白马基金之困

家办新智点

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· 2021.12.30

白马老矣,尚能饭否?

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白马基金之困

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图片来源@视觉中国

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文 | 家办新智点

VC行业正在加速分化。

一分天下是CVC,因产业资源极强,口袋又深,可以不断攻城略地;二分天下是绝对头部的平台型基金,因为规模庞大,赛道覆盖齐全,成为了标志性的指数基金;三分天下则是垂直产业基金,因为纵深在某个细分产业,更加懂人、懂企业、懂产业,不可小觑。对于很多综合型白马基金来讲,虽然还活跃在各种榜单上,然而他们正面临各种挑战和困境,这一方面是来自于外界在募资和投资上的挤压,更多的则是团队老化、治理不善和进化缓慢。白马老矣,尚能饭否?

01 “低垂的果实”消失了

过去十年是中国创投市场的黄金十年。

一位基金投资人感叹道,在O2O、共享经济、AI等风口次第袭来的时候,“闭着眼睛投资都有机会投到很多独角兽”。当时代浪潮红利席卷而来,GP们在各行各业有很多“捡钱”的机会。

然而,“低垂的果实”早已消失,“捡钱”的日子也一去不返。王茗专注于一级市场投资数年。在他看来,十年前在一级市场做投资,很多是通过信息不对称、一二级套利赚快钱,对投资人的专业能力没有特别大的挑战和要求。现在一个投资人要想赚到过去十年同样的回报,需要付出十倍的精力才有可能实现。

随着投资行业的巨变,一级市场GP正在进一步演进和分化。原来靠资源、靠关系、靠信息不对称赚钱的时代已经成为过去时,当前GP只有具备足够强大的专业投资能力和认知水平才有机会“坐上牌桌”。

在新的竞争环境之下,“老革命”白马基金遇到了新问题。尽管历经了完整的经济周期、验证过自身的打法,然而当前白马基金无论在募资端、投资端,还是自身治理上都面临着众多挑战。

02 家办LP放弃“白马崇拜”

“你们竟然还投资这么大规模的白马基金?”这是家办CIO们聊天中常听到的一个话题。

目前家办LP在选择GP上变得越来越挑剔,基金规模成为了一个硬性指标。有家办向《家办新智点》明确表示,规模超过30亿元人民币的GP基本不投,规模超过50亿的基本不看。

规模确实是基金业绩的“杀手”。随着白马基金的管理规模日渐庞大,其收益曲线势必走向平庸。多位家办人员透露,多数白马基金的收益并不高,IRR多为12%-15%,甚至低于10%。

Annie是国内某家办的一级市场负责人,曾主导投资了几十家GP。Annie向《家办新智点》总结,当基金规模达到70亿元人民币后很难能创造好的回报,给LP的DPI最终能不能达到1都很难说。

以Annie所在家办投资的某头部白马基金的某期基金为例,Annie梳理这期基金的投资组合后惊觉,全是航空航天、AI制药等估值极高、难以变现,且上市不确定性极高的项目,未来投资退出风险极其大。

未来白马基金的真实业绩将会随着时间的递延逐步显现,势必和市场预期有所差距。“一些白马基金在2018年左右募集的基金,目前还没有产出DPI或账面倍数较低,现在能够以项目没有跑起来作为托词。再过三年,当基金进入退出期后,真实的投资业绩将会直接显现,届时一些知名白马基金的业界评价将会急转直下。” 家办资深从业者Vicky向《家办新智点》表示。

在经历了惨痛的市场教育洗礼之后,Annie所在的家办在选GP上已经“掉头”。“现在我们投资选择GP时不再关注名气大小,而是深入剖析一支基金的底层资产、业绩归因梳理、投资成功概率分布,以及考察GP是否能在市场不看好的时候坚定出手、是否敢于在项目的早期发展阶段重仓等。”

李越是国内某联合家办的投资负责人。目前李越所在的家办在投资一级市场时也放弃了“白马崇拜”,转向广泛布局更具突破力的垂直产业基金。

在他看来,很多白马基金扩大赛道版图,并不是基于对赛道的深刻研究和判断,而是为了做大规模好收取管理费。譬如很多综合类白马基金近两年加注医疗产业,不过是因为医疗处于募资窗口期。此外,让他更为担忧的问题是,过往在TMT领域成功捕获了“大鱼”的白马基金,在投资逻辑全然不同的医疗、硬科技赛道,能否再次取得成功需要画一个问号。

时间是朋友,亦是敌人。如果白马基金的步子迈得过大,也会式微得越快。Annie向《家办新智点》分析道,如果一支基金在近五年没有投中特别好的项目,势必就会掉队。“一个GP在一二期砸中了一两个好项目,可以支撑基金募到第四期基金。当基金募五、六期基金时,LP就会看三四期的业绩。如果没有业绩,LP凭什么信你?等到LP真的受伤以后,基金后续募资势必会出现断崖式下跌。”

此外,与今年上半年募资火热的情形不同,受地缘政治因素等影响,下半年美元基金的募资形式急转直下。不同于海外的机构LP,国内的家办LP核心关注的是业绩是否足够好,而不是基金合伙人光鲜的背景以及讲故事的能力。而多位海外LP向《家办新智点》表示,明年美元基金的募资形势会更加严峻,白马基金将首当其冲。

03 投资面临“双向挤压”

做VC最难的是复制过去的成功。

对于白马基金而言,过往在移动互联网时代下的成功路径,远不适用于当前的投资环境。面对投资环境的巨变,能否持续捕捉新的投资机遇是白马基金必须直面的挑战。

在投资端,白马基金在进入一个新的投资赛道后,往往会面临来自平台型基金与垂直产业基金的“双向挤压”:

王渊曾在白马基金就职多年,目前是一家二级市场医疗私募基金管理合伙人。在他看来,以投资TMT起家的白马基金在进入新的投资领域后面临着不小的挑战,投资表现乏善可陈。

以医疗赛道为例,由于白马基金过往缺乏积累,对于严肃医疗项目认知不足,短时间内补课的压力很大。此外,白马基金的团队因为缺乏投资医疗项目的判断能力,对于项目的估值体系构建能力不足,往往容易“投贵了”。

具体到抢项目上,创业项目获得平台型基金的投资,往往意味着后续融资多了一重保障。而白马基金在品牌影响力上无法与已经形成“飞轮效应”的平台型基金比肩,很难起到为项目背书的作用。

另一方面,白马基金因为缺乏医疗产业资源和行业积淀,投后赋能缺乏强有力的支撑,也无法与扎根于产业的头部产业基金相抗衡,缺乏对于优质项目的吸引力。

其中,Annie对于以投资TMT起家的白马基金转投新兴赛道的态度颇为消极。在她看来,当这类白马基金在切换赛道后,由于缺乏投资抓手,往往难以捕捉早期投资机会,最终只能投资一些“边角料”项目。其中,一些白马基金为了能够抢到明星项目的投资份额,不得不被迫接受高估值,从而沦为“接盘侠”。

譬如在半导体领域,Annie分析认为,2018年迄今,优质半导体项目已经被“洗劫一空”,该上科创板的项目都上了。对于现在去投资半导体的白马基金而言,不得不“矮子里面拔将军”,投资一些更边缘的项目。

在GP同质化压力之下,白马基金如何持续挖掘出水面下的非共识项目,目前来看是一个无解的问题。

04 盘根错节的利益关系

随着白马基金AUM日益庞大,内部利益冲突带来的挑战也不容忽视,具体表现在——多支基金之间的冲突、美元LP和人民币LP之间的冲突。

对于白马基金而言,在综合基金之外,往往会募集专项基金、主题基金等各种产品,各支基金之间的利益冲突和关联交易愈加复杂。面对盘根错节的利益,白马基金如何平衡多支基金的利益关系成为一个关键挑战。

王一茉曾在某老牌白马基金工作数年。谈及白马基金的内部利益冲突,他表示,“以今年为例,为了保持市场竞争力,在碳中和政策利好下,白马基金肯定会抓住机会募集一支碳中和主题基金。问题在于,白马基金内部碳中和基金与综合基金在重合的投资策略下,面对稀缺的优质资产,势必会存在一定的利益冲突。

“有时候,我们不得不睁着眼睛说瞎话。譬如面对一个优质项目,综合基金是否会抢先碳中和基金投进去?当碳中和基金LP诘问时,我们只能给出当碳中和基金想要投资时,综合基金的钱已经投完了,这样的解释毫无说服力。”王一茉表示。

此外,当白马基金的某支基金退出期面临退出难的窘境时,甚至会由子基金接盘,白马基金需要进一步平衡多支基金因为关联交易而产生的利益冲突。多期基金利益冲突体现在投资端,往往导致团队之间互相抢项目,出现内耗。

而从LP角度来看,对于双币基金而言,美元LP与人民币LP之间往往也会出现利益冲突的局面。王一茉告诉《家办新智点》,大部分市场化美元LP都会介意GP人民币基金规模,因为面对一个优质投资机会,基金势必需要平衡人民币基金与美元基金两者之间的利益。

“一般情况下,白马基金的美元LP会要求限制人民币基金的规模。一些市场化的美元LP对人民币基金规模不限制,但要求无论规模多大,人民币基金和美元基金要以1:1或4:6的比例进行投资,以此确保自身的利益。”王一茉向《家办新智点》透露。

而人民币基金如果占比太小,美元LP也会有顾虑。一位美国家办从业者向《家办新智点》表示,如果美元端和人民币端的募资规模为3:1,那么美元LP可能不会选择投资。因为当一家GP美元端募资规模远远大于人民币端募资规模时,便意味着这家GP会将更多的精力放在美元端,从而很难做好人民币端的投资,而做得不好的那一端代表着你的下限。通常来说,家办LP希望一家GP人民币和美元的规模差不多,至少募资目标差不多。

此外,地方引导基金作为人民币LP的核心主力,往往有落地和返投的诉求。近年来,随着各个地方对于返投认定的界限更为严格,白马基金如何在不损害基金业绩的前提下,完成返投任务方面也面临着不小的挑战。

投资的本质是认知的变现。与企业实现赛道卡位后能够形成绝对优势不同,面对急剧变化的市场环境,白马基金过往的成功很容易成为包袱。

05 中国VC还没有接班人

“我们投资的一个GP的创始人去年一整年都呆在美国,这太让人吃惊了!他都不回中国看项目吗?怎么能如此安心呆在美国陪家人呢?对于GP而言,这是一个非常不好的信号。”一个联合家办的投资人忍不住向《家办新智点》吐槽道。

对于基金的头号人物而言,在承担大量管理职能后,冲在一线投资的时间势必会减少。如果头号人物不在一线去接触整个市场的新动向,在丧失手感的前提下还去负责基金的“最后一枪”,将存在很大的问题。而这是目前很多白马基金的痼疾。

尽管很多基金强调VC合伙人模式和投票决策制,但国内的基金往往带有超强的创始人烙印。因此,对于基金的头号人物而言,是否具备创业的激情和敏锐的判断力至关重要。

在某母基金负责人万辉看来,在投资行业搞民主投票大概率是不行的。因为真正能够有嗅觉抓住行业的变化和拐点的一定是少数人。等到投资获得了团队内部一致同意,行业已经进入具有共识性机会的泡沫发展阶段了。

天使投资人麦刚也指出,基金在VC合伙人模式下往往会带来利益分配和潜在利益冲突的问题、回报下降以及合伙人流失等问题。白马基金的投资人单飞的故事如今已屡见不鲜。其中在2014-2016年,一批投资人们纷纷出走,拉开了VC 2.0时代的序幕。据《家办新智点》了解,而VC 2.0时代诞生的基金也在分裂。

此外,《家办新智点》发现,目前中国老牌白马基金的创始人大多步入50~60岁知天命的年龄。随着年龄增长以及收获超额投资回报后,白马基金头号人物的创业的精力和激情难免衰减,对于新兴事物的感知能力也免不了下降。与企业一样,白马基金们也即将面临着接班传承的考验。

而一支基金在培养接班人时,势必需要经历一个经济周期,需要长达7年、甚至10年之久。目前,国内的老牌白马基金普遍面临无人能接班的窘境。

以国内某老牌白马基金为例,由于接班人培养体系缺失,随着基金头号人物年龄渐高,基金面临群龙无首、无人挑大梁的窘境,目前该基金在市场上几乎销声匿迹。

参照美国GP的发展路径来看,《家办新智点》发现一支基金能够长期存续并保持竞争力,基金核心团队上会遵循“禅让制”,即基金核心成员到达一定年龄后会主动退休,让位给年轻投资人。

06 像要求创业者一样要求自己

随着企业规模的扩大和发展历史的增加,企业的活力往往会越来越弱。对于GP而言,也无法逃脱这一定律。

除了基金头号人物容易丧失创业的动力外,白马基金也面临着组织固化、人才溢出带来的诸多挑战。

以国内某老牌白马基金为例,为了冲击一线平台型基金,近两年该基金积极布局二级市场。在加入新成立的对冲基金团队不到三个月后,宋瑾就感到身心俱疲。

“作为新员工,我根本感受不到团队的活力。由于缺乏机制的支持,我们很多想推的事情根本推不动。此外,我发现团队中混吃混喝的人特别多,而真正有本事的人最后都离开了……”宋瑾所面临的职场困局,正是很多白马基金组织固化的真实写照。

在组织文化上,与过分追求稳定、看重员工忠诚,奉行从内部培养领导团队带来的困局相似,人才团队内部过分厮杀也会催生内耗。

与宋瑾所在的基金过分佛系不同,李茗则笑称自己所在的白马基金是“铁打的营盘流水的兵”,同事之间“卷生卷死”——不到2年的时间,在一个40人的投资团队中,自己已经从一枚新人跃升为团队里的第8号老员工。

极高的人员流动性背后,核心问题在于,当一个领域成为投资共识之后,白马基金招募大量的投资经理。然而投资经理在团队内部缺乏决策权,其角色最终演变为白马基金的“内部FA”——即外部FA将项目推给投资经理,投资经理提炼卖点向上汇报给基金的投资投委会。

长此以往,投资经理们个人成长空间非常有限。因此,很多优秀投资人在获取履历背书后,纷纷“出逃”,加入一个有更大话语权和更多出手机会的黑马基金。

过去几年,VC行业过于光鲜,以至于我们忽视了VC本身也是一家创业公司,而VC合伙人其实也是一个创业者。

我们看到了VC对创业者提出了各种标准和要求,而VC却忽视了自身的治理。我们看到了太多投资人的one man show和ego,而投资人却忽视了机构的进化。

07 结语

穿越周期、成为长青基金是几乎所有投资机构的追求。然而如何能做到长青?

作为全球规模最大的VC基金,美国红杉资本历经近50年的发展历史,始终活跃在科技创新创业的前沿。

然而,就在不久前,美国红杉资本正式放弃了VC界传统的10年周期制度,并更名为红杉基金 (The Sequoia Fund)。这意味着,在红杉的被投公司上市之后,红杉将不像此前一样将其股份分配给有限合伙人,而是允许投资者将股份转投至红杉基金。红杉基金是一只无存续期限基金,由红杉管理,持有红杉在美国和欧洲的全部投资,包括其被投公司上市后的股份。

红杉资本合伙人、美国和欧洲业务负责人Roelof Botha称,“我们认为VC模式已经过时。这一模式让我们和被投公司创始人之间形成了一种并不自然的关系。”

“我们没有继承,我们一直在不断进化。” 美国红杉资本合伙人道格·莱昂内曾表示。

吉姆·柯林斯也在《基业长青》一书中提供了一个长青的秘方:“高瞻远瞩的创办人通常是制造时钟的人,而不是报时的人。他们致力于建立一个组织,一个会滴答走动的时钟,而不是找准时机用一种高瞻远瞩的产品构想打进市场。”

对于国内的白马基金合伙人来说,是时候考虑如何制造时钟,而不仅仅是报时。毕竟能长青的是机构,而且只能是机构。

(注:文内部分人名为化名。)

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