东阿阿胶,亡羊补牢

“企业加价,渠道囤货”的游戏破产后,东阿阿胶推着“减产”和“去库存”并举的方案向前跑。终于把满仓的库存跑干净了,也丢掉了积攒多年的“家底儿”。驴皮终究不是酒糟,酿不出千亿市值的神话。

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东阿阿胶,亡羊补牢

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图片来源@视觉中国

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文|一点财经编辑部

“阿胶虐我千百遍,我待阿胶如初恋,下一步补仓点26。”4月25日一早,股民在东阿阿胶(000423.SZ)讨论区如此调侃。

彼时深成指数正大幅震荡,单日从10840点下坠10.79点,降幅达到3.5%;同期东阿阿胶股价从30.36元/股大幅下滑至28.51元/股,降幅高达8.11%。那态势像是一批披着驴皮的野马,朝着“绿油油”的草原飞驰去,两天后达到年中最低点27.6元/股。

补仓点位近在眼前,即刻有人回复“感觉你能求锤得锤。”

拉长视野,如此境遇是可以预见的:四个月时间,其市值从开年的324亿元一路下滑至眼下不足200亿元,跌幅达到40%。

即使2021年和今年一季报营收与净利润“双增”,可还是没能根本上扭转颓势,为何卖了那么多年的补药,自己反倒气血两虚了?

2019年“企业加价,渠道囤货”的游戏破产后,东阿阿胶推着“减产”和“去库存”并举的方案向前跑;前后一年的时间,终于把满仓的库存跑干净了,也丢掉不少积攒多年的“家底儿”。

曾几何时,东阿阿胶也有“中药茅台”花名,有机构甚至给出其市值必将突破千亿的判断,直接对标“中药龙头”片仔癀(600436.SH)。奈何驴皮终究不是酒糟,酿不出千亿市值的神话;一番大刀阔斧的改革后,东阿阿胶尚未恢复元气。

为了顺应新环境,东阿阿胶重置了初始形态。对比市值2.28万亿元的茅台与1829亿元的片仔癀,从头开始的东阿阿胶差距越来越明年。

01

阿胶“生意逻辑”

关于这家公司的故事,转折点还要追述到2020年初。在那之前,东阿阿胶处在“秦玉峰时代”。

自2006年正式执掌权杖后,秦玉峰在竭尽全力包装产品——张嘴就是阿胶与人参、鹿茸并称“中药三宝”,抬手就将《本草纲目》翻到关于阿胶功效那一页。男有茅台玉池琼浆,女有阿胶气血双充……凡此种种,甘之如饴。

对产品的无限期待,会带来对原材料的来源“洁癖”。其官网首页左侧最先被介绍的是“东阿水”,“视质量如生命”的表述也会着重提出,核心原料驴皮更是决心自己圈养黑驴取皮。阿胶全产业链在手,轻松掌握核心科技。

为匹配心中价值座次,秦瞄准茅台风格,渐次抬高产品价格。

有机构统计,从自其上台至2020年,东阿阿胶累计提价18次,频繁时一年多次提价,250g规格产品从35元/盒一路飙涨至774元/盒。同是提价,片仔癀把市值提升到千亿之上,凭什么东阿阿胶就不行?

渠道商以为判定了形势,开始大规模囤货,享受涨价的红利。

奈何酿造陈坛老酒需要五十年,可是阿胶连五年也敌不过。过了这五年的保质期,泡沫终究还是随着产品腐朽。于是在2019年阿胶堆满了企业的货柜,两年多卖不出去的旧货比比皆是,一切在2020年达到顶峰,曾经的生意逻辑破产了。

不过2020年初,故事有了新枝节,秦玉峰退休,摊子丢给了“摆渡人”华润系韩跃文开始加速清货。

打折与促销,带走了库存压力,也带走了利润空间,好在两年的时间总算熬过最困难的时期。从2020年下半年开始,东阿阿胶已经实现净利润回正。虽然年末扣非净利润仍亏损0.39亿元,但转年后38.49亿元的营收规模与3.59亿元的扣非净利润,分别增长12.89%与992.97%。

今年初,韩跃文辞去董事长职位,原总裁高登锋接过帅位。4月29日发布的2022年第一季度报告显示,东阿阿胶营收8.9元亿和扣非净利润0.92亿元,同比分别增长21.4%与104.9%。新的管理团队表现不错,好转势头仍在继续。

如此大规模增长,招来众多质疑。翻江倒海甩掉的存货是不是太多了?管理层“走马灯式”更替能确保长期稳定吗?一个大尺度的亏损后咋就有了更大尺度的增长?这是不是“业绩洗澡”?

也有很多人为此叫好。

毕竟定价体系稳定了,也就给渠道商吃下了定心丸;或许新阶段东阿阿胶的生意还会很难做,可是现有团队的强大执行力足够让人放心。无论如何,阿胶还是原来的配方,还是熟悉的味道,继续卖就是了。

“现在的阿胶公司就是一个新公司,全新的公司,以前的任何经验套在现在都是错的”。人们相信,东阿阿胶会在重新寻找价值区间,市值下滑只是阶段性的情况;至于什么时候能到尽头,股市的下行与自己的沉降哪个先触底,谁都没了把握。

管理层也不着急。放着股价不断下行,一直没有新动作。利润回正后,似乎就没了回购股票的意义。或许在管理层看来,东阿阿胶还在寻找合适的位置。让子弹飞一会儿,还来得及。

02

To be LV Or Nothing

标的贬值,很多人习惯甩锅给大势。毕竟截至目前,深成指全年已经下滑28.84%。可是股价接近腰斩时,再归因于此就不负责任了。

“在明代记录商业史的目录对阿胶的商业流通有详尽记载,阿胶当时每市斤课税银一钱六分,按当时税收惯例,流通税占到销售额的1/20,推算阿胶价格大致为每市斤三两二钱白银,折算到现在相当于每市斤4000-6000人民币。”

这是2020年之前,秦玉峰为东阿阿胶划定的前景,当时这被称为阿胶“价值回归”。要知道,按照目前药材批发的市价,阿胶仅为400元/市斤,通过抬价至少能够实现10倍增长,这也正是各方判断东阿阿胶市值破千亿的信心来源。

或许成为增加产能,主动贴近大众市场的“茅台”并非初衷;秦玉峰要的是放弃低消费力用户,只为高净值用户供货的“LV”。

理论上,这行得通。毕竟在中药典籍中,阿胶的声誉排在前列。

强如片仔癀,也只偏安“福建三宝”一隅;云南白药不过位列国家一级保护中药“之一”;谈气血双补,还看东阿阿胶

“品牌力、产品力、渠道力等消费品核心因素依然是保健品企业的重要考量。”国联证券选择将品牌力放在第一位,指明了东阿阿胶的发展模式,离不开昂贵的品牌营销费用投入。公开数据显示,2012年后东阿阿胶年均销售费用率为26.45%,2006-2019年整体投入高达125.27亿元。

COACH、Prada、Zegna……都可以打折,LV不行;什么都能倒,品牌绝对不行。

不过在提升周转效率以清空库存的路上,打折成为绕不过去的一环。曾有媒体前往东阿阿胶专营门店探访,2296元/斤的标价可以按照1780元/斤的价格贩售,降幅达到22.5%。

这些折扣,很快转化为推动销量的原动力,将积压的产品转化为口袋里的现金;应收账款也在2019年达到峰值后逐步回落,进一步提升了安全系数。

只是一轮打折清库存的倾轧中,渠道非理性囤货行为被扫清,阿胶高端的产品形象也被打碎。管理层并没有补充营销费用以继续维持高端品牌调性。

如果无法成为LV,退而次之的想法显得非常侥幸。

毕竟在气血双补的路上,市场还有九芝堂(000989.SZ)、同仁堂(600085.SH)、太极集团(600129.SH)的阿胶作为替代品;拓展到更大的保健品市场中,东阿阿胶很可能被淹没。要知道,将经营范围划定在“保健品、保健食品”领域的企业,国内已经超过362万家。

做不了高端,品牌影响力下降,企业价值已经折损;不过很遗憾,阿胶仍是这家公司最拿得出手的武器。2021年年报数据显示,阿胶及系列产品的营收为33.95亿元,整体占比为88.2%,其他药品及保健品、毛驴养殖及销售刚过10%,显然没有更好的增长曲线。

没了涨价的期待,清库存压缩品牌价值,企业又找不到新的窗口弥补损失,如此的东阿阿胶还能有多少想象空间?

03

尴尬的亡羊补牢

再看宏观市场,其实并不缺少乐观信息。

参考观研报告网发布《中国保健食品市场竞争态势研究与发展战略分析报告(2022-2029年)》,保健视频行业市场规模始终维持着稳定增长的趋势,预计2022年行业规模将突破2100亿元。

另据中原证券报告数据,中国保健品消费主要集中在华东、华南等经济发达省份,人均消费仅为美国的1/10,日本的1/7。如果华北、中西部地区人们生活水平与健康诉求同步提升,企业将会获得更多机会。

如此明显的市场,东阿阿胶早已虎视眈眈。早在2021年初的工作会议上,高登锋就曾提出2025年成长计划——实现主业收入80亿元、争取突破100亿元目标。手里还有海龙胶口服液、金丝枣,以及面部护理用品等储备,至少算是弹药充足。

更关键的是,管理层意识到销售费用的重要性,2020年相关费用降到低点后,2021年开始提升整体投入,2022年一季度销售费用达3.61亿元,同比大涨67.24%。

比不了竞争对手的慷慨,追赶片仔癀仍然遥遥无期,不过回到曾经“给品牌花钱”轨道,如此亡羊补牢总是好的。

一季度财报数据显示,其经营活动产生的现金流量净额为4.47亿元,同比下降59.54%,可见大规模出货已经接近尾声,到了稳步经营的时候。只是这一切来得及吗?下滑的趋势能够即刻停止吗?这需要画一个大大的问号。

短期来看,这是不可能完成的任务。目前二级市场仍然处于震荡阶段,形势尚未明朗;况且在投资人普遍看空以阿胶为代表的保健品赛道,东阿阿胶下滑的时候,同仁堂、太极集团与九芝堂等厂商同样未能幸免,谁也不清楚市场何时能够重建信心。

即使信心恢复了,市场回来了,谁又能断言,那些增长都会成为东阿阿胶的囊中之物?

参考前瞻产业研究院统计数据,就在东阿阿胶震荡调整期,同样来自东阿镇的福牌阿胶快速成长:2019年东阿阿胶在阿胶市场占有率为61.3%,到2020年市场份额而下降到49%;同期福牌阿胶的市场份额从16.53%,快速增长至30%。

一升一降之间,而这差距逐步缩小。

虽然2021年市场数据没有发布,但是东阿阿胶与福牌阿胶年产量均已超过5000吨,产能合计超过全国阿胶产量的70%,同处行业第一梯队。曾经的“横推八百无对手”,如今与曾经的“小弟”平起平坐,落差感只有东阿阿胶能体会。

其实趁着东阿阿胶进入调整期快速拓展市场的,何止福牌阿胶一家,其他厂商的纷纷崛起,客观上加剧了企业竞争的激烈程度。维持市场格局,绝对不能落后于竞争对手。可是正在逐渐恢复元气的东阿阿胶能够跟上节奏吗?

如此看来,气血两虚的其实是东阿阿胶自己,得赶紧补。

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