公司，不停轮动，但均衡配置的策略致使其不能通过集中在某一特定领域，在全市场均回调的情况下，基金整体表现不好，收益开始回撤。2021年，袁芳在管基金的表现差强人意。

机构逐渐降低了对袁芳基金的持有。截至2021年末，工银文体产业中机构投资者持有份额下降至4.35亿份，持有比例下降至12.55%。

曾经“低回撤”的金字招牌受到考验。

03 管理风格转变

事实上，从2021年开始，袁芳也认识到了规模带给自身管理的挑战。

进入2022年，流动性趋紧的预期和各种外部因素叠加，使得袁芳在管基金出现大幅度的回撤。

以最早成立的工银文体产业和最后管理的工银圆丰为例。从2022年1月1日至5月19日，工银文体产业回撤22.76%，同类排名后40%；工银圆丰回撤24.55%，同类排名后20%。

由于工银圆丰成立时正赶上市场处于相对顶部，在它正式开始运作之后就面临着下跌的窘境。截至5月19日，这个封闭期达到3年的基金最新净值0.6952元，自成立时下跌30.48%。

现在基金的表现，与2018年时袁芳的表现背道而驰。此前，以“低回撤”出名的她也开始出现大幅回撤的情况。除了市场下跌导致，袁芳也正在逐步与此前的自己挥手告别。

在管理规模达到355亿元的时候，袁芳表示，现在会主观地作出选择，提高一些持股的集中度，把更多的精力放在自下而上的研究上。

自下而上的投资是精选个股的投资，需要将目光放在更长的时间维度去审视自己的投资组合，这种投资方式，很少会因为短期的股价波动以及短期内的影响对投资组合进行大的调整。

持仓也表现出了现阶段她对投资的思考。从2021年一季度开始，工银文体产业的前十大持仓股变动就逐渐减少，截至2021年末大多集中在消费与科技，且在2022年初前十大持仓中有9只持仓没有变化。

不再坚持自己频繁轮动，高频换手的景气度投资习惯，转而向自下而上投入大量精力，这是每一个管理规模庞大的基金经理必经之路。但自下而上精选个股需要基金经理对公司基本面选股的方法拥有独到的见解，才能在市场当中发掘出能获取数倍回报的公司。

袁芳还有很长的路要走。

以海康威视为例，2020年末，这家公司就稳坐工银文体产业第一大持仓股的位置，但袁芳持有至今已经跌破她建仓的价位。

在一季报中，袁芳仍强调宏观环境方面的影响，认为当前经济增长恢复仍显疲弱，信用扩张仍处在前期，海外通胀压力较大、主要央行货币政策收紧路径仍存不确定性。她在操作方面准备采取偏逆向的操作策略，逐步用跌出价值的成长股置换掉有相对收益的稳增长股票，耐心等待风险偏好的修复。

在选股方面，袁芳开始思考如何自下而上精选个股，作为构建组合的方法之一。但她表示，如果纯粹以海外的思维看待市场，会特别看中现金流，看重DCF模型（现金流折现估值模型），但可能在A股不能完全验证。投资A股市场相较于传统西方经济学资本市场的教科书，需要更多的优化和思考。“我不希望因为短期市场风格的变化就作出剧烈的调整，思考的过程是要在操作过程中慢慢去实现的。”

可以看出，未来袁芳获取收益将从自上而下和自下而上分析两方面进行，这对她的操作提出了更高的要求，否则就会出现在板块轮动时犹豫不决导致不能避免回撤，同时由于精选个股效果不佳不能带来超额收益的风险。