世茂茂悦府

时间回到2021年初，年逾七旬的许荣茂依然对房产未来一年的形势充满信心，他在世茂集团（0813.HK）的主席报告书里期望：2021年是世茂实现连续5年“高质量增长”的关键之年。

然而，2021年对于中国恒大（3333.HK）、佳兆业集团（1638.HK）以及世茂等地产公司而言都是一场梦魇。

熬到了2022年，世茂系的困难日子远未过去。1月11日，世茂集团发布澄清公告：“本集团两间附属公司已就基金下的借款人的财务责任提供担保；据本公司了解，借款人及基金正讨论还款安排。”

这不是世茂集团第一次遭遇债务传闻。

2017年开始，世茂集团进入高质量增长之路。这是一场即将消失的神话，还是诺亚方舟计划呢？

2017年是世茂集团确定的“有质量的增长”开端之年。

这一年，地产企业纷纷迈入“有质量的增长”。当然，几年后才发现，提出口号最响亮的中国恒大，在实际操作中硬生生把前四个字去掉了，留下了“增长”。

这种“增长”，变成了高杠杆、高负债的增长。地产美元债在2017年实现了井喷。国内金融去杠杆的背景下，地产企业发现地产美元债这个融资工具的重要性，中国恒大、佳兆业等企业都纷纷加码美元债，全年地产美元债发行到了507.28亿美元，达到了历史峰值。

许荣茂此时显得相对清醒。他期待的“有质量的增长”能够让世茂集团建立后续竞争优势，从而从根本上维护投资者之长期利益。

许荣茂作出这样的选择，有其客观的原因。

2012年-2016年，这5年时间世茂集团的发展并不平衡。世茂集团的销售收入翻了一番，从2012年的286.5亿元攀升到了2016年的592.9亿元。这个增速看似很高，但与其他一些企业一比又相形见绌。

然而，看似营收增长，却让股东难以吃到肉。世茂集团的毛利在2014年冲高到182.2亿元后，就连续回落。到了2016年，毛利仅仅只有163.5亿元。归属于股东的应占利润竟然在2016年掉落到了5.2亿元，这比2012年还低了5000万元。

这样的业绩，自然在股市也有反映。世茂集团股价一度跌至每股2港元左右。

只是，许荣茂依然笃定。许荣茂在2016年主席报告书里是这样说的：本集团所取得的成绩，是以放弃增长为前提，在大幅落后竞争对手的情况下所取得的。当然，他依然很笃定，这种厚积是为了更强而有力的薄发。这种代价其实蛮沉重。根据2016年数据显示，世茂合约销售金额为680亿元，较上年仅增长1%，行业平均增速则为27%。从数据来看，许荣茂错过了2015年以来的房地产强势增长窗口。

然而，1989年就介入到地产业的许荣茂，对于房地产业的发展周期有自己的了解。毕竟，世茂集团也吃过负债高企的亏。早在2011年，世茂集团的净负债率就跑到了八成以上。直到2012年，通过一系列手段，才将净负债率拉回，进一步降至55.9%。

化解债务，许荣茂确实算是行家。从2017年转型“有质量增长”来看，前期是相对稳健的。2018年净负债率为50.8%，2019年为51.2%。中国恒大2017年净负债率为190%、2018年和2019年分别为151.9%和159.3%。看看这个数据，就知道当年中国恒大是说一套做一套。他们在2017年就信誓旦旦地提出要降低负债，拟定了一个三年计划：2018年6月底净负债率将降到130%，2019年6月底降到100%，2020年6月底降到70%。然而，这一切都在疯狂的奔跑中被遗忘了。

许荣茂的“有质量增长”，到了后期也有了一些变化。

年逾七旬的许荣茂、1978年出生的许世坛（许荣茂之子）和1975年出生的许薇薇（许荣茂之女及许世坛的姐姐），是世茂系核心人物。其中，许老爷子担任世茂集团与世茂股份（600823.SH）的董事长，许世坛则担任世茂集团的董事会副主席、执行董事、总裁以及世茂服务（0873.HK）的董事长、执行董事和世茂股份的董事。相对来说，近年来许薇薇显得低调，其公开的身份是世茂股份副董事长。

世茂系的核心主体是世茂集团、世茂股份、世茂服务3家上市公司。三家上市公司在许荣茂提出的“大飞机”战略中，扮演着各自角色。

2019年1月，许荣茂儿子许世坛被任命为世茂集团（当时叫世茂房地产）总裁。这被视为许老爷子交棒给许世坛。自此，世茂集团的风格出现了变化。

其上任不久，就启动了明发集团、万通地产、泰禾等“苦瓜”手中收购了20多个项目，动用的收购金额近200亿元。

查阅2018年数据可以看到，2018年底世茂集团账面现金达人民币495.8亿元，较2017年底上升50.2%。刚刚好了伤疤，又忘了痛。

这些还仅仅是开胃菜，大菜还在后面。2020年1月13日，一度盛传的世茂福晟大并购终于尘埃落定。世茂集团与福晟集团正式宣布双方缔结战略合作伙伴关系。处于困境的福晟集团，迎来了白衣骑士。按照协议，双方将在全国范围内进行房地产开发、建筑施工、物业经营等领域的战略合作。世茂将通过代建、品牌输出等方式介入福晟运营，包括对项目的债权重组。

对于世茂集团而言，福晟旗下的可售资源高达千亿元。而且福晟还有大量旧改资源，可以给世茂提供更大的想象空间。

然而，这场合作之后，狗血剧情不断。从某种程度上来说，这场新年合作带给世茂集团的并不是礼物，而是一个地雷。

许世坛大并购思路提出后，世茂集团确实在营收上狂飙突进，总负债也在节节攀升。或许，那时候许世坛心里想得更多的是让世茂集团重回前十。2020年3月举行的业绩发布会上许世坛淡然一笑，他说：“世茂接下来还会继续快速增长，比行业前十甚至前二十的平均增速都要快。”实现快速增长成为了世茂集团上下一致的行动。当然，债务也会快速增长。

2020年，世茂集团营收为1353.5亿元（2017年为704.3亿元）；合约销售收入为3003.1亿元（2017年为1007.7亿元）。营收和合约销售大幅度增长的同时，负债也极速攀升。

2020年上半年，世茂集团总负债高达4372.6亿元，2021年上半年继续攀升到4636.33亿元。进一步对数据分析可以看到，2019年-2021年上半年的两年半时间里，世茂集团总负债狂增了1000多亿元。高速攀升的债务，显然与有质量的增长相悖，也为现在世茂集团增添了流动性问题。

这只是出现在财报上的债务，而通过表外负债暗藏在底下的负债也呈现在人们视野中。

近年来，房地产公司常用合作开发的模式进行项目开发，比如房地产公司与另外的合作方公司共同出资成立项目公司。该模式虽然可以让房地产公司充分利用合作方资金，减少自身资金占用，但一定程度上也存在一定隐患。通过一些特殊约定，房地产公司可能将债务更多留给合作方公司，利润更多留给自己。并且，大多数这类合作开发成立的项目公司，公司日常经营权和控制权都是被大地产公司掌握的。上市的房地产公司可以借项目公司的名义，去对外融资，而又不会体现在上市公司财报中。

近年来，世茂股份少数股东权益占比持续提升，贡献的利润也持续增加。甚至在2020年、2021年上半年，世茂股份少数股东损益也已经超过了归属于母公司的净利润。

监管对此发问询函，让世茂股份结合公司的项目周期、运营及合作、融资模式等，解释公司少数股东损益增幅较大，且增速超过归母净利润的原因。

世茂股份对此回复：这是因为这几年公司合作开发项目数量不断增加，全资子公司的净利润下降，而非圈子项目的利润上升。

随后，监管也对世茂这些非全资的项目子公司是否存在利润非同比例分配、债务债权的特殊安排，提出了质疑。但世茂对此都进行了否认。

除合作项目带来滚滚利润外，世茂股份以合作项目从关联方拿来的资金也不少。

2020年末，世茂股份接受关联方提供资金余额320.61亿元，同比增长51.45%，约占公司负债总额的三分之一。公司披露称，主要系控股股东及其下属公司、公司合营及联营企业向公司无偿提供资金。

世茂股份表示，关联方为项目开发而提供的资金合计为281.28亿元（188亿元+93.28亿元，占比约88%），该部分资金作为股东方的投入，没有借款期限，没有利息要求，是作为股东方的投入，不会提前归还。看上去，这确实是一笔好生意。

只是，浪退的时候，才知道谁在裸泳。

地产公司，这大半年来最怕的就是被讨债。这几年负债高企的世茂集团也躲不开这个问题。

一波未平一波又起。中诚信托将世茂系推上风口浪尖。玩信托的，确实不是好惹的。

今年1月6日，中诚信托于公告中提及，中诚信托于2020年9月设立的中诚信托诚颐1号集合资金信托计划（下称“诚颐1号”），向上海骞奕建材有限公司（下称“上海骞奕”，多层穿透后其实为上海世茂建设持股30%的参股公司，不纳入公司合并报表，其余70%股权由北京帕冉工程咨询有限公司持有），发放募集资金14亿元。而上海骞奕于2020年3月25日需向中诚信托偿还资金为6.45亿元。

据悉，上海世茂建设是由世茂集团全资控股的主要地产开发运营主体，也是重要的发债主体，由许世坛担任董事长和法定代表人。上海世茂建设旗下的上海世茂金融投资控股集团拥有多家融资租赁、商业保理等类金融机构。上海世茂金融投资控股集团则由世茂集团的执行董事、副总裁兼财务总监和世茂股份的监事长汤沸担任董事长和法定代表人，他也是上海世茂建设的董事。

值得注意的是，抵押物又来自（佛山德茂房地产开发有限公司（下称“佛山德茂”，多层穿透后也是世茂集团间接控股），且佛山德茂也是上海骞奕的保证人。

摩斯姐有很多信托圈的朋友，他们说，很多地产公司融资不直接用并表公司融资，因为会形成表内债务，转而用股权上不并表的项目公司来融资，自身控股的公司则只做为担保人、抵押人，真正的融资人其实是信托产品中的担保人或者抵押人。

但上海世茂建设和世茂集团均回复称，自己只是担保方。

上海世茂建设回复称，该笔融资由佛山德茂房地产提供保证和抵押担保，并以该公司开发的项目销售资金作为主要还款来源，上海世茂建设提供连带责任。该信托融资的相关事项不会触发公开市场债务的加速清偿。

世茂集团则回复：该笔信托是以佛山德茂系“佛山国风滨江”项目作为开发主体，项目销售情况良好，但中诚信托因自身前期投资管理不善，不良较多，故无故要求在正常履约的项目抽贷。先是无理由停止项目用印及付款审批，后更在不达付款时间的情况下要求提前还款，径自采取诉讼措施。甚至在中诚信托起诉的前一天，我方仍在与对方沟通并分批还款。

1月11日，世茂集团还就媒体报道尚未履行其于某基金下的财务责任发布一则澄清公告，“集团两间附属公司并非基金借款人，而是就基金下的借款人的财务责任提供担保。借款人及基金正在讨论还款安排，到目前公司并无到期应付的资产担保证券。”

世茂集团虽然一直在回避自己债务预期及流动性危机问题，但这个事实依然存在。

评级机构中诚信国际披露，上海世茂建设共有存续信用债（不含ABS）137.34亿元，世茂集团共有存续境外美元债64.2亿美元（折合人民币约409亿元），世茂股份共有存续信用债（不含ABS）113.85亿元，上述3家主体在6个月内合计将有本金约88亿元的信用债到期（含回售到期），债务集中到期压力较大。

债务压力之下，昔日追捧世茂集团的评级机构确实也集体“反水”了。

2021年12月29日，联合资信将上海世茂建设及其控股股东世茂集团设评级展望为负面。2021年12月30日，中诚信国际将上海世茂建设评级展望调整为负面。此外，穆迪、标普也下调了世茂集团的评级。

这对于世茂集团而言无疑是雪上加霜。评级下调了，融资难度进一步陡增。

鼓励自救的大氛围下，没有更多的选择，世茂系只能加速出售资产。从这点来说，世茂系还是挺积极的。

目前，上海世茂建设已成立专门的资产处理平台，推动一二线城市经营性资产的处置，以快速回笼资金，降低负债。

截至2021年12月29日，世茂集团已完成处置34.21亿元内地资产（收取资金23.49亿元）；完成处置香港西九项目资产，收取资金20.86亿港元。1月11日世茂集团的澄清公告中也透露了出售信息，除未就出售上海世茂国际广场订立初步协议外，公司正与若干潜在买家就出售若干物业进行讨论，在合适条件下会考虑出售部分资产以降低本集团的负债。

据称，2022年该公司的资产处置力度和规模会在此基础上进一步加强。

只是随着央行等对于房地产企业的危机更加关注之后，许荣茂父子或许将会迎来生机。

央行副行长刘国强的讲话对于房地产企业而言是一道提振信心的金牌。他在1月18日说：“现在虽然是年初，但一年的时间很短。一年之计在于春，所以我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖。拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就‘哀莫大于心死’，后面的事就难办了。所以我们不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切。”

多年后，许荣茂家族或许会发现，除开大并购之外，许荣茂先生在过去那些年做的“有质量的增长”，或许让他们避开了无可挽救的命运。拼命追求规模和高增长的中国恒大、宝能等巨无霸，已命悬一线。

毕竟，市场不再相信神话，唯有拼命活下去。