云南白药牙膏

曾以中药传奇冠绝天下的云南白药（000538.SZ），如今又多了一个耐人寻味的传奇：沉迷炒股年亏20亿。

根据2021年云南白药年报，报告期内，公司营收微增11.09%至363.74亿元，归母净利润却因炒股亏损暴跌49.17%至28.04亿元，造成20年以来净利润首次同比下滑。云南白药为何痴迷炒股？钛媒体APP注意到，这背后的隐秘故事还要从6年前的国企混改说起。

彼时，云南国资控股的云南白药为便于引入非公资本推动国企转换机制，坚持奉行无实控人的“白药模式”，几经周折终于将陈发树实控的新华都（002264.SZ）纳入麾下，最终形成云南国资与新华都及其一致行动人并列第一大股东的局面。

然而，令人意想不到的是，云南国资与陈发树的蜜月期并没有持续多久，而是在整体混改完成仅2个月后便冲突不断。据钛媒体APP统计，自2020年7月开始，在事关云南白药发展路径的董事会决议上，云南国资已经9次投出反对票。

不过，无实控人的云南白药似乎已经不太在乎云南国资的意见，而是迫切寻找下一个可以复制牙膏成功的赛道，并将业务迅速铺展至医疗器械、卫生巾、洗发水、面膜、茶叶、保健食品、医美、AI皮肤检测、互联网医疗等无所不包的健康消费市场。为加速孵化效率，云南白药甚至挖来以“狼性文化”著称的华为前高管董明掌舵公司数字化转型。

谁坐老大？

时间拨回至2016年，为了发挥云南白药龙头股的最大优势，云南国资决定从控股层面云南白药控股有限公司（以下简称“白药控股”）发起改革。白药控股成立于1996年，为云南国资委的独资企业，旗下拥有云南白药等4家控股或全资子公司。

方案既定，云南国资遂广撒英雄帖。一时之间平安集团、阿里巴巴、复星集团、华润集团等知名企业应邀而至，但真正出现在要约名单上的，却是与其有着数十年爱恨纠葛的陈发树及其控股企业新华都。

陈发树是业内知名资本大佬，林场工人出身的他，却在资本市场频频出击，曾靠紫金矿业一战成名，身价上涨数百倍，近年来更是在胡润全球富豪榜上从未缺席，人送称号“中国巴菲特”。

不过，声名在外的陈发树和实控企业新华都，最早接触云南白药时却历经坎坷。2007年，陈发树在长江商学院结识同窗王明辉，而后者正是云南白药董事长。2009年，为拿到云南白药12.32%的股权，陈发树与其第二大股东红塔集团（现合和集团）签订22亿元的《股权转让协议》。然而，彼时红塔集团的主管单位中国烟草总公司，却以“为确保资产增值保值，防止国有资产流失”为由拒绝上述股权转让，甚至一度闹上法庭，直至5年之后陈发树依然以失败收场。2014年7月，云南省高院宣布股权仍归红塔集团所有。

真正的猎手往往越挫越勇。之后，陈发树辗转二级市场大举买入云南白药股票，并最终以个人身份成功挤进2015年云南白药前十大股东列表，持股0.86%。

而后，借着白药控股混改的机遇，2017年3月，新华都以253.7亿元的增资，获得白药控股50%股权。又三个月后，鱼跃医疗（002223.SZ）旗下江苏鱼跃科技发展有限公司（以下简称“鱼跃科技”）也成为新的增资人。增资完成后，白药控股形成云南省国资、新华都、鱼跃科技分别控股45%、45%、10%的格局。至此，云南白药的控股层改革告一段落。

2018年，在陈发树的建议下，云南白药开启第二阶段混改：吸收白药控股，集团整体上市。终于，2019年7月，云南白药新增股份发行上市，完成吸收合并工作。2020年5月，云南国资将所持股份划转注入云南省国有股权运营管理有限公司，实现国资监管由“管资产”到“管资本”的转变。

云南白药也由此前国资控股的局面，转变为公司无实际控制人且无控股股东的格局，云南国资与新华都及其一致行动人陈发树作为并列第一大股东，共同行使股东权利，履行股东义务。

根据股东构成，公司董事会由11名董事组成，独立董事4人、非独立董事7人。其中，非独立董事由国资方2人、新华都2人、高管团队2人、合和集团1人组成。同时，王明辉任董事长，陈发树任联席董事长。

目前云南白药控股格局（数据来源：云南白药年报 云南白药社会责任报告）

诡谲的是，混改正式完成仅两个月，上述董事会便成为云南国资与陈发树刀剑相向的战场。钛媒体APP统计发现，从2020年7月开始，在云南白药拟引入战略合作伙伴祥源控股、为高管购买职业责任保险、拟认购万隆股份的可换股债券、拟设立云南白药海南国际中心、收购安徽金健桥医疗科技公司、旗下大理置业股权转让、选举鱼跃科技提名独立董事候选人、布局工业大麻将云药公司划转至海南公司、设立境外全资子公司等9项决议上，云南国资方代表汪戎、纳鹏杰接连投出了反对票。

不过，在少数服从多数原则下，云南国资的反对意见并未见效。直到2021年8月，云南国资方代表汪戎、纳鹏杰两位董事因工作原因双双辞职，云南白药给出的回答仅为“汪戎先生、纳鹏杰先生辞职后不会导致公司董事会成员低于法定人数，不会影响公司董事会和公司经营的正常运行。”

“股神”翻车

自从陈发树入局白药控股，云南白药就开始潜移默化地学起了炒股，并在云南国资代表退出董事会后达到顶峰。

钛媒体APP查阅云南白药历年公告发现，此前云南白药对于证券投资的态度非常谨慎。甚至在2014年11月，云南白药公告直言，公司自由资金投资理财不进入股票一级和二级市场。这也是为什么2018年以前云南白药公允价值变动净收益一直为0。

2018年4月，控股层面改革完成后，云南白药宣布扩大投资范围并涉足股票投资，虽然前期资金流向依然以银行保本理财产品、货币市场基金及保本基础上开展各项理财业务为主，但其对于股市的热情已经如火如荼，。

近五年云南白药交易性金融资产变化情况 数据来源：云南白药年报、wind数据

近五年云南白药公允价值变动净收益变化情况 数据来源：云南白药年报、wind数据

年报数据显示，2018年至2020年末，云南白药期末交易性金融资产分别为72.65亿元、88.21亿元、112.29亿元，公允价值变动净收益分别为0.42亿元、2.27亿元、22.4亿元。也就是说，2020年，云南白药靠炒股赚取了超22亿元。

这期间，云南白药证券投资范围也从医药股延伸至各类股票。2019年年报显示，云南白药共投资了九州通（600998.SH）、雅阁臣科研制药（02633.HK）、红塔证券（601236.SH）、中国抗体（03681.HK）共4只股票和6只债券；2020年则在上年股票基础上又重仓腾讯控股（00700.HK）、小米集团（01810.HK）、恒瑞医药（600276.SH）、贵州茅台（600519.SH）和伊利股份（600887.SH）。

到了2021年，云南白药公开表示，本年度证券投资会由董事长/联席董事长牵头组建投资执行团队、制定执行具体投资运作方式。换言之，时任云南白药联席董事长的陈发树将亲自操刀下场，重现“股神”风采。

然而，2021年的股市行情让陈发树和云南白药都始料未及。截至2021年报告期末，云南白药共投资了包括小米集团、腾讯控股、伊利股份、恒瑞医药、通威股份（600438.SH）等在内的9只股票，但这些股票却给云南白药带来了19.81亿元的亏损额度。其中，投资小米集团亏损14.04亿元，投资恒瑞医药亏损2.2亿元，投资腾讯亏损1.3亿元。

水逆的不只云南白药一个。坐镇账中的陈发树，也难逃“常在河边走，哪有不湿鞋的”命运。近日，北京证监局网站公布《关于对新华都实业集团股份有限公司、新华都实业集团（上海）投资有限公司、陈发树、林玉叶、陈焱辉采取出具警示函措施的决定》，直指陈发树携妻儿违规举牌森特股份（603098.SH）。

面对证券投资的节节失利，投资者们纷纷质疑云南白药为何要将自家的粮草绑定别人的战车。对此，3月29日，云南白药披露投资者调研会议记录称，“二级市场证券投资上，明确的计划就是逐渐减持，择机退出。”

据悉，2021年期末云南白药交易性金融资产为47.2亿元，2022年，公司将投资股票和股票基金、股权基金的比例，从合计不得高于最近一个会计年度审计后净资产的15%（含）下调至8%（含），在董事会审批的额度范围内，逐步减仓，不继续增持。

值得一提的是，为安抚投资者焦虑，云南白药在炒股拖累净利润腰斩的情况下，决意向14万股东每10股派发现金股利39元(含税)，豪气分红49亿元。

跨界“她”生意

与前期证券投资的野蛮生长相比，云南白药的主业扩张更让人眼花缭乱。

在业务老将王明辉的运作之下，曾经靠跌打损伤秘方扬名的云南白药，已经将这块金字招牌打到医疗器械、牙膏、卫生巾、洗发水、面膜、茶叶、保健食品、医美、AI皮肤检测、互联网医疗等无所不包的消费市场。

云南白药产品布局 数据来源：云南白药官网

云南白药的逻辑简洁明了，即在其他消费领域复制云南白药牙膏的成功。2004年，云南白药牙膏横空出世。在牙膏中加入可以止血的白药成分，迅速让云南白药牙膏在市场中独占鳌头。云南白药在年报中指出，牙膏品类在行业增速趋缓的情况下，2021年依然斩获超过23%的市场份额。

截至目前，云南白药的盈利核心依然是牙膏产品。根据云南白药年报数据，2021年，主营口腔清洁用品生产和销售的子公司云南白药集团健康产品有限公司，实现营收59亿元，实现净利润22.6亿元，占整体净利润比例达80.6%。

云南白药口腔清洁用品经营情况 数据来源：云南白药年报

云南白药直言，公司就是要在产品层面稳住云南白药中央产品（云南白药系列核心产品）、普药、牙膏等传统优势存量业务的基础上，积极探索三七系列口服液、家用医疗器械、个性化护肤产品群、头皮健康管理产品群、养生保健食品、新资源食品等增量业务。

为此，王明辉为云南白药的大健康发展定制了短、中、长三条路线，长期是中医药创新发展，短、中期则是聚焦于医学美容、口腔护理、新零售健康服务三个业务板块，并重点发展包括口腔领域、皮肤领域、骨伤领域以及女性关怀在内的4个领域。

不过，老骥伏枥但仍有暮年。2019年，面临退休的王明辉，在自己首席执行官的头衔上加上了“临时”二字，并开始物色新的接班人选。直到两年后，出身“狼族”的华为中国区前副总裁董明，开始接棒指点江山。

2021年3月，新CEO董明正式加入云南白药，并迅速引入“D to C”变革，将包括人工智能在内的前沿数字化科技引入到研发与经营的各个环节，为公司的数字化转型升级提供助力。

董明加入后，云南白药的上述布局也迅速起飞。

2022年3月28日，钛媒体APP获悉，云南白药集团正式获得互联网医院牌照。

2022年3月1日，云南白药在投资者互动平台指出，公司计划于2022年12月前，在北京、上海开设8家医美医疗门诊部机构，以达成公司阶段性的战略意图。而此前，云南白药已向旗下云臻公司增资5亿元加码医美产业布局，

与此同时，云南白药还加大了食品与医美研发力度。2021年公司研发投入之所以同比增长82.99%至3.3亿元，便是报告期内新增了特医食品研发注册及采之汲生物医学护肤品研究开发等研发项目。

寻找老中医

在云南国资、陈发树、王明辉的不断博弈之中，云南白药的长期主义究竟在哪里？——在中药，这可能是三方达成的少有一致。

3 月29 日，国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》提出要求，到2025年，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。

3月10日，《云南省“十四五”健康服务业发展规划》也提出，要求推动中医药健康服务多业态融合发展，到2025年，形成两个以上千亿元产业集群。

目前，云南千亿以上的中医药产业集群中，云南白药集团有望挣得一席之地，但大规模跨界扩张与市值被片仔癀（600436.SH）超越之后，再提起云南中药，云南白药的中药成分还有多少？

在云南白药的中药发展与创新方面，备受诟病的重点领域便是研发投入。钛媒体APP发现，云南白药的研发投入一直处于低位，即使新增特医食品研发注册及采之汲生物医学护肤品研究开发等研发项目，净额增加1.50亿元，其研发投入的营收占比也不足1%。

数据显示，2012年至2021年十年来，云南白药研发支出分别为0.95亿元、1.82亿元、1.59亿元、1亿元、0.9亿元、0.84亿元、1.1亿元、1.74亿元、1.81亿元、3.31亿元，研发投入的营收占比长期徘徊在0.5%左右，而近年来片仔癀的这一数据却在1.5%以上。

为了展示自己重振中药业务的决心，2021年5月，云南白药宣布将斥资112.29亿元参与上海医药（601607.SH，2607.HK）筹划的定增项目。钛媒体APP注意到，相比云南白药，上海医药对于研发投入向来大手笔。2017年至2021年五年来，上海医药的研发支出分别为8.36亿元、13.89亿元、15.09亿元、19.72亿元、25.03亿元，营收占比处于1%左右。

3月29日晚间，上海医药发布《关于非公开发行股票发行情况的提示性公告》，宣告2021年非公开发行A股股票项目的发行承销总结及相关文件已经中国证券监督管理委员会备案通过。若定增顺利，云南白药将成为其第二大股东。

不过，上海医药背负的债务巨大，资产负债率近4年一直保持在63%以上，同时，保荐机构也针对上海医药的商誉减值做出了风险提示，截至2021年6月末，上海医药商誉账面价值为112.8亿元，与云南白药的认购金额几乎相同，占非流动资产的比例为25.36%。

对此，市场与投资者们担心，云南白药为自己描述了许多增长极，但若后续无力应对纷繁庞杂的布局，也会将自己困在这些亲手打造的增长极里。（本文首发钛媒体App，作者/李瑞娜，编辑/崔文官）