文丨节点财经，作者丨七公

2021年的A股市场似乎相当分裂，一边是新能源产业链个股气贯长虹，一边是老牌“白马股”、各种“茅”们低迷消沉。

鲜明对比下，折射出的其实是这样一副场景——把“渗透率”、“景气度”、“趋势”写到案头里的，大概率都赚了不少钱，而把“护城河”、“领头羊”、“长坡厚雪”挂在嘴边的，基本都栽了点跟头。

晨光文具（603899.SH）便是后者中的之一。从今年2月份股价达到超百元的高位算起，直至12月3日盘中54.08元/股的阶段新低，10个月时间回撤幅度接近50%，市盈率从约80倍下降到37倍左右。

是赛道不香了？还是基本面不稳了？“文具茅”跌落值得深思。

01、在鱼多的地方钓鱼

大体略一遍今年市场的投资风格，就是投赛道，即成长投资。

原因也很简单，大海里才能养出鲸鱼。好的赛道意味着行业距离“天花板”很远，业内玩家无论是长高还是变胖，腾挪的空间都足够大。那么在这样的赛道上占据优势位置的企业，它的增速会比较快，增量也比较大，投资者往往对其未来的的业绩和市值有一个乐观期待。

因此，哪怕存在较高的估值溢价甚至亏损，资金也愿意追捧这类赛道中的公司，这和以往的价值投资有点区别。

或者我们可以引用美国红杉资本创始人唐·瓦伦丁曾说过一句话：投资于一家有着巨大市场需求的公司，要好过投资于需要创造市场需求的公司。

多年后，这句话被归纳为：下注于赛道，而非赛手。粗暴、直白地写照了今天的市场行情。

把视线拉回到晨光文具，公司股价不振很大程度上也是因为赛道。

短期来看，2021年开启的“双减”大幕，一是减轻孩子过重的课业负担，减少考试，二是给疯狂的校外培训套上“缰绳”，让做学生生意的晨光文具受到了一定影响。

兴业证券预计，假设课外所需文具为课内所需的1/2、有70%的教培机构受到影响，根据测算结果，文具全年消费量将缩减10%。

中期看，无纸化办公并不是一个伪命题。

随着科技进步和人们环保意识提高，“学生现以iPad+pencil为标配，笔和纸出现的次数越来越少”类似的观点已部分落地为现实。

如果说对此还有质疑，那充其量就是无纸化办公能普及到多大范围？如何量化？

节点财经推测，2013年—2019年，虽然国内文具市场规模复合增长率超过6%，但结合价格上涨幅度，整体销量大概率没有增加，销售额增长主要由单价上涨所致。

大家不妨回想一下，过去一只签字笔只要2、3块，现在一只签字笔少说也得6块，10元以上的比比皆是。这又从侧面印证了无纸化办公的确对行业有所冲击。

长期看，人口出生率下降，尤其是主力消费群体学生数量减少，则让资本市场对晨光文具的前景感到悲观。

根据华创证券的研究结果，2019-2023年间，我国中小学生人数仍处于增长态势，但受到2018年低出生人数的影响，中小学生数量会在2024年开始下降。

如果把目标人群圈定在学业压力最大的高三群体上，2018年的低出生人口数影响要到2036年才能反映到高考适龄人口中，所以2035年前的高考适龄人口仍是持续增长的趋势，随后会开始下降。

不管怎么说，老龄化加速，年轻人不结婚不育娃，且难以逆转，都让晨光文具的目标客户和市场体量走到了十字路口。而年轻的时代一旦逝去了，就很难再找回来了。

投资讲究“在鱼多的地方钓鱼”，只有确认了这是一片鱼群聚集且活跃的水域，才值得下杆；反之，哪怕你技术再好，下杆的地方不对，就算能钓到鱼，但是耗费的气力和时间显然大很多。

02、小文具里的大生意经

如前文所述，文具行业已算不得高景气，但从宏观的赛道落定到微观的个体，这并不意味着晨光文具就没有了发展空间，只是说发展空间在变小。

贵为“文具茅”，除了规模大，年营收百亿以上，晨光文具品牌、渠道、高频消费属性的优势仍然不可忽视。

首先，1989年创立至今30余年，“晨光”在消费者心中如“国货之光”般存在。家有小学生，恨不得天天去晨光文具店，每次去恨不得全包圆。

而品牌至于企业本身，既有“凡勃伦效应”，又有“锚定效应”，是一份对抗下行周期的力量。

举个例子，近年来羽绒服产量逐年减少，但加拿大鹅、波司登、Moncle等却能借助品牌的溢价能力越卖越好，就是这么个道理。

其次，渠道。

和品牌相比，晨光文具更硬的底气在于渠道。具体来说，文具的主要消费人群是学生，且校边文具店是他们身边最近的购买渠道。

财报显示，截至2021年上半年末，晨光文具在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1,200 个城市的二、三级合作伙伴和大客户，超过8万家使用“晨光文具”店招的零售终端。

根据华创证券的测算，国内目前校边商圈文具店数量在18万家左右，晨光占比近41%，而在晨光的8万多家终端门店里，98%都是校园周边店。

想象一下，一年365天，除了寒暑假的3个月，剩下9个月的几乎每一天，都能被大量刚需客群关照，是一种什么场景？更要命的是，心智不够成熟的青少年们，一进去就被吸引的走不动了。

比如前两天《中国消费者报》报道，一名小学生为了抽到某文具盲盒笔的隐藏款，连续买了20套，共计480支中性笔，花费超过2000元。

最后，文具消费频次高，叠加交易中买卖双方钱货两讫，决定了这是一个需求弹性弱（业绩波动小），资产周转速度快，现金流转极通畅的业务模式。

晨光文具在2020年前三季度的净营业周期天数已降至8.69，这意味着公司从采购原材料进行生产、到销售产品、再到最后收回现金的全部过程所需要的天数不到9天；近五年的净利润现金含量（经营性现金流量净额/归母净利润）高达约112%。

而在品牌、渠道、业务属性多方加持下，晨光文具一直保持稳定的获利能力。

2015年-2020年，其营收从37.49亿元增长至131.38亿元，归母净利润从4.23亿元增长至12.55亿元，平均增速均在20%以上；同期，毛利率始终维持在26%左右，远高于竞争对手中的齐心集团（002301.SZ）、广博股份（002103.SZ）。

反映到股价上，公司自上市以来，6年时间，从最低15.7元/股涨至最高100.77元/股，享受了高于同行的市盈率，体现出资本市场对价值投资的捍卫。

但就像硬币一样，任何事物都有两面性，文具在高频消费的同时，又具有价值小、性能升级慢，新品易被模仿等特征，是一个进入壁垒很低的行业。

数据显示，我国有8000多家文具企业，销售额超过10亿的企业却只有区区5家，分别为晨光文具、得力集团、齐心集团、广博股份和真彩文具。

其中，前五大公司市占率为17%，晨光文具虽位列魁首，但仅仅占据了7.3%的市场份额，格局极为分散。

换句话说，即便贵为龙头，晨光文具尚无法赚到行业格局的钱，且由于“草莽英雄”众多，随着消费群体收缩，“僧多肉少”的局面或进一步加剧。

03、找到赚钱的缝隙

年轻人生育意愿走低和宏观消费疲软，让文具行业多了些暮气，少了些以前的喧嚣。就像穿透树叶的光，一丝一缕地倾泻在晨光文具身上，然后烙上印记。

财报显示，今年第三季度，晨光文具实现营收44.65亿元，营收增速从前两个季度的超40%下滑至18%；归母净利润为4.51亿元，同比增长只有0.57%，几乎“停滞”。

而在整个前三季度，晨光文具四大业务：办公直销产品、学生文具、其他产品及书写工具的毛利率分别为9.54%、33.2%、46.06%和39.99%，同比分别下降了3.18%、0.93%、0.37%及0.08%。

但这是不是说明晨光文具就没有机会了呢？我们在文具赛道的投资就找不到赚钱的缝隙了呢？

如果翻开各类消费品的数据，你会发现除了文具不好卖外，白酒消费、奶粉消费、服装鞋帽消费，方便面消费、调味品消费、食用油消费……一律都在下滑或放缓。

必须承认，曾经属于消费品的那个“量价齐升”的黄金时代已经结束了，或许也寓意着我们看待这类公司的眼光要变一变了。

事实上，晨光文具心知肚明，其在2019年年报中写道：“随着国内人口结构变化，出生率下降，传统核心业务靠销售数量增长对收入的贡献减弱。”

为此，公司以晨光科力普（TOB办公集采）、晨光生活馆和九木杂物社（精品文创的零售大店）、晨光科技（天猫、京东等线上渠道）为“抓手”，加紧向“新业务”拓展。

具体来看，面向需求端超万亿的企业办公市场，晨光科力普的收入在过去几年增长的非常迅速。2020年达到50亿元，占到总营收的近4成。2021年上半年为31.28亿元，同比增长95.51%。

不过，该细分市场相较文具供应端明显不同，客户集中度高，议价能力强，不到1000家的头部企业贡献了总采购规模的一半，是典型的批发走量型，所以能给到产品的利润空间十分有限。

2021年上半年，晨光科力普毛利率只有9.35%，约为书写工具的五分之一，未来的重点应从粗放扩张转向质量扩张，提升盈利能力。

 图片来源：晨光文具官网

晨光生活馆和九木杂物社基于对文创生活、品质生活、线上线上融合大趋势的探索，截至2021年上半年，两种店铺类型已经开出了60家门店、403家门店。

但这一业务并没有给晨光文具带来想象中的回报。根据财报，2018-2020年的三年中，该业务营收从3.06亿元增长至6.55亿元，净亏损额累计达到8858万元，2021年上半年继续亏损1500.6万元。

晨光科技针对终端市场需求下行压力，通过精准匹配流量爆款产品开发，目的在于加快提升晨光产品线上销售。

2018年-2020年，晨光科技营业收入从2.34亿元增长至4.74亿元，三年累计亏损353万元。2021年上半年营收为2.3亿元，同比增长 12.65%。

总的来说，晨光文具的各项新业务尚在途在，变革也略有成效，特别是从赚学生的钱移步至赚企业的钱，晨光科力普已展现出“扛旗”的潜质，加上企业办公市场对规模品牌企业相对友好，短期或值得期待。

但站在资本市场的角度，投资者更期待一个真正的拐点出现，比如科力普盈利能力大幅提升，新零售业务由亏转盈，线上渠道收入显著扩大等。否则，晨光文具可能还要盘整一段时间，估值将继续在中枢位置或下方徘徊。

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