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文 | 价值研究所

上周末，字节跳动旗下多家公司陆续更名抖音。再联系到字节跳动在上个月刚刚任命世达国际律师事务所高级合伙人高准为新任CFO的消息，有关抖音将独立上市的新闻就不断发酵。

更名和聘任新CFO，被外界视为抖音独立上市的两大前兆。

根据可供查阅的公开信息，截止目前共有16家字节跳动关联企业和子公司更名抖音，其中包括字节跳动（香港）有限公司和北京字节跳动有限公司等核心企业。

而刚刚走马上任的高准，不仅有丰富的法务工作经验，还多次参与头部中概股的融资上市工作。数据显示，2018年中概股掀起赴美上市潮，中概股前十大IPO中的七个都有高准的参与。

虽然字节跳动尚未官方回应上市传闻，资本市场已经无法淡定。现在外界最关心的是两件事：抖音的估值到底能达到什么水平，以及现在上市能否兑现最高估值。

01 ​最高估值2000亿美元，抖音冲击“新股王”

由于字节跳动没有对外公布全部财务信息，抖音集团的市场估值也增加了不确定性。

不过，在价值研究所看来，投资者还有一个方式可以窥探二级市场对抖音的定价——参考对标企业的表现。

首先要明确的是，我们现在讨论的抖音集团是指字节的抖音BU，而不仅仅是抖音这一款APP。

去年11月，梁汝波宣布重整组织架构，抖音和大力教育、飞书、火山引擎、朝夕光年、Tik Tok一起组成字节跳动的六大业BU。在抖音BU之下，包含抖音、西瓜视频、今日头条、头条搜索、头条百科和其他国垂直服务业务六个业务板块，全是字节跳动最优质、盈利能力最强的资产。

在市场上横向比较的话，抖音相当于plus版快手；今日头条+头条搜索+头条百科的体量和营收模式看齐百度移动生态事业群（MEG）；逐渐发力中视频和自制节目的西瓜视频则朝着B站和优爱腾的路线前进，当然前者的体量和这些竞品相比还有一定差距。

但需要注意的是，抖音和快手之间的体量差远超B站和西瓜视频。以2021年营收计算，抖音约为快手的三倍。

换句话说，抖音BU的总体估值约等于3个快手+百度MEG+半个B站。

截止发稿时，快手、B站市值分别为308亿美元和73亿美元。百度这边，当前市值368亿美元，以MEG高达近80%的营收占比和业务重要性来看，拆分市值也能达到300亿美元的体量。

算下来，抖音BU合理估值或许在1200亿-1400亿美元之间，足以成为近几年来最大规模中概股IPO。

不过，资本市场的野心似乎不止于此——在各大投行和第三方机构的测算模型里，抖音BU的估值都远超1200亿美元。

其中较为权威的两个数据，分别来自胡润研究院和彭博社。

前者在去年发布的“2021胡润中国五百强”榜当中，给予字节跳动2.25万亿人民币的估值。按照字节过去两年公布的财务信息，抖音BU营收占比在70%左右，对应估值约为1.5万亿，按照当时的汇率换算过来约为2200亿美元。

而在彭博经济学家的估测中，抖音BU的估值也超过2000亿美元，和阿里巴巴齐头并驱、远超美团、略逊腾讯。

可以肯定的只有一件事，无论1200亿美元也好，2000亿美元也罢，抖音BU如果单独上市，都有望成为下一个“股王”级别的重磅IPO。

估值达到“股王”级别，抖音究竟是资本炒作的工具，还是真的实力超群？

价值研究所认为，想判断一个独角兽的估值，需要从内部业务和外部环境两个角度来分析。

针对前者，关键在于两点：营收基本盘稳不稳，业务成长性足不足。

就抖音目前的营收结构和营收规模来讲，稳定性和成长性还是值得肯定的。

据了解，字节跳动2021年总营收约为3900亿，同比增长70%。其中，来自抖音BU的营收占比超过七成，抖音、今日头条和西瓜视频三款拳头产品分别吸金1500亿、450亿和80亿。

这个营收是什么水平？我们可以做个横向对比：根据Wind的数据，上一财年总营收超过1500亿的A股上市公司只有2%，欲与茅台争高低的宁德时代在抖音集团面前都要甘拜下风。

回归到互联网广告市场这个赛道上，抖音的市场占有率、营收增速同样是独领风骚。

诚然，在政策收紧和流量枯竭的双重冲击下，互联网广告市场增速较巅峰时期大幅滑落。但和其他广告场景相比，这依然是一个转化率最高、广告商最难以舍弃的流量高地。

而抖音BU，则是这条赛道上绝对的领军者。根据QuestMobile的报告，抖音过去一年媒介广告收入位居全国第二名，力压微信、百度，仅次于淘宝，已经明显衰退的今日头条则和快手不相上下。

此外，TRUTH的统计也显示，过去一年字节跳动旗下APP占据中国互联网使用总时长的21%，远超快手的11%。更重要的是，字节以21%的使用时长，换回了25%的互联网广告市场份额，体现了高出同行的单个DAU价值。

图片来自QuestMobile

总的来说，抖音集团的营收水平极高、业务增长稳健、体量无比庞大，的确是一个历史级别的超级独角兽。

然而，回归到第二个问题：现在的市场大环境，能否让抖音实现估值最大化？或者换个角度说，现在是不是抖音上市的最好时机？

价值研究所认为，答案并不乐观。

02 大环境遇冷，抖音上市时机并不成熟

客观地说，胡润和彭博的估测模型更多考虑财务数据，受估算周期限制恐怕未能第一时间反映市场大环境、抖音各项业务开展状况带来的估值动态变化。

并不理想的市场大环境，正是横亘在抖音面前的一道大坎。

一方面，科技/互联网板块并没有得到资本市场的礼遇，大多数上市企业的股价和独角兽的估值，都较巅峰时期大幅下滑，整个板块处于绝对低谷。

在今年3月份的一轮暴跌过后，中概互联板块直到现在还没有完全缓过气来。

富途统计的数据显示，截止发稿时总计有100只在美上市中概股年内跌幅在50%以上，港股科技、互联网板块是重灾区之一。位居食物链顶端的几个科技/互联网巨头——腾讯、阿里巴巴、美团、京东和拼多多，如今也是焦头烂额。

其中，和今日头条业务模式高度重合的趣头条当前股价不足1美元，年内跌幅高达67%，市值只剩2800万美元；西瓜视频的竞品哔哩哔哩年内跌幅达到59%，当前市值较巅峰时期的400亿美元缩水近80%。

至于抖音的老冤家快手，情况同样不乐观。自去年7月26日首次破发以来，快手股价、市值整体上一直呈震荡下跌状态，直至现在。在3月份那一轮暴跌过后，快手市值较巅峰期蒸发近9000亿港元，动态市盈率也已经跌至-2.6。

不说中概股，让我们把眼光放到全球股市，科技互联网上市企业和独角兽的行情也是每况愈下。

将Tik Tok视为眼中钉的Meta，年初市值一度跌破6000亿美元大关，Netflix和亚马逊一季度财报也是相继“暴雷”。 过去两年一直被各大投行拿来和字节跳动相比较的“东南亚小腾讯”Sea，当前股价和市值分别下滑至64美元、361亿美元，较367美元的巅峰股价和2000美元的历史最高市值缩水近八成。

“美股研究社”创始人李俊也在社交媒体上表示，市场环境已经发生变化，不能再用过去的估值来衡量当前价值。

“市场好的时候，大家会关注你的增速，字节跳动一年营收增速超过100%，资本市场会按照市销率给你10-20倍的估值，这没有问题。但市场不好的时候，大家就会关注你的盈利，按照市盈率PE去算，市场就算给字节50倍PE，估值也难以超过2000亿美元。”

再将范围收缩到抖音BU身上，估值的缩水估计就更加明显了。

另一方面，大盘走势和市场流动性也并不理想，像抖音这种规模的超级IPO很有可能加剧市场不确定性、增加潜在的流动性短缺可能。对抖音自身来说，这也意味着更高的波动性风险。

由于众所周知的原因，抖音想上市，港交所是现阶段最合理的选择。问题的关键，恰恰就出在港股的流动性上。

根据Wind统计的数据，过去一个季度港股交投并不活跃，二次上市企业在公开市场的交易额明显低于持股量占比。更令新兴国家市场雪上加霜的是，美联储正在启动可能是史上最强加息周期，国际游资撤出新兴市场、流入美股几乎成为必然。

中银证券全球首席经济学家管涛在近日接受媒体采访时直言，美联储的紧缩政策让新兴国家“进退维谷”：

“跟随加息可能进一步扼杀经济复苏，不跟随加息有可能出现资本外流、汇率贬值和通胀上升压力。”

开源证券统计的数据也显示，部分海外ETF基金已经闻风而动。目前，美国、欧洲资本在港股市场的交易量占比合计接近25%，如果资本大量外流，港股流动性将进一步承压。

价值研究所在这里想提醒大家一句：在今年3月14日，港股刚刚经历了一个流动性比黄金还贵的“黑色星期一”，流动性危机并非遥不可及。

行情数据显示，当天恒生科技指数暴跌11.03%，创下自2020年7月以来最大单日跌幅；港汇远期点数和恒指回报率双双走低，沽空金额占主板市值比例达到历史巅峰，大多数机构和个人投资者都无法在这一波抛售中全身而退。

需要注意的是，按照FOMC会议后的政策声明和一系列官员的发言，美联储的加息周期远没有结束，港股资本外流压力还会存在很长一段时间。加上在美上市中概股掀起返港潮，港股有没有足够的流动性迎接抖音这个超级IPO，恐怕要打上一个大大的问号。

综合这些情况，抖音要是选择这时候赴港上市，2000亿美元的估值，恐怕只能成为活在彭博、胡润和一众投行分析报告上的“黄粱一梦”。

03  概念股狂欢，投资者当心资本挥动“镰刀”

抖音要不要上市、到底应该选什么时机上市还是个需要深思的问题，但在抖音上市传闻出来之后，股市已经按捺不住躁动的心。

A股这边，周一开盘后抖音概念股便全线拉涨，美盛文化、掌阅文化、天龙集团等近十只个股纷纷涨停。

近期受到SEC高压政策和全球经济下滑双重冲击的互联网板块，亟需抖音的加入为市场注入一剂强心剂。

然而，资本市场的态度是多变的，狂欢之后尽是落寞。

周一因为佛诞节假期休市一天的港股，在周二重新开盘后出现了和A股截然不同的一幕：宝尊电商、中国软件国际、中手游、心动公司和福禄控股等抖音概念股大幅低开，宝尊电商跌幅一度扩大至近10%。

惊现过山车行情，抖音概念股到底靠不靠谱？

价值研究所认为，问题的关键在于投资者、资本和市场三方之间的信息错位，以及充斥着矛盾与不安的心态。

站在投资者的角度，这两年股市带给他们的回忆不是很美好——严格点说，对于风光了十多年的中概互联股来说，最近两年肯定是一段不堪回首的岁月。在SEC一批又一批“预摘牌名单”，以及一份又一份糟糕的财报轮番冲击下，科技、互联网板块节节走低。

在这种情况下，投资者都想抓住一根救命稻草——抖音就是最好的候选人。

回想去年上半年，快手登陆港交所主板，轻松成为港股年度第一大IPO、掀起全民打新热潮。这一次，体量三倍于快手的抖音若真的启动上市，轰动程度绝对非同一般。

但站在市场的角度看，正如上文所说，大资本玩家对抖音的实际估值、市场的承载能力都还有所保留，更不用说业务关联度参差不齐的各种概念股了。

在股价坐上过山车之后，凯淳股份就第一时间发布公告给投资者“降降火”。在工改中，凯淳股份表示和抖音集团的关联业务收入占比不及1%，抖音上市与否并不会对凯淳的营收、股价产生重大影响，希望投资者不要出现过激反应。

相比之下，全面负责抖音、今日头条、西瓜视频广告销售业务，和抖音、巨量引擎相关业务营收占比达到25%的天龙集团，为抖音提供运营服务和广告投放业务的引力传媒，还有被字节跳动关联公司深度控股的掌阅科技，和抖音集团关联度更高，或许是更值得关注的标的。

诚然，受抖音上市的消息提振，一众业务往来密切的关联企业很可能收益，但其股价前景和成长性如何，还需要回归到各自的业务中。

价值研究所就认为，投资者现在需要做的是冷静观望，对抖音概念股持谨慎乐观态度，切勿因一时狂热成为资本镰刀下的韭菜。

04 写在最后 

和当年阿里、宁德时代等万众期待的IPO一样，抖音也成为了华尔街一众大鳄争抢的香馍馍。这两天，资本界内已经掀起了一股“寻找抖音IPO承销商”的猜谜游戏。

据媒体爆料，美国顶级投行高盛领跑一众同行，有望成为抖音IPO的主承销商。过去几年和张一鸣保持的良好合作关系，以及在Tik Tok被强制出售危机中发挥的重要作用，都有望为高盛挣得了这份肥差。此外，和张一鸣本人有着长期财务合作的瑞银和瑞信，也可能获得联席保荐人席位。

对比之下，出于竞争因素的考量，曾参与快手IPO的摩根士丹利、美银和华兴资本恐怕很难在抖音身上再分一杯羹，这反倒给了中金公司、中信建投证券等中资券商机会。

不得不说，抖音的IPO传闻热度着实惊人，不仅引发全民热议，更是让华尔街为之沸腾。

然而，也正如前文所说，考虑到现在并不乐观的市场环境和流动性水平，抖音或许并没有等到最佳最佳上市时机。狂热的投资者也好，蓄势待发的投行也罢，都要做好继续等待的准备。

或许就像张一鸣一直以来秉持的经营哲学那样：学会延迟满足，是一件很重要的事。