先正达:“农业银河舰队”的A股救赎之路

锦缎

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· 5月24日

中芯国际之后,科创板最大IPO记录的“隐喻”。

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先正达:“农业银河舰队”的A股救赎之路

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图片来源@视觉中国

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文 | 锦缎

6年前,以430亿美元对价,拿下先正达的中国化工( 中国中化 ),即将等来高光时刻:随着三轮问询结束,这笔海外第一大投资,正无限接近科创板IPO。

据先正达招股说明书显示,公司本次拟发行不超过27.86亿新股,计划募集资金650亿元。这意味着,一旦过会,先正达将成为继中芯国际之后,科创板最大的IPO记录。

根据发行股数及募资金额计算,先正达本次发行价格约23.33元,上市后总市值约3250亿元。因此,先正达如若顺利上市,它在科创板中总市值仅次于中芯国际的公司,A股全市场市值排名也将跻身前30。

作为曾经注册地为瑞士,全球第一大农化和第三大种业的公司,先正达这样一个一年只能产生10亿美金自由现金流的公司,为什么吸引了中国化工不惜430亿美金天价收购?以及,它的此番IPO又有怎样的“隐喻”呢?

01 绝妙的时间点

不得不说,先正达上市的时间来得非常绝妙。

俄乌战争的爆发,全球范围内农产品价格一路飙升,各国农场主对农药化肥等需求开始迅速提升。

农业周期的棘轮开始迅速转动:农药原药生产厂家大多数集中在中国,因此全球化肥农药等农资市场的供需关系成功一夜逆转,业绩也开始全面飘红。

举例来说,一季度,先正达旗下的全球非专利农药龙头安道麦( SZ:000533 )规模净利润增长高达187%;而另一家先正达持有股权中国农药小龙头的扬农化工( SH:600486 ),归母净利润增长也高达103.51%;而其他与转基因种子的大风同时起飞的麦草畏和草甘膦品种,如先达股份和兴发集团,业绩亦红到发紫。

很明显,选择在农业周期即将进入高潮的2022推动IPO募资,先正达的利润贡献将好到足以震撼全场。

由此可见,时间点的选择可谓精妙绝伦。

02 “银河舰队”的合规问题

不过,我们也不难看出,先正达此番IPO之旅显得略有些着急:

过去数年,几经整合后,包括安道麦、鲁西化工( SH:000830 )、扬农化工(S H:600486 )、荃银高科(SH: 300087 )等诸多上市公司,均已纳入先正达集团平台,堪称A股农业板块的“银河舰队”。

因此,先正达上市之后,必然面对潜在的同业竞争,也成了市场争议的热点:

划归先正达集团的瑞士先正达与安道麦、扬农化工及扬农集团、中化化肥及中化现代农业、鲁西化工、荃银高科在植保( 农药 )、种业等业务板块存在重合,双方构成了直接或间接的竞争关系。

很明显,如果不将旗下诸多上市公司业务和权属梳理清楚,先正达上市合规性方面显然有些说不过去。

不过,办法总比困难多。

在对证监会问询的第三轮回复中,保荐机构阐述了安道麦与先正达的同业竞争情况,直接指出先正达与安道麦的植保业务,在业务模式、产品侧重点、研发投入方面存在显著差异,仅在非专利植保产品方面存在少量重合。

以先正达的战略地位来看,能够化问题于无形,其实并不令人惊讶。

要知道,2019年先正达集团重组后的年营收达230亿美元,其农药业务营收达155亿美元,占全球作物用农药市场份额26.8%,跃升全球第一;中国化工收购先正达,则运用了将近430亿的美元负债,本次IPO将解决这笔收购产生的巨大负债,和先正达继续外延并购产生的资金缺口。

结合以上几点,不难理解,保证先正达平稳过会,并不仅仅是一个经济账,也不仅仅是法律合规的问题。能够让先正达成功IPO,这背后的象征意义巨大,参与各方心知肚明。

03 停滞的十年

先正达IPO上市“还债”,一切都还要从7年前那一轮价格竞争开始说起。

2013年,6大农化巨头占领了 75%以上的农药市场,60%以上的商业种子市场。但这样的高集中度,仍然不是这个行业格局的终点。

2015年5月、6月和8月,孟山都( Monsanto )三次出价意图收购先正达。同年11月份美国杜邦( DuPont )和陶氏( Dow )宣布合并然后分拆出农化巨头科迪华( Corteva )。

随着先正达被中国化工收购,2016年孟山都被德国的拜耳( Bayer )收购,2014年存在的六大农化巨头变为4家。

这样风起云涌的合并,自然有它的时代背景,这与今天农业热火朝天的景象恰恰相反:

一方面,农资的需求端进入了长期的低迷,随着农产品价格2012-13年大幅下降,新兴国家货币贬值,农场的利润下降造成农场对农用物资的使用下降,2015年全球农化市场总销售额下降近10%。

另一方面,供给侧压力也十分巨大,众多农化公司的专利纷纷到期,专利断崖给农化公司盈利能力带来巨大冲击。

农化行业研究公司Philipps McDougal在2016年估计,2010年以来每一种新的农药化学成分的开发成本近3亿美元,而且耗时10年以上;而注册这些新成分的成本也需要1亿美金。

即使是专利农药领域领先的先正达,在2011到2017年,也只披露了3种新产品,而且这些产品也只是原有成分的复配混合,很难有成分上的独创机会。

此外,由于专利有时间窗口,按照销售额计算,先正达农药产品中有专利保护的只有不到一半。在2011年年底这个时点看,先正达绝大多数的的农化产品都是2000年前上市的,大部分销售的产品是非专利产品。

要知道,农药行业有600多种活性成分,大多数活性成分已经专利过期。通过每年推出对活性成分十几种再配方,先正达成功的提高产品效果,替代出现抗药现象的产品。

再配方也给先正达提供了延长专利保护的办法:当活性成分专利到期后,该活性成分的重新配方可能带来新的专利或商业机密保护。再配方的成本也低很多,每种再配方的开发成本在几百万美金到几千万美金不等。

不过明眼人很快会看出,这种做法在创新药行业遇到的专利断崖困境,在农药行业同样难以避免:随着时间推移,先正达在各条产线上都会遭遇越来越强力的同质化竞争,它的盈利能力只是被眼下的复配策略延长了半衰期,但最终营收增长还是会遭遇“滞涨”考验。

所以不难理解,为什么2014年以后,先正达每年营收开始呈现小幅倒退。而且即使是2014之前的增长,也是建立在牺牲毛利润率的基础上的。 先正达整体毛利润在2005年以来处于下降趋势。

专利断崖对先正达的影响如何克服,对于先正达的基本面来说,这一点就是他最大的障碍。

所以并不意外的是,到2018年,先正达的调整后EBITDA已经跌至26亿美金,而自由现金流也仅为10亿美元上下, 先正达已经走上了“停滞的10年” 。

04 “千金马骨”的救赎

随着诸多农化企业纷纷合并重组,在被中国化工430亿美金收购之前,先正达就已经收到过孟山都相近的报价,但与中国化工的全现金收购相比,孟山都收购只支付不到一半的现金,其余用孟山都股票置换;

而且,孟山都如果收购成功,作为优化节约成本的一个必要步骤,先正达高管必然要出局。故而,中化的全现金收购方案对管理层和大股东的重大吸引力。

不得不提一句,中国化工最终的收购资金方案是:200亿美金的永久型债,127亿美金的过桥贷款,和汇丰银行牵头的无追索202亿美金过桥贷款(仅使用其中一部分)。

中国化工为了先正达并购需要支付的利息成本大约为15亿美金。我们可以看出,这笔成本远远高过先正达每年的10亿美金左右的自由现金流 。因此其中大部分融资的银行都变成了难以拿到利息的长期持有者,这些银行很需要先正达通过眼下的这场IPO来偿还其中的大笔债务。

在中国化工的描述中,这笔农资产业补短板的操作自有其真正价值:2016年,中国化工就完成了对世界最大的仿制农药生产商安道麦的收购,旗下农药资产大多为原药生产厂。而此后收购的先正达是全球最具实力的专利药生产商。

通过收购先正达后,中国化工拥有了完整的农药产业链:制剂,渠道,原药,研发等多个环节。

不过随着时间的流逝,这样的宏愿也在经受周期的折磨:

首先,先正达的创新业务已经长期停滞,前文中,先正达6年只推出3个新产品本身就是明证。

其次,先正达在中国早已开展了农药业务,员工2000多人,农药占有中国市场5%左右,已经是非常重要的玩家。因此所谓的中国市场协同的想法略显牵强。

海外并购和整合本身就充满了挑战,尤其是高杠杆收购农药这样一个技术导向赛道中的超巨公司。对中化来说,想依靠先正达的内生增长来赢回票价,中短期还较为困难。

不过,游戏到这里还没有结束。展望未来,随着农业技术的新方向的逐渐启动,无论是利用数字技术的精准农业,还是利用合成生物学的对投入的改良,这些这些技术的布局对下个农业生产革命极其关键。

包括先正达在内,四大农化企业都在提前布局农业科技领域,中化在生物技术这个领域帮助先正达继续做好投资布局,才决定这笔430亿美金投入是否属于千金买马骨的重要因素。

也许,一切都才刚刚开始。借这次新农业周期东风,先正达正在完成自我救赎。

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