学生群体收缩,投资晨光文具的缝隙在哪儿?

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· 2021.12.27

学生群体收缩,投资晨光文具的缝隙在哪儿?

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学生群体收缩,投资晨光文具的缝隙在哪儿?

00:00 13:46

图片来源@视觉中国

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文丨节点财经,作者丨七公

2021年的A股市场似乎相当分裂,一边是新能源产业链个股气贯长虹,一边是老牌“白马股”、各种“茅”们低迷消沉。

鲜明对比下,折射出的其实是这样一副场景——把“渗透率”、“景气度”、“趋势”写到案头里的,大概率都赚了不少钱,而把“护城河”、“领头羊”、“长坡厚雪”挂在嘴边的,基本都栽了点跟头。

晨光文具(603899.SH)便是后者中的之一。从今年2月份股价达到超百元的高位算起,直至12月3日盘中54.08元/股的阶段新低,10个月时间回撤幅度接近50%,市盈率从约80倍下降到37倍左右。

是赛道不香了?还是基本面不稳了?“文具茅”跌落值得深思。

01、在鱼多的地方钓鱼

大体略一遍今年市场的投资风格,就是投赛道,即成长投资。

原因也很简单,大海里才能养出鲸鱼。好的赛道意味着行业距离“天花板”很远,业内玩家无论是长高还是变胖,腾挪的空间都足够大。那么在这样的赛道上占据优势位置的企业,它的增速会比较快,增量也比较大,投资者往往对其未来的的业绩和市值有一个乐观期待。

因此,哪怕存在较高的估值溢价甚至亏损,资金也愿意追捧这类赛道中的公司,这和以往的价值投资有点区别。

或者我们可以引用美国红杉资本创始人唐·瓦伦丁曾说过一句话:投资于一家有着巨大市场需求的公司,要好过投资于需要创造市场需求的公司。

多年后,这句话被归纳为:下注于赛道,而非赛手。粗暴、直白地写照了今天的市场行情。

把视线拉回到晨光文具,公司股价不振很大程度上也是因为赛道。

短期来看,2021年开启的“双减”大幕,一是减轻孩子过重的课业负担,减少考试,二是给疯狂的校外培训套上“缰绳”,让做学生生意的晨光文具受到了一定影响。

兴业证券预计,假设课外所需文具为课内所需的1/2、有70%的教培机构受到影响,根据测算结果,文具全年消费量将缩减10%。

中期看,无纸化办公并不是一个伪命题。

随着科技进步和人们环保意识提高,“学生现以iPad+pencil为标配,笔和纸出现的次数越来越少”类似的观点已部分落地为现实。

如果说对此还有质疑,那充其量就是无纸化办公能普及到多大范围?如何量化?

节点财经推测,2013年—2019年,虽然国内文具市场规模复合增长率超过6%,但结合价格上涨幅度,整体销量大概率没有增加,销售额增长主要由单价上涨所致。

大家不妨回想一下,过去一只签字笔只要2、3块,现在一只签字笔少说也得6块,10元以上的比比皆是。这又从侧面印证了无纸化办公的确对行业有所冲击。

长期看,人口出生率下降,尤其是主力消费群体学生数量减少,则让资本市场对晨光文具的前景感到悲观。

根据华创证券的研究结果,2019-2023年间,我国中小学生人数仍处于增长态势,但受到2018年低出生人数的影响,中小学生数量会在2024年开始下降。

如果把目标人群圈定在学业压力最大的高三群体上,2018年的低出生人口数影响要到2036年才能反映到高考适龄人口中,所以2035年前的高考适龄人口仍是持续增长的趋势,随后会开始下降。

不管怎么说,老龄化加速,年轻人不结婚不育娃,且难以逆转,都让晨光文具的目标客户和市场体量走到了十字路口。而年轻的时代一旦逝去了,就很难再找回来了。

投资讲究“在鱼多的地方钓鱼”,只有确认了这是一片鱼群聚集且活跃的水域,才值得下杆;反之,哪怕你技术再好,下杆的地方不对,就算能钓到鱼,但是耗费的气力和时间显然大很多。

02、小文具里的大生意经

如前文所述,文具行业已算不得高景气,但从宏观的赛道落定到微观的个体,这并不意味着晨光文具就没有了发展空间,只是说发展空间在变小。

贵为“文具茅”,除了规模大,年营收百亿以上,晨光文具品牌、渠道、高频消费属性的优势仍然不可忽视。

首先,1989年创立至今30余年,“晨光”在消费者心中如“国货之光”般存在。家有小学生,恨不得天天去晨光文具店,每次去恨不得全包圆。

而品牌至于企业本身,既有“凡勃伦效应”,又有“锚定效应”,是一份对抗下行周期的力量。

举个例子,近年来羽绒服产量逐年减少,但加拿大鹅、波司登、Moncle等却能借助品牌的溢价能力越卖越好,就是这么个道理。

其次,渠道。

和品牌相比,晨光文具更硬的底气在于渠道。具体来说,文具的主要消费人群是学生,且校边文具店是他们身边最近的购买渠道。

财报显示,截至2021年上半年末,晨光文具在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1,200 个城市的二、三级合作伙伴和大客户,超过8万家使用“晨光文具”店招的零售终端。

根据华创证券的测算,国内目前校边商圈文具店数量在18万家左右,晨光占比近41%,而在晨光的8万多家终端门店里,98%都是校园周边店。

想象一下,一年365天,除了寒暑假的3个月,剩下9个月的几乎每一天,都能被大量刚需客群关照,是一种什么场景?更要命的是,心智不够成熟的青少年们,一进去就被吸引的走不动了。

比如前两天《中国消费者报》报道,一名小学生为了抽到某文具盲盒笔的隐藏款,连续买了20套,共计480支中性笔,花费超过2000元。

最后,文具消费频次高,叠加交易中买卖双方钱货两讫,决定了这是一个需求弹性弱(业绩波动小),资产周转速度快,现金流转极通畅的业务模式。

晨光文具在2020年前三季度的净营业周期天数已降至8.69,这意味着公司从采购原材料进行生产、到销售产品、再到最后收回现金的全部过程所需要的天数不到9天;近五年的净利润现金含量(经营性现金流量净额/归母净利润)高达约112%。

而在品牌、渠道、业务属性多方加持下,晨光文具一直保持稳定的获利能力。

2015年-2020年,其营收从37.49亿元增长至131.38亿元,归母净利润从4.23亿元增长至12.55亿元,平均增速均在20%以上;同期,毛利率始终维持在26%左右,远高于竞争对手中的齐心集团(002301.SZ)、广博股份(002103.SZ)。

反映到股价上,公司自上市以来,6年时间,从最低15.7元/股涨至最高100.77元/股,享受了高于同行的市盈率,体现出资本市场对价值投资的捍卫。

但就像硬币一样,任何事物都有两面性,文具在高频消费的同时,又具有价值小、性能升级慢,新品易被模仿等特征,是一个进入壁垒很低的行业。

数据显示,我国有8000多家文具企业,销售额超过10亿的企业却只有区区5家,分别为晨光文具、得力集团、齐心集团、广博股份和真彩文具。

其中,前五大公司市占率为17%,晨光文具虽位列魁首,但仅仅占据了7.3%的市场份额,格局极为分散。

换句话说,即便贵为龙头,晨光文具尚无法赚到行业格局的钱,且由于“草莽英雄”众多,随着消费群体收缩,“僧多肉少”的局面或进一步加剧。

03、找到赚钱的缝隙

年轻人生育意愿走低和宏观消费疲软,让文具行业多了些暮气,少了些以前的喧嚣。就像穿透树叶的光,一丝一缕地倾泻在晨光文具身上,然后烙上印记。

财报显示,今年第三季度,晨光文具实现营收44.65亿元,营收增速从前两个季度的超40%下滑至18%;归母净利润为4.51亿元,同比增长只有0.57%,几乎“停滞”。

而在整个前三季度,晨光文具四大业务:办公直销产品、学生文具、其他产品及书写工具的毛利率分别为9.54%、33.2%、46.06%和39.99%,同比分别下降了3.18%、0.93%、0.37%及0.08%。

但这是不是说明晨光文具就没有机会了呢?我们在文具赛道的投资就找不到赚钱的缝隙了呢?

如果翻开各类消费品的数据,你会发现除了文具不好卖外,白酒消费、奶粉消费、服装鞋帽消费,方便面消费、调味品消费、食用油消费……一律都在下滑或放缓。

必须承认,曾经属于消费品的那个“量价齐升”的黄金时代已经结束了,或许也寓意着我们看待这类公司的眼光要变一变了。

事实上,晨光文具心知肚明,其在2019年年报中写道:“随着国内人口结构变化,出生率下降,传统核心业务靠销售数量增长对收入的贡献减弱。”

为此,公司以晨光科力普(TOB办公集采)、晨光生活馆和九木杂物社(精品文创的零售大店)、晨光科技(天猫、京东等线上渠道)为“抓手”,加紧向“新业务”拓展。

具体来看,面向需求端超万亿的企业办公市场,晨光科力普的收入在过去几年增长的非常迅速。2020年达到50亿元,占到总营收的近4成。2021年上半年为31.28亿元,同比增长95.51%。

不过,该细分市场相较文具供应端明显不同,客户集中度高,议价能力强,不到1000家的头部企业贡献了总采购规模的一半,是典型的批发走量型,所以能给到产品的利润空间十分有限。

2021年上半年,晨光科力普毛利率只有9.35%,约为书写工具的五分之一,未来的重点应从粗放扩张转向质量扩张,提升盈利能力。

 图片来源:晨光文具官网

晨光生活馆和九木杂物社基于对文创生活、品质生活、线上线上融合大趋势的探索,截至2021年上半年,两种店铺类型已经开出了60家门店、403家门店。

但这一业务并没有给晨光文具带来想象中的回报。根据财报,2018-2020年的三年中,该业务营收从3.06亿元增长至6.55亿元,净亏损额累计达到8858万元,2021年上半年继续亏损1500.6万元。

晨光科技针对终端市场需求下行压力,通过精准匹配流量爆款产品开发,目的在于加快提升晨光产品线上销售。

2018年-2020年,晨光科技营业收入从2.34亿元增长至4.74亿元,三年累计亏损353万元。2021年上半年营收为2.3亿元,同比增长 12.65%。

总的来说,晨光文具的各项新业务尚在途在,变革也略有成效,特别是从赚学生的钱移步至赚企业的钱,晨光科力普已展现出“扛旗”的潜质,加上企业办公市场对规模品牌企业相对友好,短期或值得期待。

但站在资本市场的角度,投资者更期待一个真正的拐点出现,比如科力普盈利能力大幅提升,新零售业务由亏转盈,线上渠道收入显著扩大等。否则,晨光文具可能还要盘整一段时间,估值将继续在中枢位置或下方徘徊。

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