巨子生物IPO:颜值经济收割机

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· 5月23日

医美面膜暴利的秘密。

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巨子生物IPO:颜值经济收割机

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图片来源@视觉中国

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文|价值星球Planet

2021年2月,国产玻尿酸龙头爱美客股价超过1300元,成为A股第三只千元股,较发行价暴涨28倍,火爆的医美赛道当时与白酒并称为“男人的白酒、女人的医美”,爱美客也因此有了“女人的茅台”称号。

如今有这么一家企业,过去三个财年的平均毛利率约85%,平均净利率超六成,秒杀绝大多数上市企业,甚至超过茅台,持平爱美客。

2019至2021年三年间,分別录得营收9.57亿元、11.90亿元、15.52亿元,其中,2020和2021年分别同比增长24.44%和30.41%;招股书显示,近三年净利润总和超22亿,有望名列国内十大最赚钱上市公司。

它就是近期提交港股申请书的胶原蛋白面膜生产商巨子生物。由于高净利和高营收增速,巨子生物IPO前就已估值200亿人民币,获得高瓴、君联资本、鼎晖投资、中金资本等一众知名机构的热捧。巨子生物真的能成为下一个爱美客吗?

巨子生物前世今生

要搞清巨子生物的身世,有三个关键词:西北大学、重组胶原蛋白和医用敷料。

西北大学被深深刻在西安巨子生物的基因中。包括创始人夫妇在内,8名高管有4名毕业于西北大学。而研发骨干更是清一色来自西北大学,都是范代娣院长的学生。其它董事及高管均毕业于国内外名校,硕士居多。高管中严家占4人,包括严范夫妇的女儿,担任董事会秘书的严钰博,硕士毕业于加州大学洛杉矶分校,是典型的高知家族企业。

作为我国生物化工专业第一位女博士,范教授从麻省理工学院回国,到母校组建了50余人的科研团队,在2000年成功研发出重组胶原蛋白,创立巨子生物,并于2003年突破了量产瓶颈,推出可丽金品牌,使我国成为全球首个量产类人胶原蛋白的国家。

在此之前,胶原蛋白均提纯于动物,多来自鱼、牛、猪。而通过基因重组技术生产的胶原蛋白,与人类同源,排异性更小,免疫过敏反应更少,比动物源胶原蛋白更有优势。

胶原蛋白和玻尿酸一样,被用于护肤品中,其中最大的应用就是面膜。面膜过去属化妆品类,取得的产品批号是妆字号。随着医美的兴起,为了纳入医院招采,生物制药厂家给面膜申请了械字号。面膜摇身一变成了医疗器械,不能再叫面膜,而称为医用敷料。这样,原本用于烧伤和术后愈合的医用敷料,日后成为了医美面膜代名字。

巨子生物的最大品牌可复美就是以医用敷料为主,是全产品线中最畅销的产品。加上主打护肤品的品牌可丽金和其它4个胶原蛋白敷料品牌,目前巨子生物95%的收入来自于胶原蛋白,按零售额计算,连续三年成为全国最大的胶原蛋白护肤企业。

惊人净利率从何而来?

“颜值经济”暴利在业内并不少见,功能性护肤行业毛利率普遍在80%左右,重组胶原蛋白也不例外。重组胶原蛋白出厂价为1000元/克,原料成本占生产成本的七成以上,而其主要原料就是葡萄糖,加无机盐发酵而成。而工业葡萄糖才1000多元/吨,两者相差千倍,其中暴利不言而喻。

不过在2021年诸多友商毛利跌破80%大关,而巨子生物的毛利率却逐渐爬升,从2019年到2021年分别为83.3%、84.6%和87.2%,主要是两个原因:一是产品结构优化,砍掉了部分低毛利率的功能性食品(饮品和纤维补充剂);二是渠道结构变化,电商销售增长快,由于直销占比变高了,省去了经销商渠道分成,拉高了毛利率。

如果说,巨子生物的毛利率在业内不算特别突出,其过半的净利率就相当惊人了,相当于在天猫每卖出一片40元的面膜,就有20元税后纯利。国内上市公司中,净利率排名前五的,爱美客为66.2%,茅台50.9%。IPO成功的话,巨子生物将成为最赚钱的上市企业之一。

从毛利到净利,要扣除的三费中,最主要的是销售费用。护肤品一般都是高毛利低净利,因为销售费用少不了,要给渠道费用、电商平台抽成和经销商返点等,还要针对C端做营销推广,所以一般化妆品企业的销售费率高达四成。相对来说,医用耗材企业的销售费率就低得多。

巨子生物的产品主要涉及功能护肤品和医用敷料两个品类,大家心知肚明,医用敷料实际也是主要用于护肤。巨子生物虽然卖的是化妆品,销售费率却和耗材商一样,为什么?

巨子生物的产品全部自研自产自销是核心因素,这在功能护肤品企业中比较少见。

在生产方面,巨子生物在西安的胶原蛋白生产线,产能10.8吨,目前利用率已达80%以上,而今年将投产产能212吨的新生产线。巨子生物此前已经是全球最大的重组胶原蛋白生产商,加上新产能,龙头地位将更加巩固。

对比另一药妆龙头敷尔佳,之前把生产都交给哈三联,自己只负责销售。巨子生物的模式能降低营业成本,提高毛利率。这也体现在,巨子生物销售收入增长加快的同时,生产成本的增长幅度却小得多。

销售方面,巨子生物借助范教授的学术号召力和科研地位,以学术营销起手做推广。例如冠名2021CSD等各大医美和皮肤学术论坛,在全国皮肤外科论坛上召开卫星会,在CDA上发布专家共识等。

这种“自上而下”的策略很聪明,先通过学术营销获得业内名医认可,进入三甲烧伤整形科,再进入民营医美机构就容易得多了。有了医生和医院的背书,消费者对其产品自然多了一层信任,多花点钱也心甘情愿。

截止目前,巨子生物的产品铺进了1000多家公立医院,1700家民营医院和诊所,大部分应为医美机构。这些机构一般都交由经销商负责,巨子生物的经销商是销售渠道的大头,一度占比八成。

其中最大的经销商,是关联方西安创客村,2019年贡献了巨子一半以上的销售收入。这家公司是巨子的创始人严建亚投资成立的,其董事总经理马晓轩此前是西安巨子的总经理,也是西北大学化工学院教授。明眼人都能看出来,这其实是巨子另立了一家销售公司,作为自己的核心经销商。或许是为了冲刺IPO,2020年创客村完成剥离。

最大经销商加上线上直销,销售渠道的大部分都掌握在巨子手中。不仅如此,在竞争对手锦波生物2014年推出重组人源胶原蛋白之前,巨子生物一直是国内重组胶原蛋白的独家供应商,这让巨子生物掌握了产品定价权和渠道分成的话语权。从供应到分销渠道,全都捏在巨子手里。这是其销售费用低、净利率高的关键原因。

赚钱能力能否持续?

业内龙头地位加上超高的净利率,让巨子生物成为一台“印钞机”。2019年至2021年,巨子生物营收分别为9.57亿、11.90亿和15.52亿元,净利润5.75亿、8.26亿和8.28亿元。不过,2021年净利增幅仅0.2%,巨子生物的赚钱能力能持续吗?

  • 切换到电商渠道及护肤品赛道,会拉低净利率

在2021年前,巨子生物直销占比很小,其营销更多是针对B端,只抓少数关键医生群体,而不像大部分护肤品企业,需要砸钱在C端做推广。而且学术推广的成本可以摊分给经销商,所以巨子生物过去的销售费用不高。

然而,2021年巨子生物开始在线上电商发力,销售费率马上增加。2021年线上营销费用为3亿,占总销售费用的88.5%,单这一项就已经是过去三年全部销售费用总和,一己之力,把销售费率从2020年的13.3%拉高到2021年的22.3%。

这个老路,创尔生物已率先走过一遍,自2019年扩大线上直销份额后,其销售费率也涨了近10个百分点,从32.22%升至44.72%,并从此维持在40%以上的水平。

这也从侧面显示出,过去巨子生物以经销商体系为主,是其利润的保障。但随着竞争加剧,医美增长放缓,需要扩展电商渠道后,销售费用大幅上升,会蚕食其利润。营收的渠道来源变化也能印证同样问题,近三年的增长主要来自于线上直销,而线下的院线渠道增长乏力。

不仅是渠道结构上的影响,还有产品结构的变化。一旦进入消费品领域,这就意味着巨子生物的主战场从医用敷料转到了护肤品,竞争对手从锦波、创铭等变为丸美、贝泰妮等。功能护肤品属于近身肉搏的领域,推广少不了,而电商获客越来越难,营销费用将会只增不减。按此趋势,净利率将进一步降低。

  • 胶原蛋白的竞争格局开始恶化

巨子生物属于典型的“长坡滚雪”的企业,重组胶原蛋白的科研成果,建立了较高的技术壁垒。此前有能力量产重组类人胶原蛋白的企业,主要就是巨子、锦波和创铭三家,后两者取得重组胶原蛋白的医疗器械产品注册证,分别是在2014年和2017年,比巨子晚了近十年。

但从2021年起,此赛道的竞争迅速升温,有十多家企业取得了重组胶原蛋白的医疗器械注册证,包括哈尔滨乾佰纳生物、湖南创健医疗、江苏嘉奥医疗、湖南吉兴康生物、湖南富美芙生物等。这些企业获得批号的产品几乎全是敷料和凝胶,并无用于医疗耗材的海绵、纤维等,所以是剑指巨子和创尔等主打的药妆护肤领域。

这说明行业进入门槛降低了,重组胶原蛋白赛道内的生产企业从3家激增至近20家,新增的产品批号除了创健医疗,大部分都是2022年拿到的。这从一方面证明量产难题已在行业层面得到解决,另一方面则标志着重组胶原蛋白的竞争,尤其是护肤领域的竞争即将进入白热化。

在这一竞争趋势下,巨子生物的应对措施,除了扩张产量,也需考虑扩展产品线,避开竞争激化的敷料和护肤品领域,开拓新的增长子品类。

巨子生物分别于2016年和2019年推出人参皂苷功能食品及护肤品,试图以此找到新的产品增长点,但经过几年的发展,人参皂苷产品销额占总收入还不到3%,暂时看不到增长希望。巨子生物的未来,暂时还要依赖于胶原蛋白。

  • 胶原蛋白在医美中的新应用增长点

胶原蛋白最主要的应用领域就是医疗健康,医疗中的应用最主要是皮肤医学和外科止血。一般医用敷料进医院要过招标采购流程,在国家带量集采的形势下,普通的术后敷料利润空间将不断缩减。但医美的应用不受此限制,除了敷料,胶原蛋白还可以替代玻尿酸作为填充物,或与水光针搭配注射。

而目前注射填充类医美仍以玻尿酸和肉毒素为主,新氧数据显示这两者占比注射类医美95%以上。国产玻尿酸三剑客爱美客、华熙生物和昊海生物只占2020年医美玻尿酸市场的20%多,其它份额几乎全被四家国外企业垄断。而胶原蛋白作为注射和填充的应用市场,仍是蓝海,国内外玩家很少。这类胶原蛋白需要持医疗器械三类证,国家药监局数据显示,目前获批三类注册证的注射植入剂,只有台湾双美3款、进口2款、长春博泰1款和锦波1款共计7款产品,对比玻尿酸,仅进口三类批号就有40多款,可以看出,注射用胶原蛋白的竞争明显比玻尿酸小得多。

和玻尿酸相比,虽然胶原蛋白目前单价更贵,未来随着产量增长,原液价格会有所下调。目前胶原蛋白美白针对黑眼圈的使用受到追捧,而水光针配合胶原蛋白据称维持时间比单纯玻尿酸更长。胶原蛋白已突破量产难题,有望成为注射医美的新增长点。

但在医美注射填充的应用方面,巨子生物行动却很慢,至今没有一个三类证,连三类医疗器械的生产许可也没有拿到,而且也没有开发用作注射填充剂的产品。锦波生物已布局了一款产品,巨子生物再不跟上,或将错失医美这一优势战场的新机会。

总结来说,目前巨子生物的净利率非常可观,主要是来自于过去的技术壁垒,这几年的发展其实是乘了医美兴起的东风,打了颜值经济的擦边球。几年下来,巨子生物手握巨量现金及等价物,单投资建新厂就花了几亿,全是用的自有资金,三年来没有任何借贷。如此不差钱的企业,上市动机的确难以抓摸。

不过无论巨子生物IPO成功与否,随着重组胶原蛋白的技术普及,竞争将越来越激烈,需要开拓新的应用场景,才能持续其高速增长。

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