吴小晖与冯柳的擦肩而过

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· 2021.12.29

同一条河流里的不同风景。

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吴小晖与冯柳的擦肩而过

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图片来源@视觉中国

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文丨巨潮WAVE,作者丨杨旭然

“财大气粗”的吴小晖盯上过同仁堂(SH:600085)。安邦保险在2015年12月左右两次举牌买下其10%的股份,成本价33元/股左右,投入资金高达46亿元。

彼时吴小晖给出的投资理由是“要帮中国的中药走向国际”。他在一次公开活动上表示:

我们前段时间举牌了同仁堂,这是一家老祖宗留下的好企业,我们希望借力资本帮助中国老祖宗留下的中医药企业走向国际。 

2018年,负债超万亿的安邦轰然倒塌,银保监会入场接管,大鳄吴小晖锒铛入狱。这笔投资也随之成了整个事件处理过程中不起眼的一小部分。

虽然吴小晖在股票投资上有自己的独到之处——重仓下注的招商银行、中国建筑、四大行等都成了经典的投资案例,但在同仁堂上显然不算成功。

安邦对同仁堂的持有期大约从2015年12月开始,到2020年底结束,加起来五年的时间,股价不仅没有上涨,反而下跌了20%左右。安邦仅获得了六次分红——股息率也不太高。

另一位著名的投资者——高毅资产的冯柳与吴小晖踩进了同一条河流,而且是以接盘的方式。

2020年8月初,冯柳通过大宗交易购买了大家人寿(安邦资产处置之后的新公司)卖出的5000万股同仁堂股份股票,一举建仓。

与吴小晖买入即刻被套相同的是,冯柳买入后也陷入了-20%的回撤中,同仁堂股价一度下跌至不到23元。但不同的是,同仁堂的股价此后一路上涨,于2021年的5月、12月两次创下历史新高。到2021年末,冯柳持仓的整体盈利超过了50%。

在同仁堂这条河流里面,吴小晖和冯柳看到了不同的风景。

01、弱者VS强者

相比市场上纷纷扰扰的消息,更加相信逻辑的力量,并且买入之后不能怕跌。 

和很多投资者都知道的一样,冯柳将自己定义为市场上的“弱者”,无法了解到产业、公司里第一手的消息,也无法因此获得最佳买入的时间节点,所以必须以此为基础调整自己的投资逻辑和节奏。

用粗浅的方式去理解就是,相比市场上纷纷扰扰的消息,更加相信逻辑的力量,并且买入之后不能怕跌。

另外,其弱者定位的投资逻辑,非常强调优质企业的逆境反转。冯柳自己也曾经总结,“我买的公司偶尔会有点瑕疵,但利润也来源于瑕疵消失。”

从这些投资原则上看,冯柳买入同仁堂几乎是必然的。

这家老字号的中药企业过去多年经历了灰暗的日子:股价市值近乎于原地踏步,产品线陈旧几无创新,经营管理情况混乱。到2018年,经营问题最终通过“蜂蜜门”集中爆发。

同仁堂股价表现(2018年5月至2020年6月)

产品质量安全问题给同仁堂的品牌声誉带来了灾难。媒体口诛笔伐的同时,上市公司股价也出现了大幅度的下跌——半年多时间跌幅超过37%,并用了近三年时间来消化。

这并非完全没有预兆的、偶然出现的单一事件。在此之前,同仁堂于2017年曾密集爆出过多起药材质量问题;在更早之前的2013年,同仁堂旗下的总统牌破壁蜂花粉片,被爆出过非法添加药物成分甘露醇;同年5月份,同仁堂“健体五补丸”被爆汞超标5倍,“牛黄千金散”及“小儿至宝丸”朱砂超标,成分含量分别是17.3%和0.72%,远超国际标准。

2017年密集出现的质量问题,没有影响到安邦对同仁堂的投资。但2018年更重大的事故对其造成重创,浮盈消失,陷入巨亏。

回过头看,同仁堂发生在2015年之前的质量问题,并未引起吴小晖的注意,这最终成了该笔投资关键的隐患——涉及到收购一家上市公司10%股份的重要投资,必然是要经过他的审阅与确认。

吴小晖在投资方面并非水平泛泛,相反在很多笔大额投资上都有不错的表现。在2015年哈佛大学的招聘会上,他透露了一部分投资逻辑:

安邦在进行投资时有一个底线,即PB(市净率)小于1,ROE(净资产收益率)>10%。 

但2015年底同仁堂的市净率超过了5倍,显然对于当时的安邦来说,同仁堂的无形资产是非常诱人的(相当于超过4倍于净资产),才会破戒大举投入。

02、弱者思维的精髓

“必须在诗外寻找优势,在心智能力上锻炼自己,而成熟心智模式的基础,就是敬畏市场、承认自己的渺小。” 

吴小晖的投资风格强硬,追求对信息的全方位掌控。例如对金融街的投资中,他曾经派人去丈量每一座大厦的实际面积,计算相应的租金和市值,最终作出投资决策。

另外在对海外酒店的收购时,安邦也采用了类似的方式进行计算。

千算万算,吴小晖没能算出来同仁堂有如此严重的管理问题——这届领导层最终在“蜂蜜门”之后被撤换,但站在安邦的角度,这笔交易造成的投资失败也是无法挽回的。

相比之下,把自己定位为“弱者”的冯柳,买入同仁堂的时间看起来并不好:产品质量问题都已经充分暴露,大家保险不断出货,四月份刚刚交出了非常难看的2019年年报:营收132.77亿元,同比下降6.56%;归母净利润为9.85亿元,同比下降13.12%,连续13年的业绩正增长结束了。

这与吴小晖在2015年买入同仁堂的时间形成了鲜明的对比。当时的同仁堂虽然隐隐有质量安全的风险,但在财务数据方面却还不算差,营业收入、利润都保持了两位数增长。

这时候问题就出来了:为什么在企业的“正常状态”下买入的安邦最终陷入亏损,反而是在企业一片混乱的情况下买入的冯柳,最终却收获了两次历史新高和50%以上的浮盈。

甚至于在2021年2月份,原总经理高振堂涉嫌严重违纪违法,被宣布接受纪律审查和监察调查之后,同仁堂股价当天大涨了7.41%,并在此后三个月迅速上涨到44.37元的历史新高。

从两人买入的时间点与投资回报,到同仁堂股价对企业后期利空因素的反馈,基本上都是出乎意料的。在企业看似风平浪静的时候买入,股价不涨,当企业陷入困境时,买入反而更加安全。

但这并不意味着市场是错误的,相反这意味着市场可能太正确、太超前了。按照冯柳的投资逻辑看,这很有可能是有部分投资者对企业的情况(甚至是内部信息)已经非常了解,并直接影响了股价表现。

这正是“弱者思维”的精髓之处:假设市场已经非常有效,并放弃在获取信息速度方面的主动权,以换取在优质企业出现问题时的抄底机会:

每个领域都存在更全信息、更深理解的内行人士,他们是影响市场的重要力量,我们虽可在一定范围内建立起能力圈从而达到半内行的标准,却很难成为最接近真相的人。

因此,冯柳强调“必须在诗外寻找优势,在心智能力上锻炼自己,而成熟心智模式的基础,就是敬畏市场、承认自己的渺小。”

03、商业模式底色

中药行业优秀的商业模式+同仁堂自身强有力的品牌护城河,构成了吴小晖与冯柳两笔共计64亿元投资的底色。 

很多人不太了解的是,即便是在“蜂蜜门”前后,同仁堂在经营层面仍然保持着良好的态势。

这其中有一部分管理层做漂亮数据的因素,但更多则来自于同仁堂品牌与产品自身的韧性。

翻看其历年来的财务数据,就能发现,从2012年以来,其毛利率水平不仅没有降低过,反而随着时间的推移不断提高。

以及,通过商品销售,同仁堂2018年以来每年都能收到近150亿元的现金。账上现金不断累积,到2021年半年报已经超过百亿,且资产负债率常年保持在30%左右的低位。

从过去多年的经营数据观察,同仁堂作为中药品牌的“顶流”,长期稳健。产品在消费者端有足够强的接受度,能卖出高价格。

以近年来最受欢迎的安宫牛黄丸来看,12月6日,北京同仁堂发布调价通知,将安宫牛黄丸的销售价格从780元/盒(3克*丸/盒)提高到860元/盒,提价幅度达10%。

而涨价的起因,就是由于安宫牛黄丸产品的热销,导致其重要的原材料牛黄价格大幅度上涨40%-50%。也就是说,其涨价动作已经成功将多出来的成本转嫁给了下游。

中药行业优秀的商业模式+同仁堂自身强有力的品牌护城河,构成了吴小晖与冯柳两笔共计64亿元投资的底色。即便是近些年的产品力有所下降,也仍未形成伤筋动骨的影响。

如冯柳所言,投资要“深刻理解好的商业模式”。

但是在对同一家企业的投资过程中,擦肩而过的吴小晖和冯柳却收获了完全不同的结果,这正体现出投资世界的玄妙之处。

吴小晖选择用静态的方式去观察同仁堂,就像他对银行、中国建筑、金融街的投资一样,看重资产价值是否被低估,看重净资产收益率是否足够高,看长期持有的安全性;

冯柳的选择,则是衡量是否有足够好的商业模式,同时还要“符合可预期、可展望、可想象三个要求”——搞明白企业一年的业绩和估值情况,展望企业三年的发展路径,想象对企业10年后的未来期盼。

在2020年经过利空疾风暴雨般锤炼的同仁堂,仍然在大量的财务指标中向外界传递出坚强甚至是乐观的信号。这些数据在2021年3月底通过财务数据展示出来,推动了此后两个月股价接近50%的上涨。

但冯柳买入的时间是2020年8月初。

中间这半年的时间,正是对投资者最艰巨的考验。

04、写在最后 

冯柳认为,投资要听三个声音:企业的声音,市场的声音,自己内心的声音。

吴小晖认为,安邦不但首战必胜而且每战必胜,是考虑到在所有的底线情况下都能盈利。

一个是要静观其变,聆听企业、市场和自己内心所发出的信号再做决定,以至于看似平淡,没有太多与众不同之处;

一个是要主动出击,掌控市场上所有的资讯信息,以至于要去丈量金融街大楼的面积、要让国际团队在全球飞行,距离累积“大概可以来回月球两趟”。

但在同仁堂这次擦肩而过中,坐在办公室里假设自己什么消息都没有的冯柳,完胜了坐在飞机里满世界飞且无所不知的吴小晖。

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